对股权分置改革市场效应的探讨——基于46家股改试点公司的实证分析

［经济专论］　贵州财经学院学报　２００６年第１期（总第１　２０期）　文章编号：１００３—６６３６（２００６）０ｌ一００３５—０６；中围分类号：Ｆ８３０　９２；；文献标识码：Ａ　对股权分置改革市场效应的探讨　——基于４６家股改试点公司的实证分析　李琪琦　（西南财经大学，四川成都６１００７４）　摘要：股权分置改革不能重蹈以往国有股减持的覆辙，要在逐步扩大的股改活动中吸取经验和教训，增强和灌输投资者　真正的“投资”理念，不仅以短期利益来评判股改公司，而应关注其长期发展前景；要形成流通股股东与非流通股　股东之间的利益制衡机制，使对价支付率在其充分博弈中形成；要加强股改公司与流通股股东的沟通，使其充分　理解公司股改方案；对价设置应考虑流通股股东心理承受能力，从而降低股改相关成本。　关键词：股权分置；股权分置改革；对价ｉ实证分析　Ａ　Ｓｔｕｄｙ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｅｆｆｅｃｔ　ｏｆ　Ｓｈａｒｅ－ｔｒａｄｉｎｇ　Ｒｅｆ０ｎｎ——Ａｎ　Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　４６　Ｐｉｌｏｔ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ＬＩ　Ｑｉ－ｑｉ　（Ｓｏｕｔｈｗｅｓｔｅｒｎ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｃｈｅｎｇｄｕ，Ｓｉｅｈｕａｎ　６１００７４，Ｐ．Ｒ．Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｓｈａｒｅ—ｔｒａｄｉｎｇ　ｒｅｆｏｒｍ　ｃａｎｎｏｔ　ｔａｋｅ　ｔｈｅ　ｓａｍｅ　ｄｉｓａｓｔｒｏｕｓ　ｒｏａｄ　ｏｆ　ｓｔａｔｅ－ｏｗｎｅｄ　ｓｈａｒｅ　ｌｅｓｓｅｎｉｎｇ．Ｉｔ　ｉｓ　ｎｅｃｅｓｓａｒｙ　ｔｏ　ｄｒａｗ　ｌｅｓｓｏｎｓ　ａｎｄ　ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ　ｆｒｏｍ　ｔｈｅ　ｅｘｐａｎｄｉｎｇ　ｒｅｆｏｒｍｓ　ａｎｄ　ｒｅｉｎｆｏｒｃｅ　ａｎｄ　ｉｎｓｔｉｌｌ　ｉｎｔｏ　ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ　ｔｒｕｅ　ｃｏｎｃｅｐｔｉｏｎ　ｏｆ“ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ”・ｉ．ｅ－　ｎｏｔ　ｊｕｄｇｉｎｇ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ｂｙ　ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍ　ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ，ｂｕｔ　ｆｏｃｕｓｉｎｇ　ｏｎ　ｌｏｎｇ—ｔｅｒｒａ　ｐｒｏｓｐｅｃｔｓ．Ａ　ｍｅｃｈａｎｉｓｍ　ｎｅｅｄｓ　ｔｏ　ｂｅ　ｅｓｔａｂ—　ｌｉｓｈｅｄ　ｔｏ　ｂＭａｎｃｅ　ｔｈｅ　ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ　ｏｆ　ｈｏｌｄｅｒｓ　ｏｆ　ｔｒａｄａｂｌｅ　ｓｈａｒｅｓ　ａｎｄ　ｎｏｎ—ｔｒａｄａｂｌｅ　ｓｈａｒｅｓ，ｆｏｒｍｉｎｇ　ｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎ　ｐａｙｍｅｎｔ　ｒａｔｅ　ｉｎ　ａｄｅｑｕａｔｅ　ｉｎｔｅｒａｃｔｉｏｎｓ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅｍ．Ｔｈｅｒｅ　ｉｓ　ａｌｓｏ　ａ　ｎｅｅｄ　ｔｏ　ｓｔｒｅｎｇｔｈｅｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ　ａｎｄ　ｈｏｌｄｅｒｓ　ｏｆ　ｔｒａｄａｂｌｅ　ｓｈａｒｅｓ，ｍａｋｉｎｇ　ｔｈｅ　ｌａｔｔｅｒ　ｆｕｌｌｙ　ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄ　ｔｈｅ　ｒｅｆｏｒｍ　ｓｃｈｅｍｅ．Ｄｕｅ　ｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎ　ｓｈｏｕｌｄ　ｂｅ　ｇｉｖｅｎ　ｔｏ　ｔｈｅ　ｂｅａｒｉｎｇ　ｃａｐａｃｉｔｙ　ｏｆ　ｈｏｌｄｅｒｓ　ｏｆ　ｔｒａｄａｂｌｅ　ｓｈａｒｅｓ，ｔｈｕｓ　ｒｅｄｕｃｉｎｇ　ｔｈｅ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｒｅｆｏｒｍ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｓｈａｒｅ．ｔｒａｄｉｎｇ：ｓｈａｒｅ－ｔｒａｄｉｎｇ　ｒｅｆｏｒｍ；ｃｏｎｓｉｄｅｒａｔｉｏｎ；ｅｍｐｉｒｉｃａｌ　ａｎａｌｙｓｉｓ　我国的股票市场自１９８０年中国人民银行辽宁省　上消除证券市场定价机制的扭曲、重建公司治理的共　抚顺市办理处代理企业发行“股票”，至今已有２５余　同利益基础、更好地实现国有资本的保值增值，进行　年历史…。股权分置作为一种制度安排，是由中国的　股权分置改革被提上了日程，其实质就是使以往不能　特殊国情决定的，是中国社会经济基础与上层建筑矛　上市流通的股票获得可流通性。　盾的产物，是历史选择的结果。虽然股权分置在解决　２００５年４月２９日国务院发布了《关于上市公　国有股“控制权”问题上发挥过积极的作用，但从规范　司股权分置改革试点有关问题的通知》，这在中国　股票市场、促进市场竞争和保护中小投资者利益等角　证券市场制度改革的过程中具有里程碑意义。同年　度来看，其局限性和缺陷也是不言而喻的。为从根本　５月３０日中国证监会、国务院国资委又联合发布　收稿日期：２００５一ｌ１—１２　作者简介：李琪琦（１９７９一），女，江西丰城人，西南财经大学２００５级博士研究生，研究方向为财务管理。　维普资讯 http://www.cqvip.com

《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，要求大　二、研究假设　中型上市公司特别是国有控股上市公司积极进行股　权分置试点改革。这场革命将给中国未来的资本市　假设一：股改上市公司复牌后，总体上股价会上　场尤其是股票市场带来什么？中国广大投资者、特　涨。从根本上解决中小股东的利益保护机制问题是　别是流通股股东对这次改革究竟抱着怎样的态度，　股权分置改革的目的之一。实现全流通，将中小股东　乐观、观望或漠视？改革前后，试点公司的股价将会　利益与大股东利益捆绑在一起是对中小股东利益的　如何变化？大盘将受到怎样的影响？这些都是我们　最佳保护。业已公布的股权分置改革试点操作原则　急切想知道的问题。本文将通过研究最先进行股权　是：“市场稳定发展、规则公平统一、方案协商选择、流　分置试点改革的４６家上市公司在发布改革试点公　通股股东表决、实施分步有序。”股改公司从宣布进行　告前后的市场反应寻找答案，并为接下来的股权分　股权分置改革到具体实施股改方案，中间需要经过股　置改革提供一些有意义的政策建议。　东大会提案、股东投票表决等程序。所以最后通过的　方案是得到公众股股东认可、受到他们支持的，股改　一、文献回顾　方案的实施对于广大股东总体上是属于利好消息，反　股权分置是中国证券市场的特殊制度安排。而　映在股票市场上就会有股票价格的上扬。　我国目前有关股权分置问题的讨论也多限于理论层　假设二：股改上市公司的对价支付比例与股价成　面，研究范式多为规范研究，一般涉及股权分置与股　正相关关系。“对价”是股改公司非流通股股东对流　价的关系，股权分置对国资管理的影响，股权分置对　通股股东的补偿，是非流通股股东为其非流通股转流　证券市场的影响，解决股权分置的途径等等。　通的违约行为支付的价值赔偿。我国证券市场起步　刘煜辉，熊鹏（２００５）研究发现：“中国市场‘股　晚、发育不完全，广大投资者在证券市场中的“投资”　权分置’的制度安排是导致极高的ＩＰＯ抑价的根本　意识淡化、“投机”行为普遍存在。虽然股权分置改革　原因，‘股权分置’扭曲了正常的市场利益机制，异　和全流通对于价值投资理念的回归有促进作用，但是　化了ＩＰＯ参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场　投资者证券投资意识的转变并非一朝一夕的事情，有　的套利行为”＿２　Ｊ。陈蛇，陈朝龙（２００５）认为，试点上　一市公司的股价与股权分置改革方案有关，对价比例　个渐进过程。所以，在股权分置改革初期，流通股　股东将十分强调非流通股股东对他们的一次性补偿　与股价成正相关关系，而且现金对价对股价影响更　——一大，现金对价比例越大股价波动越大。Ｌ３　Ｊ　“对价”的支付比例，广大投资者也将以对价支　陈建梁，卢万青（２００５）以上证１８０指数成份股　付比例为标准来评判股改上市公司。对价支付比例　为样本，通过对其１９９３年到２００２年的股东现金回　越高，对股改公司的股票越看好，股价上升幅度越大；　报率、资产收益率、净资产收益率、销售净利率和股　反之，对价支付比例越低，股价上升幅度越小。　本的年增长率等指标进行研究发现：在股权分置情　假设三：股改公司的对价支付比例差异较大。　况下，两类股东同股不同权不同价，非流通股股东的　由于受到公司业绩、行业成长性、公司股权结构、非　投资收益远高于流通股股东。　Ｊ　流通股股东初始股份成本等因素的影响，各股改公　吴江，阮彤（２００４）研究表明：“在股权分置结构　司的对价支付比例会出现较大的差异。公司业绩　下，股权融资行为可以为非流通股股东带来远远高　好、行业成长性好、大股东所占比例大、非流通股股　于股权融资成本的超额融资回报，所形成的激励足　东初始股份成本低的公司，支付的对价应该更高。　以诱致非流通股股东忽略股权融资的潜在风险和成　因为公司的业绩或行业成长性越好，流通股股东的　本，凭其在股权结构中的主导地位，充分运用制度安　未来预期利益流入越多，非流通股转流通后对这些　排和公司控制权掌控一切可能的利益制造机会和利　预期收益的侵占就越多，所以作为补偿的对价支付　益输送机制，以流通股股东近乎‘输血式’的资本供　比例应该越高。同样，大股东所占比例越大、非流通　给为代价，加速非流通股的资本积累和增值过程，从　股股东初始股份成本越低，流通股股东为取得具有　而形成中国上市公司特殊的融资行为特征和资本形　流通权的股票所付出的成本就越高，因此非流通股　成机制。”　股东要花更高的代价来购买“流通权”，也就意味着　陈建梁，叶护华（２００４）研究发现：由于股权分置　需要支付更高的对价。　制度的存在，我国上市公司的股利政策，无论是股票　三、研究方法及数据来源　股利或者现金股利，主要都是为大股东（即非流通股　（一）研究方法　股东）服务的。大股东（非流通股股东）选择公司的　１．对股权分置改革的市场效应的研究采用累计　股利政策只是从自己利益出发，追求自己利润最大　超额收益率法来分析，该方法的思路是考察在股权　化，而很少考虑其他股东（流通股股东）利益。　６　分置改革公告日前和复牌后的超额收益，如果有超　维普资讯 http://www.cqvip.com

超额收益存在且显著大于零则表明假设一是成立　的。具体方法如下：　（１）个股的日收益率为：　ｌｔｉｐ一　二　＝！　，ｔ　Ｐ　，ｆ一１　其中，ｉ：不同的股票；ｔ：天数，ｔ＝０表示上市公　司公告股权分置改革试点并申请停牌的当天，　ｔ＝一ｌ表示公告的前一个交易日，ｔ＝１表示复牌的　第一个交易１３；Ｒ　：第ｉ种股票在第ｔ　１３的收益率；　Ｐ　：第ｉ只股票在第ｔ日的收盘价；Ｐ　一　：第ｉ只股　票在第ｔ一１日的收盘价。　（２）市场证券组合的日收益率计算公式为：　其中，Ｒ　ｍ．，：第ｔ日的市场证券组合的日收益率；　Ｐ　：沪市或深市Ａ股指数在第ｔ日的收盘价；　Ｐ　：沪市或深市Ａ股指数在第ｔ一１日的收盘价。　（３）每股正常收益率的计算　采用市场模型测算出个股的系统风险，其理论　基础是市场中任何证券的收益与市场投资组合的收　益率存在相关性。对第ｉ只股票，有：　Ｒ　＝　＋卢　Ｒ　．ｆ＋　“　其中，　为第ｉ只股票的随机误差项，用最小二　乘法和市场模型计算出　和卢　，用以估计＆　和声　。　每股正常收益率　Ｒｎ　Ｏｌ。＋Ｊ８　Ｒ　（４）超额收益率的计算　ＡＲｎ　Ｒ　一‘Ｒ“　．ＡＡＲ　＝　１∑ＡＲ　（　＝一１０，…，１０）　ＣＡＲ　Ｉ，ｌ　＝∑ＡＲ“（　ｔ２＝１０，…，ｌ０）　ＲＣＡＲｓ（ｆｌ，　＝　ＣＡＲ￣Ｃ【ｌ　Ｉ２（ｔｌ，ｔ２＝一ｌ０，…，ｌ０）　ＲＣＡＲ（ｆＩｌＩ２）＝　１∑ＲＣＡＲ　ｌ｝ｌ２）　ＣＡＲ（１Ｉｌｆ２）＝∑ＣＡＲ　ｌＩｌ２　（　ｔ２：一１０，…，ｌ０）　ＡＣＡＲ￣ｃｌＩ　２）＝－￣ＣＡＲ（ｃ１Ｉ　２）（　ｌ，　２＝一１０，…，１０）　其中，ｎ为每个分类样本总体的样本数，ＡＲ　为　股票ｆ在ｔ日的超额收益率，ＡＡＲ　表示每个样本总体　第ｔ日的平均超额收益率，ＣＡＲ　）为第ｉ只股票从　第ｔ　日到ｔ２日的累计超额收益率，ＲＣＡＲ　１Ｉｌ，）为第ｉ　只股票从第ｔ　日到ｔ　１３的平均１３超额收益率，　ＲＣＡＲ（１１出）为样本股票从第ｔ　日到ｔ　日的平均日超　额收益率，ＣＡＲ（　ｆ＇）为样本总体从第ｔ　日到ｔ　日的　累计超额收益率，ＣＡＲ　．ｆ７）为样本总体从第ｔ　日到　ｔ　１３公司平均累计超额收益率。对累计超额收益率　及平均超额收益率的计算，我们将分别放入　（一１０，１０）、（一５，５）、（０，５）和（０，１０）等四个时间　窗口中进行，以便检验股权分置改革对哪个时间段　的影响最为突出。　（５）单样本　统计量。　一　ＡＡＲｔ—Ｓ（ＡＡＲ，）／　其中，Ｓ２＝（ＡＡＲ　）＝　（Ａ　厂ＡＡＲ，）　ｍ　ＡＣＡＲ（　…１．　２）‘　　ｌ　ＡＣＡＲ（ｔＩ，ｔ２）一Ｓ（ＡＣＡＲ（ｆ．　））／　其中，Ｓ　（ＡＣＡＲ（１１＇ｌ２））　［ＣＡＲｆ（　１：）一　ＡＣＡＲ（【ｌＩ　２）］　２．对假设二的检验，按照股改公司的对价支付　率的大小将它们分成３组，在各组的内部计算平均　累计超额收益率，然后在组间进行比较。我们利用单　样本的值检验来验证股改公司的对价支付率是否存　在显著差异。　＋一　望　二　』　ｓｃ　／　ｒｔ，一　　’　其中．ｓ　＝　∑（ＧＰＤＪｉ—ＡＧＰＤＪ）　ＡＧＰＤＪ表示样本公司的平均对价支付率，　ＭＧＰＤＪ表示样本公司对价支付率的中位数。若值显　著，说明各公司的对价支付率差异较大，否则与假设　三相背离。　（二）样本确定及数据来源　本文选取股权分置改革试点的第一批和第二批　上市公司为样本，共计４６家。其中沪市３ｌ家，深市　ｌ５家，而且有ｌ０家为中小板块股。采用事件分析　的方法，将第０天定义为上市公司公告股权分置改　革试点并申请停牌的当天，这一天公司没有交易，在　第０天前后各选取有交易的１０个工作日作为计算　超额收益率的时间窗口。由于试点上市公司在宣布　进行股权分置改革试点的同时，公司股票也停牌，所　以第０天后有交易的ｌ０个工作日也即是试点公司股　票复牌后的ｌ０个交易日。每只股票市场风险则利用　第０天前的第１１个交易日到第０天前的第７０个交　维普资讯 http://www.cqvip.com

易１３问的个股收盘价和Ａ股指数价格进行测算。　（一５，５）比（０，１０）窗Ｌ－－Ｉ的平均日超额收益高出许　四、研究结果及分析　多，很可能在股改前流通股股东已经对公司即将股　首先我们按照非流通股股东对流通股股东补偿　改的信息作出了积极反应。（一１０，１０）和（一５，５）　方式的不同，对４６家公司的股改方案进行归类，含股　下公司平均累计超额收益相差不大，表明股市对公　票对价方案的有４４家、含现金对价方案的有７家、含　司股改的利好反应集中在（一５，５）这一时间区间。　认购权证方案的有２家、采用缩股方案的有１家、含　股权激励方案的有１家、实施组合方案的有９家（如　图１所示）。从中我们发现绝大多数的股改公司采用　支付股票对价的方案，且采用纯股票对价方案（是指　方案中只包含股票对价的支付，不存在与其它补偿方　式的组合）的较多，有３５家。说明股票对价是最为普　遍的对价支付方式。这可能是因为相对于现金对价　而言，股票对价的支付不需要股改公司拿出现金，对　图２　４６家股改公司日平均超额收益（ＡＡＲ　）　其现金流没有影响，进而不会影响到股改公司的正常　为进一步研究，我们按照股改公司是否属于中小　活动对资金的需求；而且股票对价还赋予股改前的流　板块将总体样本分为中小板块样本和非中小板块样　通股股东一种权利——继续持有这部分以对价形式　本两个子样。从图２和图３我们发现，非中小板块公　获得的股票，或者将这些股票出售换取现金；另外，股　司的超额收益线的形状与总体样本几乎相同，复牌第　票对价的支付在操作上也非常简单、明了。　一天的平均超额收益率迅速走高，其它时点平稳波　动。而中小板块公司在股改前的第３个交易日超额　收益最大，在复牌第１天虽然也有较大超额收益，但　在第２天就急剧变成负值，在整个时间窗口中，中小　板块公司的超额收益波动很大（如图３所示）。说明　流通股东对中小板块公司的股改信息在正式宣布股　改之前就已经做出了反应，并且是将其作为利好消　息，但另～一方面流通股东对中小板块股票投资的稳定　性不高，以致于股价的起伏较大。出现这种情况的原　因可能有两个：一是机构投资者对非中小板块股票的　投资比例较大，而机构投资者对各只股票及整个股市　的把握力要强得多，甚至有操纵某只股票和大盘的能　力。二是广大投资者对中小板块公司的经营信心不　足，对其业绩无法准确把握，尤其是在试点股改的特　殊情况下，对股价的预期很不稳定。　图１公司方案归类　由于在４６家试点公司的股改方案中有４４家采　在时问窗口（一１０，１０）中，我发现公司股改后　取了支付股票对价的方式，其中３５家是纯股票对价　复牌第１天的平均超额收益率达到该时间区问的顶　方案，其余９家采用的是含股票对价的组合方案。　峰，而其它时间点的变化较为平缓，并且正的超额收　为此，我们在对假设三进行检验时主要以支付股票　益率居多（如图２所示），股改公司复牌后股价的上　对价的公司为研究对象，剔除农产品（００００６１）和吉　扬恰与前面的假设一相符合　复牌后股改正效应在　林敖东（０００６２３）两家为支付股票对价的公司，以保　第一天最为明显，随后逐渐在市场上稀释。越靠近　持样本数据之间的可比性。并且我们首先把采用纯　第０天的交易日，公司股价受股改正面影响越强烈。　股票对价方案的公司作为一组样本（见图４）进行考　如表１所示，在四个不同的时间窗口中，４６家公司　察，然后将采用含股票对价的组合方案的公司纳入　的平均累计超额收益都为正值，并且在１％的显著　前一组样本组成新的子样（见图５）进行研究，比较　水平下呈显著状态。虽然窗口时间差都为１０天　两组样本检验的结果是否有差异。　①本文所有样本公司的资料来源于中国股权分置改革网和中国股权分置改革专网，所有股票交易价格数据来自于证券之星网站，沪市股票Ａ　股指数价格数据束白于上海证券交易所，深市股票Ａ股指数价格数据来自于深圳证券交易所网站。为确保数据的可靠性，每个数据都进行了核　对。本研究数据分析处理采用ＥＸＣＥＬ２０００和ＳＰＡＳＳ１３．０软件进行。。　维普资讯 http://www.cqvip.com

通过图４和图５我们看到，股改公司的股票对　价支付比例并没有像预期的那样存在很大差异。股　票对价支付率多数在“１Ｏ股：３．５股”周围波动，有　２１家采用纯股票对价方案公司和２５家采用含股票　对价方案公司的对价率处于“ｌ０股：３股”和“ｌ０股　：４股”之间。如表２所示，我们对上述两组样本公　司“每１Ｏ股支付的股票对价数”做统计分析发现，　股票对价的平均值和中位数都在３．５股左右，标准　差较小，变化幅度为４股。ｔ值在纯股票对价样本和　含股票对价样本中分别为一０．０２７和一１．１３５，在给　图３股改公司分板块日平均超额收益（ＡＡＲ　）　定的显著水平（　＝１０％）下都不显著。这说明股改　公司之间的对价支付率不存在显著差异，并且将采　用含股票对价的组合方案的公司纳入前一组样本后　没有改变结果。　究其原因，可能是因为股改公司对价支付比例　的确定是非流通股股东与流通股股东、大股东与中　小股东之间博弈的结果。流通股股东希望对价支付　比例越高越好，但是如果他们要求的对价支付比例　超过了大股东可以接受的水平，大股东就会失去股　改的积极性，股改进程会被迟滞，大股东侵害中小股　图４　３５家纯股票对价公司每１Ｏ股支付的股票对价数　东利益的机制就会长期存在。从另外一个角度看，　如果大股东支付的对价水平达不到中小股东最底线　的要求，则股改方案就不能获得投票通过，股改进程　同样会受阻。因此，最终的对价支付比例是同时处　于大股东和中小股东都认可的范围之内的。虽然不　同上市公司在公司资产盈利能力、公司业绩、行业成　长性、公司股权结构、流通股价格（市净率）、非流通　股股东初始股份成本等方面都各有差异，但在中国　证券市场这个大环境下，对价率不会因这些差异而　无限大或无限小，它总是处于某一范围（“１０股：１　股”和“１０股：５股”）之内，并且集中于某一・较小的　图５　４４家采取含股票对价方案公司每ｌ０股支付的股票对价数　范围之内。　表１　４６家公司的平均累计超额收益（Ａｃ４Ｒ（【ｌ－　１）和平均日超额收益（Ｒ　Ｒ（【ｌ　－１）　（０　ｌｏ）　公司平均累计超额收益　０．１３０８８８　０．１０７８４１　０．０７８７０５　０．０９０１３８　公司平均目超额收益　０．００６５４４　０．０１０７８４　０．０ｌ５７４１　０。ＯＯ９Ｏｌ４　标准差　０．１７３２１３　０．１３９４ｏ８　０．１１４８０６　０．１３６５１４　统计量　５．１２５　５．２４７　４．６５０　４．４７８　注：　表示在１％的显著水平下属著（单尾检验）　表２　两组样本公司“每１Ｏ股支付的股票对价”统计量之比较　本文将支付纯股票对价的公司和支付含股票对　之间，所以我们将分组定为“Ｄ＜３股”、“３股≤Ｄ＜　价的公司分别按照股票对价的大小分为三组子样　４股”和“Ｄ≥４股”（其中Ｄ表示每１０股支付的股　本。根据前面验证的结果知道，股改公司的股票对　票对价数）。对照表３和表４我们发现在（一１０，　价支付率多数分布在“ｌ０股：３股”与“ｌ０股：４股”　１０）、（一５，５）、（０，５）和（０，ｌ０）四个时间窗口下，　维普资讯 http://www.cqvip.com

“Ｄ＜３股”、“３股≤Ｄ＜４股”和“Ｄ≥４股”三个组　的平均累计超额收益都是依次递增的。“Ｄ＜３股”　组的对价支付率最低，对应的平均累计超额收益最　小；“Ｄ≥４股”组的对价支付率最高，对应的平均累　计超额收益最大；“３股≤Ｄ＜４股”组居中。这说明　股改公司的对价支付率与股价成正相关关系，与假　设二内容相吻合。同时表明流通股股东对非流通股　股东的对价支付率存在很强的正偏好，希望这样的　次性补偿越多越好，没有脱离原有的投机心理，尚　未形成起真正的投资理念。　一一　－曩一ｌ　ｆｌ｜“　｜Ｉ。－　．　Ｉ　、２－＿。　＿．ｌ　一　Ｄ＜３股　０．０５４ｌ２９　Ｏ．Ｏ４Ｏ２Ｏ７　—０．０２５２９３　—０．０１３５８６　３股≤Ｄ＜４股　０．１２５１２８　０．０９ｌｌ６２　０．Ｏ７０７５８　Ｏ．１Ｏｏｃ　ｌ　Ｄ≥４股　Ｏ．１８６４６２　０．１４８０１２　Ｏ．１ｌ３６３６　Ｏ．１２７８６６　一Ｄ＜３股　　譬潍≤　蕊≯　　０ｊ鞴≯０．０９７７９３　黼辩００精瓣　ｌ”　０　譬　｜鬻　　　０．０５９８ｌ９　Ｏ．Ｏｌｌ１０７　一０．０３６２５９　　３股≤Ｄ＜４股　０．１０３３８６　Ｏ．０９４５Ｏ９　０．０８３８３０　Ｏ．Ｏ８６４２ｌ　Ｄ≥４股　Ｏ．１８６４６２　０．１４８０ｌ２　Ｏ．１ｌ３６３６　０．１２７８６６　五、研究结论及政策建议　中一次关乎全局、具有划时代意义的改革，其成败与　通过上述研究和分析，假设一和假设二成立，而　否将对整个资本市场产生巨大的影响。此次改革不　假设三与实际情况不一致。概括起来，结论如下：第　能重蹈以往国有股减持的覆辙，要在逐步扩大的股　一在所有对流通股股东进行补偿的方式中，支付股　改活动中吸取经验和教训。针对以上研究结论，我　，票对价的方式受到多数公司的青睐。４６家试点公　们提出以下建议：加强培养和灌输投资者真正的　司中有４４家（约９６％）采用股票对价的方式，其中　“投资”理念，不仅仅以短期利益来评判股改公司，　３５家采用纯股票对价方案。第二，公司在进行股权　而应关注其长期的发展前景；形成流通股股东与非　分置改革后股价明显上扬，股改的正面效应十分突　流通股股东之间的利益制衡机制，使对价支付率在　出。这与陈蛇，陈朝龙（２００５）利用“有无”对比法得　他们的充分博弈中形成；对价支付方式可以更加多　出结论相一致。从这点上看，流通股股东对公司股　样化以满足不同投资者的需求，同时加强股改公司　改是作为利好消息处理，从侧面反映他们在此过程　与流通股股东的沟通，使其充分理解公司股改方案；　中受益的可能性较大。第三，各股改公司的对价支　公司确定对价支付率时可以参照已经通过和实施的　付率没有显著差异，而是相对集中于一个较小的范　股改方案的对价水平，将对价设置在流通股股东预　围内。剔除未支付股票对价的两家公司后，３５家纯　期的范围内，以迎合流通股股东心理承受能力，从而　股票对价的公司和４４家含股票对价公司中分别有　降低股改的相关成本。　２１家（６０％）和２５家（约５８％）公司的对价率处于　“１０股：３股”和“ｌ０股：４股”之间。并且经单样本　参考文献：　［１］张振华．股权分置的历史必然性［Ｊ］．中国乡镇企业技术市　检验得出结论，在两个样本条件下股改公司的对价　场，２００４（１１）．　支付率都不存在显著差异。第四，股改公司的对价　［２］刘煜辉，熊鹏．股权分置、政府管制和中国ＩＰＯ抑价［Ｊ］．经　支付率与股价具有正的相关性。依据第三点的研究　济研究，２００５（５）．　结果将３５家和４４家公司分组进行平均累计超额收　［３］陈蛇，陈朝龙．股权分置改革的表决机制为何引发市场异常　益的比较后发现：对价水平越高的组，平均累计超额　波动［Ｊ］．财经科学，２００５（４）．　［４］陈建梁，卢万青．股权分置下不同类型股东分配与收益的差　收益越高；对价水平越低的组，平均累计超额收益越　别分析——以　证１８０指数成份股为例［Ｊ］．对外经济贸易大学学　低。股市中的投机现象仍然没有明显的改观，流通　报。２００５（３）　股股东对公司的发展前景关注较少，往往更注重眼　［５］吴江，阮彤．股权分置结构与中国上市公司融资行为［Ｊ］．金　前的利益得失。总体来看股改工作进行得井然有　融研究，２００４（６）．　［６］陈建粱，叶护华．股权分置对上市公司股利分配影响的差异　序，但要真正实现股改目标仍需一段较长的时期。　性研究［Ｊ］．南方金融，２００４（９）．　股权分置改革是中国证券市场发展和完善过程　责任编辑：吴锦丹　＼