试论金融衍生产品信用风险的来源

当代经济研究　试论金融衍生产品信用风险的来源　陆志强葛强　（南通市通州人民医院　２２６３００）　摘要：作为交换经济风险的特殊契约，运用不当的金融衍生产品极可能导致信用风险的形成。本文从分析金融衍生产品运行机理出发。　创造性地探讨了其信用风险的内在根源和外部成因。　＼　关键词：金融衍生产品　信用风险　内在根源　外部成因　　＼中图分类号：Ｄ９　文献标识码：Ａ　文章编号：１　６７３－－８２０９（２００９）１Ｏ－００２４￣０２　衍生产品的膨胀脱离其物质保证，就会造成资　本畸形繁荣，形成泡沫经济，误导资源配置，增　加金融市场的不确定性，进而使得信用风险孕　事实上，作为虚拟资本的特有形式，金融　衍生产品是用来交换经济风险的一类特殊契　约，其信用风险与身俱来。金融衍生产品运用　体经济活动有关，但由于其投机性，又表现出　很强的独立性。受更多不确定因素影响和拥　有高回报率，以金融衍生产品形态出现的虚拟　不当，可能导致新信用风险的集中和突发，甚　至引发骨牌效应。所以，只有深刻理解金融衍　生产品的运行机制，才能认识到其信用风险的　内在根源；只有全面分析金融衍生产品的契约　性，才能了解到其信用风险的外在成因。这两　者其实是从同一个问题的不同角度来阐述金　融衍生产品信用风险的来源。　１金融衍生产品信用风险形成的内在根源　１．１金融衍生产品运行机制分析的理论基础　马克思认为虚拟资本（ｉｆｃｔｉｉｔｏｕｓ　ｃａｐｉｔａ１）是　信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与　信用（基本形式包括商业信用和银行信用）制度　密切联系。“商品不是为取得货币而卖，而　是为取得定期支付的凭据而卖”，而这种支付　凭据作为商业信用的工具即商业货币进入流　通，它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的　基础上，出现了银行信用和银行券。在无黄金　保证作为准备金时发行的银行券所追加资本，　具有虚拟经济资本形式。“真正的信用货币不　是以货币流通（不管是金属货币还是国家纸币）　为基础，而是以汇票流通为基础。”虚拟资本　是商业和银行信用过度膨胀，伴随货币资本化　的过程而出现的，虚拟资本是“生息的证券”，　是生息资本的派生形式。这样，“人们把虚拟　资本的形成叫做资本化，人们把每一个有规则　的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把　它算做按这个利息率贷出的资本会提供的收　入，这就把这个收入资本化了。”　显然，按照马克思的论述，没有实体资本　或实体经济，就没有虚拟资本，实体资本是虚　拟资本的利润源泉。作为虚拟资本载体的有　价证券成为商品能够流通，不是因为它们作为　商品创造出来的，而是因为流通使它们成为商　品。虚拟资本市场价值由证券的定期收益（成　正比）和利率（成反比）决定的，不随职能资本价　值的变动而变动，其价格波动决定于有价证券　和货币的供求。所以，不是虚拟资本在先——　虚拟资本产生货币收入，而是货币收入在先，　虚拟资本在后——先有了一定的货币收入以　后，人们才把这个定期获得的货币收入资本化　为虚拟资本。　虚拟资本有着自己的运行规律。虚拟资　本虽产生于并必须借助于实体资本，但又是从　实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑　到在有价证券基础上产生出来的金融衍生产　品，则同实体资本相对立的就可能是几套资　本，因为这些金融衍生产品是虚拟资本的虚拟　化，具有虚拟资本的双重性。因此，一旦金融　一２４一　育其间。　１．２金融衍生产品的运行机制——金融衍生　产品信用风险的内在根源　虚拟经济是与虚拟资本以金融系统为主　要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关　的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活　动。虚拟经济的产品是各种金融工具，虚拟经　济的工厂是各种金融机构，虚拟经济的交换场　所是各种金融市场，虚拟经济的主要载体——　金融衍生产品，在９０年代步入高速发展阶段进　一步推动了虚拟经济的发展（成思危，２０００）。　据统计分析，世界上每天流动的资金中只有　２％真正用在国际贸易上，其他的都是在进行　以钱生钱的活动。显然，作为虚拟资本的金融　衍生产品对经济具有放大作用。　从马克思对虚拟资本内涵的论述中不难　发现，金融衍生产品是一种有价证券，是金融　市场上交易双方签定的一种契约，它本身没有　任何价值，只是某些有价值的商品或证券的所　有权凭证。金融衍生产品的运行机制是以较　少的保证金垫付就能进行巨额交易，同时还存　在着买空、卖空机制和风险转移机制。但是，　作为虚拟资本，金融衍生产品依然保持着“价　值增殖的外衣”。金融衍生产品的持有者凭借　手中的所有权凭证获取收入，因而，金融衍生　产品就被资本化了，成为虚拟资本的表现形　态。投资者从对金融衍生产品的投资上获取　的收入，不论它是不是资本的产物，也都表现　为原始投入的利息。作为有价证券的金融衍　生产品又与商品实体相分离，是实体资本的代　表和纸制复本，但金融衍生产品作为虚拟资本　的本质未变。构成金融衍生产品的有价证券　本身并没有价值，其价格不是自身价值的货币　表现，而是有价证券的预期收入的资本化。从　某种意义上说，虚拟资本的内在特征与运动规　律决定了经济高涨期的虚假繁荣和经济衰退　期的危机爆发，使得经济泡沫的形成和发展，　增加了金融与经济的不稳定性。　金融衍生市场上主要包括套期保值、投　机与套利等三类参与者。套期保值者参与交　易的目的是通过对冲交易降低由于商品价格　波动而引致的风险；投机者交易的目的是通过　买卖空交易，建立风险头寸，主动承担风险并　以此获利；套利者的目的是利用金融衍生产品　与其他相应的基础工具之间，或者衍生产品与　其他衍生产品之间的不正常价格偏差，同时进　行两笔或多笔交易而赚取无风险利润。这样，　作为虚拟资本的存在形式，金融衍生产品的运　动越来越远离具体的、单个的资本运动，与整　资本往往就成为人们炒作和投机的对象。基　于网络基础上的无纸化虚拟资本，表现了高度　的流动性，这就给企业与个人的资本运作带来　极大的流动性便利。事实上，金融衍生产品的　流动性，为投资者提供了一种退出机制。当投　资者根据自己的偏好和判断通过退出机制变　现其持有的衍生证券，实现投资组合的调整，　进而在确保投资主体利益最大化前提下，实现　全社会资源的合理配置。但金融衍生产品中　的保证金制度及其由此产生的杠杆效应，强化　了市场参与者的投机动机与行为，从而使得虚　拟资本的规模远远大于实体资本，经济泡沫大　量出现，不确定性因素增多。　当然，“我们用自己的钱买股票，付５％的　现金，另外９５％的资金用借款；如果用债券做　抵押，可以借更多钱，我们用１０００美元至少可　以买进５００００美元的长期债券……”（索罗斯　等，１９９７）。因此，作为虚拟资本的金融衍生产　品的运动，其杠杆作用和卖空机制也有效地放　大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产　品在当代经济中的快速发展是以信用制度的　发展和完善为基本前提，然而金融衍生产品赖　以存在和发展的信用制度往往又是脆弱的。　因为在金融衍生产品发达的经济中，内外部的　冲击引起信用收缩，在衍生产品高杠杆比率作　用下，又进一步加剧了信用收缩过程，金融体　系的不确定性加大。这就使衍生交易者之间　的信息不对称问题变得严重，过高的信用风险　使交易者减少交易数量和频率，从而削弱金融　衍生产品的功能；又使机构交易者利用自身的　信息垄断地位，隐藏自身拥有的真实信息，散　布虚假信息，引诱散户投资者上当受骗　还使　衍生交易监管难度加大，使监管变得更加复杂　和不易。　所以，金融衍生产品的运行机制比起一般　的金融工具要复杂的多，其虚拟资本的虚拟化　这一技术特征决定了金融衍生产品脱离实体　经济的程度越大，运动过程的独立性越强，虚　拟程度越高，交易泡沫也越易形成，不确定性　增加。这实际上就是金融衍生产品各种风险，　尤其是信用风险得以形成的内在根源。　２金融衍生产品信用风险形成的外部成因　金融衍生产品的本质是一种尚未履行的　交易契约，是对未来可能发生的权利和义务的　约定，这就决定了金融衍生交易在时间和金额　上都是不确定的。进入金融衍生产品市场的　交易主体既有金融机构，又有非金融机构，其　多样化和复杂性导致了各交易者所处的信用　２００９年弟ｌｕ删　当代经济研究　‘。。。ｒ’。ｅ。。ｎ。。。ｌ￣‘。。。ｉ。ｙ’。ｕ。ａ。’　。ｎ‘‘ｇ。ｕ。。ａ　。。ｎ。。ｌ。。ｉ—’　等级参差不齐，信息的不透明和不对称又使得　２．２．１信用风险的扩大效应导致交易者　场外衍生交易中交易双方的信用等级要求都　交易双方很容易面临信用不对称；同时，交易　发生违约。信用风险具有滚雪球式的扩大效　非常高。金融远期、金融互换及复合衍生产　主体目的性的不同，也导致了各自预备承担风　应，并能产生骨牌效应。一个因多种原因违约　品等的场外交易，只要一方违约，契约便无法　险的程度甚至承担风险的意愿都存在很大的　的交易者往往会使其交易对手也发生违约，进　进行，从而给对方带来损失。在契约期限内　不对称，另外，因其他风险而导致的信用风险　而违约风险会象瘟疫样在整个金融市场传播。　具有变动、不确定性的特征，使得衍生产品　连锁反应也有可能累及其他的交易对手甚至　金融衍生产品的交易越集中，主要交易商之间　交易信用风险取决于交易对手的违约概率和　整个金融市场。所以，契约性决定了金融衍生　的信用风险暴露也就越集中，一旦一家金融机　信用风险暴露的变动。因此，金融衍生产品　产品交易市场参与者不可能拥有完全相同的　构突然倒闭或无法履约，则整个金融衍生产品　交易的信用风险主要源自ＯＴＣ市场。　信息，必然增大市场中的不确定性，种种信息　市场就会引起一连串违约事件而危及金融体　不对称必然导致逆向选择和道德风险行为的　系的安全与稳定。　参考文献　发生，从而使得诱发金融衍生产品信用风险的　２．２．２基于交易者品格的履约意愿出现　【１】张华．Ⅸ金融衍生工具及其风险管理》．立　外部成因可能随时出现　了问题。交易者品格包括其履行合约承诺的　信会计出版社，ｌ９９９．　２．１交易者的交易目的　意愿及在契约期间主动承担各种义务的责任　［２】熊玉莲．论金融衍生工具风险的一般性及　一般而言，套利投机的程度越大，信用风　感。这就要求交易者必须诚实可信，努力经　在我国的特殊表现和控制．金融与保险．中　险暴露越大。所以，当交易的目的从套期保值　营。交易者的品格难以用科学方法进行计量，　国人民大学书报资料中心，２００５（９）．　变为投机时：一方面，随机波动的价格使赚与　一般只能根据过去的记录和经验对其进行评　【３】曹敏．金融衍生产品及风险分析．上海金　赔的概率同时存在，签约双方主观预测能否实　价。在信用评级制度下，信用评级等级的改变　融，２００４（６）．　现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。　导致债权资产价格变化，从而产生代表公司偿　【４】徐茂魁，李宝翼．马克思虚拟资本理论的现　这时如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险　债能力的信用风险。　代阐释．教学与研究，２００６（４）．　的话，就可能导致参与金融衍生产品交易的机　２．３交易场所和交易机构　【５】素罗斯等．《ｓｏｒｏｓｏｎｓｏｒｏｓ》．海南出版社，　构出现盈利下降或亏损，甚至是破产或其他严　正如巴菲特所言，“衍生品是大规模毁灭　】９９７．　重的财务问题，以至履约能力下降或丧失。　性的金融武器，其所具有的危害性，虽然现在　这样，交易者就不可避免地发生违约，信用风　隐而不露，然而终将致命。”（对于巴菲特的这种　险随之产生。另一方面，信息披露的不对称　说法，虽然很多金融界著名人士如格林斯潘、　性使交易者双方很难如愿以偿。因为金融衍　梅拉梅德等持有异议，但它至少说明衍生产品　生产品使用者双方披露的信息量越多、透明　的风险是非常大的，尤其是信用风险。）其理由　度越高越好，但由于双方各自追逐的风险利润　就是金融衍生产品有巨大的信用风险，而且已　和切身利益决定了一些重要信息很难得到或　经集中在少数衍生金融产品交易商手中。一　获得这些信息的成本太高，这势必影响双方掌　般说来，在交易所交易的金融衍生产品（期货、　握真实的、全面的情况，在很大程度上将增　期权）是以标准化合约的方式进行交易的，且有　加由双方信息披露的不对称性所带来的资金　一套特定的降低信用风险的制度安排，因而其　损失　即使双方在签约时拥有的信息基本对　信用风险小。在场外交易（０ＴＣ），没有保证　称，也会产生有关行动即合约执行的不对称信　金和集中结算要求，金融衍生产品交易的履行　息。因此，不对称性信息的存在加大了信用　只取决于交易双方的信用状况、履约能力和　风险发生的可能性。　动机。这样，具有明显递减效应和扩散效应　２．２交易者的履约能力与履约意愿　的交易双方必然面临信用风险，由此决定了对　（上接２３页）　把文化归结为几句晦涩难懂的词语，甚至　道，形成坚强的团队精神和强大的激励力，我　理念建设的最高层，直接关系文化建设的正确　作为纯粹的谈资，无法发挥文化的作用。应将　们的事业就一定会蒸蒸日上，一定能完成党和　方向，二是工作理念层面上的，即“依法行　系统文化融入到具体工作之中，体现在工作的　人民赋予我们食品药品监管重任。　政、热情服务　，这需要我们不断从形象上　每一个细节之中。　突破、从观念上养成、从制度上巩固、从　３．３以偏概全　服务上检验、从创新上发展。　把搞些文化娱乐活动当作是文化建设，混　（２）全力打造学习型队伍。培育“爱学　淆文化建设与文艺活动的概念。文化娱乐活　习、勤学习、善学习”的理念，教育引导系统　动固然能陶冶人的情操，振奋人的精神，但只　成员以不断地学习适应形势的发展。注重调　能作为文化建设的一个载体，切不可一叶障　查研究，抓好业务培训，提供继续教育的机会　目。　和平台，并运用物质和精神双重激励，努力让　总之，组织文化建设的过程是寓于组织的　学习成为一种时尚。　管理运作活动之中的，组织通过管理机制与制　（３）发展和谐的系统文化。通过多种方式　度建设、改进，特别是人力资源管理机制和制　增强系统成员的团队意识和合作精神，让团结　度的建设以及管理改进，组织价值观的群体意　成为一种力量，摒弃“推、靠、拖”等丑　识逐步形成，才能使组织文化建设的目标得以　陋文化。　实现。　此外，组织文化建设并不是终身不变的，　３系统文化建设应该避免的误区　它要与组织的发展状况，外部环境联系起来，　３．１唱独角戏　与时俱进，要及时地予以发展和完善，要扬弃，　把系统文化建设当作人力资源管理部门　要创新，也只有这样，才能使这个组织充满生　的事，部门之间不参与、不同步，势必导致系　机和活力，才能促进组织的不断发展进步。　统文化得不到全体成员的认同、支持，导致　通过食品药品监管系统文化的引导、整合和　文化建设缺乏群众基础，达不到应有的目的。　聚变功能，使全体系统人员逐步树立起共同的　３．２形式主义　价值观，自觉地将个人追求引入整体目标的轨　－２５