前言
截至2018年1月11日，以公交收费收益权作为基础资产的资产支持专项计划共计发行13单，涉及12个城市，累计发行规模117.36亿元。其中，仅2017年度发行5单，累计发行规模54.92亿元，占公交收费收益权类证券化融资总额的46.80%。
考虑到我国目前各省市公交出行的实际情况，以公交收费收益权作为基础资产的资产证券化项目潜在融资市场仍十分巨大，笔者仅以此文分析我国目前公交收费收益权类资产证券化开展的实际情况，并结合实际案例与读者探讨关于此类基础资产开展资产证券化过程中的关注要点，最后谈一谈有关我国公用事业收益权类资产证券化的一些思考。
一、公交收费收益权资产证券化发行情况概览
根据中国资产证券化网公布的数据，截至目前以公交收费收益权作为基础资产的资产支持专项计划共计发行13单，涉及12个城市，累计发行规模117.36亿元，相关数据如下：
资料来源：CN-ABS数据库
从发行规模来，每笔公交收费收益权资产支持专项计划的发行规模从2亿元至26亿元不等，该类专项计划存续期的长短、当地城市常驻人口数量以及公交公司实际收入规模将成为影响发行规模的重要因素。
从产品期限来看，公交收费收益权资产证券化产品期限多集中于5-7年期，相较于债权类基础资产，收费权类证券化产品的存续期限较长。从目前的资金市场来看，尽管公交公司经营净现金流回款表现良好，但公交收费收益权的结构化产品较长的期限将给该类产品的后期销售将带来一定的压力，建议在项目前期启动时与资金方进行预沟通以确定产品期限及交易结构。
从产品评级来看，在已发行的13单公交收费收益权资产支持专项计划中，AAA类产品共计4单，AA+类产品7单，AA类产品2单。该类产品的评级并非等同于差额支付承诺人或者担保方的主体评级水平，往往要比增信主体的主体评级高一级。以“平安-贵阳公交经营收费收益权绿色资产支持专项计划”为例，该产品评级为AAA，其担保方贵阳市城市建设投资(集团)有限公司于2016年9月9日被中诚信评级机构给出的主体评级为AA+。其产品评级一般高于交易结构中的担保方或差额支付方主体评级，这与其产品设计中的结构化分层及超额覆盖等其他增信措施存在直接关系。
从增信措施来看，公交收费收益权资产证券化项目的增信措施通常为结构化分层、超额覆盖、差额支付承诺以及外部担保。这也是比较常见的内部增信与外部增信的手段。
另外，从开展公交收费收益权资产证券化融资的城市分布来看，其城市主要包括了南京市、呼和浩特市、常德市、杭州市富阳区、杭州市临安区、凯里市、镇江市、无锡市、绍兴市、怀化市、贵阳市、遵义市以及黄石市，共计十个地级市以及两个市辖区。就城市分布而言，该类基础资产并不像物业租赁资产证券化那样对基础资产的所在地点存在较高要求。但其分布区域仍存在一定的特点，笔者将在下文进行深入分析。
二、公交收费收益权资产证券化关注要点
（一）公交收费收益权类基础资产城市分布特点
资料来源：2016年度各省市经济与社会发展公报
截止2017年底以来，开展公交收费收益权的城市共计10个地级市以及2个市辖区。从省份分布来看，主要分布于贵州省、湖北省、湖南省、江苏省、浙江省以及内蒙古自治区，其中贵州省、江苏省以及浙江省三个省份均发行3单公交收费收益权资产支持专项计划，其次为湖南省2单，湖北省1单。从省份地域来看，公交收费收益权资产证券化项目多集中于江苏浙江东部沿海地带，该地域人口密度较大，城市经济发展水平较高，公交线路分布密集，市民出行率较高。与此同时，贵州省由于其当地地势特点以及经济发展情况，其市民公交出行率相对于其他省份相对较高，当地公交收入相对稳定。
从城市常住人口与城市GDP来看，在不考虑产品期限的因素下，公交收费收益权类资产支持专项计划的发行规模与当地城市常住人口以及GDP规模存在非常明显的线性关系。就杭州市富阳区、杭州市临安区以及凯里市而言，其城市常住人口均在60万左右，其发行规模也维持在了2到3亿元不等。而对于贵阳市以及江苏浙江等省市，由于其常驻人口多为百万级，其发行规模也多处在10亿到20亿元不等。
就基础资产的分布来看，该类基础资产并不像物业租赁资产证券化那样对基础资产的所在地点存在较高要求，其当地的人口数量以及GDP水平将直接影响公交收费收益权类基础资产的发行规模。
（二）公交收费收益权类基础资产合法性合规性标准
根据2004年5月1日建设部颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》第二条规定“对城市供水、供气、供热、公共交通等行业， 依法实施特许经营”，第四条规定“直辖市、市、县人民政府市政公用事业主管部门依据人民政府的授权，负责本行政区域内的市政公用事业特许经营的具体实施”。
在“富阳公交经营收费收益权资产支持专项计划”中，其基础资产合法性的判断标准在遵循了《市政公用事业特许经营管理办法》有关规定的基础上，主要依据于《浙江省道路运输条例》以及《杭州市公共汽车客运管理条例》。其中，《浙江省道路运输条例》第七条规定“班车客运线路营运权应当采取服务质量招标方式授予经营者；投标人仅有一个的，由道路运输管理机构作出是否许可的决定”；第九条规定“公共汽车客运线路营运权应当采取招标等公平方式授予经营者。取得公共汽车客运线路营运权的经营者在投入营运前，应当取得市、县道路运输管理机构核发的经营许可证。”根据《杭州市公共汽车客运管理条例》第三十一条规定：从事公共汽车客运线路营运，经营者应当取得道路运输管理机构授予的线路营运权。
原始权益人富阳公交持有由浙江省道路运输管理局于2015年6月11日颁发的《道路运输经营许可证》，根据原始权益人的承诺及杭州市富阳区公路运输管理所、杭州市富阳区发展和改革局出具的确认函及相关批复文件，原始权益人已按照《中华人民共和国道路运输条例》、《浙江省道路运输条例》及相关法律法规规定，取得从事道路运输的经营许可（有效期至2018年11月4日）和基础资产清单所列公交、班线线路经营权以及收取相应票款的权利。道路运输的经营许可及班线线路经营权以及收取相应票款的权利至到期日时候，经过常规申请，正常顺延经营。
综上来看，公交收费收益权类基础资产的合法性判断依据主要包
括了原始权益人的道路运输许可、公交线路运营权以及应收票款的权利，其涉及的当地主管部门主要包括了当地交通运输局、交通管理局以及当地公交车票定价部门等。
根据各省市道路运输条例规定的不同，其公交收费收益权类基础资产的合法性可以主要概括为以下三个方面：
相关部门 道路运输管理局 交通管理局 发展改革局或交通管理局 权利许可 道路运输经营许可证 线路经营权 公交经营收费权 （三）基础资产未来现金流测算的合理性
相较于债权类基础资产而言，收费权类基础资产未来收入预测的合理性一直是交易所审核的重点，也是影响发行规模的决定性因素。计划管理人及审计机构或评估机构应结合企业实际情况，明确收费收益权类基础资产未来收入的关键因素，对未来收入规模的预测提供最为合理有效的支持。
对公交票款收入影响较大的直接因素为人口数量、票价、出行方式及运行总里程。但也要结合基础资产现金流特定化过程中具体的公交票款收入模式进行合理分析。以“南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划”为例，其基础资产为江南公交、扬子公交合法拥有的公交经营收费权项下自专项计划设立日之次月起五年内向市民卡公司收取特定期间公交票款结算收益（扣除服务费）的权利。根据有关评估机构出具的《关于江南公交及扬子公交 2014年10月－2020年9月公交IC卡票款结算收益（扣除服务费） 现金流预测的主要影响因素、预测假设和依据的说明》中，其评估范围和对象系2014年10月1日至2020年9月30日期间江南公交和扬子公交合法拥有的公交运营收费权项下向市民卡公司收取的公交 IC 卡票款结算收益（扣除服务费）所对应的现金流。由此，影响该基础资产未来现金流的因素分别为刷卡人次、单次刷卡收费金额和市民卡公司服务费。而刷卡人次、刷卡收费金额与市民卡公司服务费又与当地公交出行人数、车票定价标准以及服务方协议有着直接紧密联系。
计划管理人聘请的专业审计机构或评估机构应在公交公司车票收入模式的基础上，针对当地公交出行的实际情况及详实的数据来源进行合理预测，保障覆盖倍数的合理性，避免审核老师对该类基础资产未来收入的真实性存在怀疑。
（四）关注原始权益人持续经营能力的影响因素
由于公交客运行业属于公益性行业，公交运营收入远远低于公交运营成本，这种行业特点决定了公交公司的经营及财务表现为长期亏损经营，对政府补贴依赖性较强。这种经营及财务上的特殊表现也使得交易所的审核老师尤为关注公交公司开展资产证券化融资后的续持续经营能力。
由于公交公司将公交收费权打包出售后，未来专项计划存续期内的公交车票收入将持续用偿还投资者的本息，对于公交公司未来日常经营维护成本的资金需求是否能够满足是交易所关注的重点。
除此之外，我国大部分公交公司所持有的公交车辆多采用分期付款或融资租赁形式“购入”，这就导致公交公司在实际运营中，存在较大的还款压力。以“南京公交集团公交经营收费收益权资产支持专项计划”为例，截至2014年9月30日，其原始权益人江南公交车辆总计3,887 辆，其中作为融资租赁合同项下租赁物的车辆为1,967 辆，占江南公交车辆总数的50.60%。另一家原始权益人扬子公交车辆总计2,343辆，其中作为融资租赁合同项下租赁物的车辆为669 辆，占扬子公交车辆总数的 28.55%。 如果原始权益人未按照融资租赁合同的约定向出租人（即融资租赁公司）支付租金等应付款，相关车辆将存在被出租人收回或者处置的风险，从而影响公交运营和基础资产产生的现金流。基于此种情况，其开展资产证券化融资后的公交公司未来能否在及时偿还公交车辆融资租赁款的基础上，按时足额偿付资产证券化产品本息，也是交易所关注的重点。
针对上述情况，计划管理人可采取如下措施对上述风险进行防范： 1、重点关注公交公司财政补贴情况
计划管理人应重点关注当地政府对于公交公司的财政补贴情况，确认当地政府对于公交公司补贴发放的频率及规模，保证财政补贴可
以覆盖原始权益人在专项计划存续期内的运营成本，以维持正常运营。
2、约定募集资金用途
在当地财政补贴规模收入无法及时覆盖原始权益人未来运营成本的情况下，可以使原始权益人约定在募集资金中预留部分资金用来偿还公交车辆融资租赁款项及公司正常运营的各项支出。
3、确认非入池资产的业务收入规模
公交公司除去公交票款收入之外，一般还包括经营出租汽车业务、汽车维修与检测业务及广告传媒业务。另外，公交公司还有部分其他线路的公交运营权并未放入资产池。因此，计划管理人须明确公交公司非入池业务的收费情况，核算该类业务收入规模，确保公交公司的其他业务收入可以偿付公交公司的融资租赁款以及未来正常运营支出。
三、关于公用事业收益权类资产证券化发展前景的思考
笔者在上文中主要介绍了目前我国公交收费收益权资产证券化的基本情况以及一些实务操作中须关注的风险要点，以期与读者们共同分享，相互交流。最后，笔者想谈一谈关于公用事业收益权类资产证券化未来发展前景的一些思考。
前不久，审计署网站公布《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》（以下简称《报告》）。报告全面梳理、回顾了2014年43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）之后的地方政府债务管理的整体框架、面临的问题以及未来将要采取的措施。尤其是提到“要积极稳妥化解存量隐性债务，尤其是提到要坚决打消地方政府认为中央政府会‘买单’的‘幻觉’，坚决打消金融机构认为政府会兜底的‘幻觉’。同时也强调要开好地方政府规范举债融资的‘前门’，并稳步推动融资平台公司市场化转型。”
笔者在为未来地方政府平台融资渠道担忧的同时，也在思考未来地方政府平台融资的新模式。通过笔者的了解，各地政府平台成立之初，为了扩充自身资产规模，将当地各类国有企业划转到平台公司名下，使其成为平台公司的子公司。而在这些子公司当中，不乏为当地
公用事业类企业，例如公交公司、供电、供热公司等。而该等公用事业收益权类企业由于其现金流回款稳定可靠，运营期限较长，是资产证券化市场上比较优质的基础资产。在金融“去杠杆”的大背景下，政府地方平台通过其子公司中的公用事业类企业开展期限较长、规模较大的资产证券化融资，外加当地政府平台对该类专项计划进行外部增信，不失为一种新的政府融资模式。当然，这还涉及到当地行政管理的问题，在实际情况中，绝大部分政府平台公司的领导对其下面的子公司并没有行政管理权，只是其子公司在财务审计中实现合并进表。
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