保本基金介绍

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1. 什么是保本基金

保本基金(Guaranteed Fund)：就是在一定期间内，对所投资的本金提供一定比例的保证保本基金，基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资，而将大部份的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌时，绝对不会低于其所担保的价格，而达到所谓的「保本」作用。在国际上，保本基金可分为保证和护本基金两种类型，其中护本基金不需要第三方提供担保。一般来说，保本基金将大部分资产投资于固定收入债券，以使基金期限届满时支付投资者的本金，其余资产约15％－20％投资于股票等工具来提高回报潜力。

国内通常所指的保本基金，是指在基金产品的一个保本周期内(基金一般设定了一定期限的锁定期，在我国一般是3年，在国外甚至达到了7年至12年)，投资者可以拿回原始投入本金，但若提前赎回，将不享受优待。这类基金对于风险承受能力比较弱的投资者或是在未来股市走势不确定的情形下，是一个很好的投资品种，既可以保障所投资本金的安全，又可以参与股市上涨的获利，具有其特定的优势。如果不考虑通胀压力的话，保本基金基本是无风险概念。不过，因为保本期限的限制，保本基金主要是投资剩余期限适合的短期债券。

2. 保本基金发展状况

保本基金(Guaranteed Fund)于20世纪80年代中期起源于美国。其核心是投资组合保险技术。由伯克利大学金融学教授HayneE.Leland和MarkRubinstein创始的这项技术自1983年被首次应用于保本基金WellsFargoInverstmentAdvisors、AetnaLife、Casualty三家金融机构的投资管理运作实践中，且在80年代中期得到蓬勃发展。

按照美国投资基金协会(ICI)的最新统计，保证基金与除股票、混合、债券、货币市场四大类基金外的其他基金总额约占美国基金总资产的8%左右。根据欧洲投资基金联合会的资料，保证基金近年来在欧洲发展较快，并且对个人投资者具有明显的吸引力。目前，2500只保证/护本基金的资产规模已达到1650亿欧元，其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场

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份额。不难看出，保本基金已经成为发达国家的资本市场中不可或缺的投资品种之一。

我国香港地区最早发行的一批保本基金是2000年3月推出的花旗科技保本基金(CitiGarantTel ＆ Tech)和汇丰90%科技保本基金，封闭期分别为2.5年和2年，目前都已到期。Morningstar亚洲公司研究部主管郑玲玲分析当时的市况是“科技股大跌，同时利率下调，保本基金主要争取的是银行存款客户”。在2001年和2002年，保本基金在香港市场得到了快速发展。保本基金快速发展共推出100多只，远超传统股票基金，2002年最多一个月曾同时推出七八只保本基金。香港投资基金公会的统计数据显示，2000年保本基金、股票基金、债券基金的销售占总销售额比例是这样分布的：3%、116%、-19%，2001年比例巨变为：91%、5%、-1%。截止2003年3月31日，香港的保本基金数目为181只，占基金总数的10%左右。

我国台湾地区在2003年4月推出了第一只保本基金。台湾证期会对保本基金规定了一系列的标准和说明，如要求募集说明书充分揭示保本基金的性质与风险，明确告知保本基金的设定参数如保本率、参与率、投资期限等，以及担保机构的标准等。

3. 保本基金特点

 总体特点

在国际上，保本基金可分为保证(CAPITAL GUARANTEED ) 和护本(CAPITAL PROTECTED )基金两种类型，其中护本基金不需要第三方提供担保。一般来说，保本基金将大部分资产投资于固定收入债券，以使基金期限届满时支付投资者的本金，其余资产约15％－20％投资于股票等工具来提高回报潜力。

保本基金的主要特点是：1、保障本金安全，一般保本基金在基金合同上都写明了本金的安全程度，保本程度包括部分保证本金安全，如保证90%的本金；2、在一段时间内保证本金安全，一般来说投资者只有全程参与保本期，本金才能得到保证，而其间后进、先出的投资者并不享受基金合同中的保本条款。

保本基金从本质上讲是一个平衡型基金，主要通过投资组合中固定收益类资产(债券为主)和股票、衍生金融产品(期权)的策略配臵来达到基金保值、增值的目标，此类基金产品风险较低，并不放弃追求超额收益的空间，所以此类产品颇受投资者的青睐，如香港、新加坡、台湾在前段时期股市不景气的状况下，保本基金大行其道，创下了基金销售的佳绩；而在牛市中，由于此类产品能分享股市上涨带来的收益，表现出来的赢利能力并不比股票基金差多少，因而也有很强的市场竞争能力，可以说无论牛市、熊市保本基金都有很强的卖点。

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 中国保本基金特点

中国保本基金的主要特点是：

（1） 保障本金安全，一般保本基金在基金合同上都写明了本金的安全程度，保本程度 包括部分保证本金安全，如保证90%的本金；

（2） 在一段时间内保证本金安全，一般来说投资者只有全程参与保本期，本金才能得 到保证，而其间后进、先出的投资者并不享受基金合同中的保本条款。

4. 两种常用的保本策略

除了股指期货外，目前市场上通常采用两种策略手段来实现保本，即CPPI策略和TIPP策略。为了更好地说明这两种策略的差异，我们首先回顾一下投资组合保险策略的运作原理。 保本基金在运作过程中通常采用投资组合保险策略来达到基金保本的目的，根据设计依据

不同，投资组合保险策略可分为两大类：一类是基于期权的投资组合保险策略(Option-based portfolio insurance，简称OBPI)，包括欧式保护性卖权策略、复制性卖权策略，这类策略主要是利用期权定价公式，通过股票和无风险资产来复制看跌期权，再借助复制出来的看跌期权来达到保本的目的；另一类则是依据投资者本身风险偏好以及承担能力，设定一些简单参数的投资组合保险策略，包括：固定组合策略(Constant-mix)、固定比例投资组合保险策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，简称CPPI)、时间不变性组合保险策略(Time Invariant Portfolio Protection，简称TIPP)。由于国内衍生工具发展的缓慢，目前保本基金主要是基于CPPI和TIPP的策略来运作的，因此下面我们重点介绍CPPI和TIPP策略。 1) 固定比例组合保险策略(CPPI)

Perold(1986)及Black and Jones(1987)提出简单参数的固定比例投资组合保险策略(CPPI)，该

策略免去复制性看跌期权策略繁杂的调整公式及波动率的估计，而同样能达到资产组合保险的目的。运用此投资组合保险策略，就是根据投资者个人的风险偏好决定风险乘数M和保本底线，再将部分经过风险乘数调整过的最大止损额投资于无风险资产上，而将剩余的资金(经过风险乘数放大后)投资于风险资产。CPPI策略的原理和操作方法可用下列模型加以说明：

At = Dt + Et

其中，D表示投资于固定收益类资产的仓位，E 表示应投资于主动性资产的仓位（Exposure），M为乘数(Mutiplier)且M>0，A 代表资产总值(Asset)，F 为最低保险金额（Floor）,而（A-F）

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为缓冲头寸（Cushion）。

一个更为动态的过程可以表示如下：

若：

其中A为第t期时资产组合的总价值，E为第t+1期时的主动性资产的仓位。 若 P表示第t期时的资产组合的增加值， C为最初的缓冲头寸（ C=A-F） 则

由该动态过程，第t+1期的投资于主动性资产的仓位由乘数、各期资产组合价值增值之和以

及最初的缓冲头寸决定。

CPPI策略的具体操作方式与买入持有策略类似，运用此投资组合保险策略，就是投资者先决

定乘数 M，并确定要保金额，再将要报金额值的现值投资于无风险资产，另将剩余的金额投资于风险资产。为了便于说明，下面我们举一个简单的例子：

设投资人的起初总资产价值为100万，某风险资产组合目前的总市值也为100万，最低保险金

额为80万，乘数大小为2。因此，期初以2*(100-80)=40万投资在风险资产组合上，作为主动性资产，其余60万投资在无风险资产上，作为保留资产。当风险资产组合的总市值从100万跌至80万时，此时投资人在风险资产组合上的投资值变为32万。此时投资人的资产总值为92万。根据CPPI的策略，此时投资人应投资在主动性资产上的仓位为24万。这时投资人在风险资产组合中的仓位减少8万。同理，当风险资产组合的总市值从100万升到120万，投资人投资在风险资产组合中的仓位从40万升到56万。

固定投资组合模型中有个特例是固定比例组合策略（Constant Mix）, (1-(100-80)/100)*40=32万 32+60=92万 2*（92-80）=24万 32-24=8万

其应用原则是使风险性资产和无风险资产占投资组合价值的比例为一固定数。它的最低保险

金额为0，乘数则介于0和1之间。这种策略应用比较简便，但由于不设保险金额，风险还是

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要高于普通CPPI，因而应用不及后者广泛。 2) 时间不变性组合保险策略(TIPP)

Estep和Kritzman(1988)认为，当资产组合的价值上涨时，投资者希望保护的是目前资产

的价值，而非如CPPI策略所保护的是期初资产的价值，因此提出了时间不变性组合保险策略(TIPP)。TIPP在操作上大致与CPPI相同，唯一不同的是保本底线的设定与调整。

在TIPP策略中，价值底限并不固定，而是按照期初比例和当前组合价值确定的价值底线和原来的价值底线，选择较大的一个作为新的价值底线，即当投资组合的总价值上涨时，价值底线也会随着上涨；若组合总价值下跌，价值底线则维持原来的水平。其理论公式为：

At = Dt + Et,

。

公式中：

At为t期的投资组合总价值； Dt为t期的固定收益资产值； Et为t期的风险性资产价值； Ft为t期的要保金额(Floor)； f为固定的要保比率(Floor Percentage)； Ft − 1为t一1期的要

保金额(Floor)； m为风险乘数，乘数愈大风险偏好程度愈高，且m > 1。

TIPP策略的保本底线只上不下，当股票的价格上升时，投资者所关心的重点是能否保住

投资组合价值上涨的部分，投资者所需要的保障不再局限于原来的保本底线，而同时保障在保险期间内所增加的财富。因此，TIPP策略是一种较CPPI更为稳健的策略。

TIPP与CPPI虽然可以通过几个简单的参数设定来进行动态的调整资产配臵达到保险的目的，不需要像复制期权一样对波动率进行精确的估算，但也有其本身的缺点。第一，复制性卖权可以将要保比例设为100％ 或更高，但TIPP与CPPI不能将要保比例设为100％；第二，其助涨杀跌的本质可能会造成市场波动性的增加；第三是交易成本的问题，这和复制期权相同。一般而言，要使CPPI策略能够精准的达到投资组合保险的目的，必需将投资组合中的风险性资产与固定收益资产两者进行连续不断的调整；此时，在交易成本存在的现实环境下，如何在策略的精准度与交易成本中做进行取舍是很复杂的问题。

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