我国房地产泡沫存在性及其影响分析

我国房地产泡沫存在性及其影响分析

作者：陈苏珍 魏淑宝 郭建展

来源：《中国经贸·下半月》2013年第10期

摘要：当前关于我国房地产市场是否有泡沫存在着很多争论。本文以2002-2010年我国35个大中城市为样本，分别考察了房价收入比和住房可支付指数两个指标，发现我国一线城市和东部一些城市存在严重的房地产泡沫；中西部城市房地产市场两个指标状况也不乐观，存在泡沫化趋势。针对上述情况，我们提出相应的措施来抑制和化解泡沫带来的负面影响。 关键词：房地产；泡沫；房价收入比；住房可支配指数

改革开放以来，随着我国经济的高速增长，房地产市场获得了长足的发展。特别是在20世纪90年代末我国取消国家福利分房，进行住房市场商品化改革以及一系列财税政策配套之后，我国房地产市场的发展更为迅速，房地产投资占GDP的比重稳步上升，已成为国民经济的支柱产业。

过去十多年，房地产价格总体维持强势上涨格局，各级政府也出台了诸多政策措施对房地产市场进行多次调控，希望保持房地产业健康、持续发展。2012年至今，上海、重庆试点房产税、国家“国五条”新政等措施又先后出台。在此背景下，本文围绕何谓房地产泡沫、我国房地产是否存在泡沫、房地产泡沫对我国经济的影响展开分析，具有一定的现实意义和预警作用。

一、国内外房地产泡沫文献综述 1.泡沫的定义

“泡沫”一词是人们对经济经过一段时间的迅速繁荣，然后又急剧下滑，最后像肥皂泡一样破灭这一兴衰过程的生动描绘。学术界关于资产泡沫的代表性观点如下：

（1）欧美、日本学者观点：Kindleberger认为：“泡沫”就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只想通过买卖谋取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终，或者以繁荣消退而不发生危机。日本学者三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是资产价格（股票、不动产）严重偏离实体经济的暴涨，然后暴跌的过程。

（2）我国学者观点：我国学者曹振良认为泡沫有以下两重含义：泡沫是资产价格脱离市场基础持续急剧上涨的过程或状态。泡沫是资产价格高于由市场基础决定的合理价格的部分。 （3）本文对房地产泡沫的定义：综上研究，本文认为房地产泡沫是指由房地产投资所引起的房地产价格脱离市场价值基础的持续不断的上涨。

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2.我国房地产泡沫的相关研究进展

近年来房地产价格的快速增长引发了学术界对我国房地产市场是否存在泡沫的大量争论。经济学家运用不同的模型和数据检验，主要形成三种观点： （1）我国房地产市场存在泡沫

Wu， Gyourko and Deng通过对中国8个大城市的房价租金率、房价收入的研究，发现几个大城市存在严重的泡沫，而且未来这些城市的价格是不可持续，容易引起较大幅度的价格下跌。

（2）我国房地产市场不存在泡沫

Ren， Yuan and Xiong使用理性预期模型检验法，运用我国35个大中城市1999-2009年的数据进行研究，发现我国不存在房地产泡沫。

（3）我国房地产市场总体不存在泡沫，但是局部地区存在泡沫

吴地宝、余小勇选取了理性泡沫模型，采用直接指标法和间接指标法（单位根和协整检验）对我国1997～2006年间房地产业运行中是否存在泡沫进行实证分析，得出结论是我国还不存在严格意义上的全国普遍性的房地产泡沫，但泡沫化倾向明显，需要警惕。

为判断我国房地产市场是否存在泡沫或区域性泡沫，我们将结合我国房地产各项指标数据，开展对照分析。

二、我国房地产泡沫的存在性研究 1.房地产泡沫检验指标

本文在参考以往文献（如谢经荣，刘琳等）的基础上，选取了两个指标作为房地产泡沫的检验指标，这两个指标分别为房价收入比、住房可支付指数（Housing Affordability Index）。 数据抽样则选取全国35个大中城市：北京、天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、上海、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、广州、深圳、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐作为研究对象。为便于进一步归集研究，对35个大中城市做出以下分类： （1）我国大中城市房价收入比

国际上，房价收入比常用来衡量一个国家房价是否处于合理区间。房价收入比是指某地区的一套中等价格的房子需要花费该地区一户中等收入水平的家庭多少年可支配收入。根据国际

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经验，一般认为房价收入比在4-6之间是合理的；而在欧美发达国家，房价收入比超过6就可视为存在泡沫。鉴于我国统计制度尚不完善，我国的房价收入比数据不如欧美国家准确。同时根据我国的实际国情，我们认为全国房价收入比保持在6-7属合理区。

公式：房价收入比=（住宅平均售价*家庭平均人口数*人均居住面积）/（家庭平均人口数*人均可支配收入）。

通过计算，我们得出2002年至2010年我国35个大中城市的房价收入比。以最近的2010年数据进行分析（如图表2）：在35个大中城市中，房价收入比最高的为深圳15.8，最低为呼和浩特4.4，平均值为8.7。其中：房价收入比高于7的城市有24个，占比68.5%；高于10的城市有7个（分别为北京、上海、杭州、宁波、厦门、深圳、海口），占比20%。从上述数据可以看出，2010年我国房地产市场已存在一定的泡沫，个别发展较快的沿海或省市城市的泡沫更为严重。

此外，我们将样本的35个大中城市划分为一线城市、东部二线城市、中部二线城市、西部二线城市四个组别，并分别计算各个组别每年房价收入比的均值，从而得到图3。如图3所示，我们可以看到2002-2010年间，一线城市的房价收入比最高，东部二线城市次之，中部二线城市和西部二线城市最低。四个组别的房价收入比均持续不断的上升，特别关注到一线城市的上升幅度最大，已经远远超过7的上限。上述数据表明一线城市的房地产上涨幅度已与市场价值基础相背离，一线城市的房地产泡沫较为严重。东部二线城市的房价收入比也处于不断上涨的趋势中，且其2010年房价收入比均值已达9.9，存在一定的泡沫。中部二线城市和西部二线城市房价收入比虽呈上涨趋势，但仍处于房价收入比7的上限控制范围左右，房地产泡沫的存在可能性较小。

（2）住房可支付指数（Housing Affordability Index）

住房可支付指数或称为住宅可负担能力指数（HAI）是国外成熟的房地产市场分析工具，用来评价居民住房支付能力。

美国国家不动产经纪人协会（NAR）和其他一些商业机构通常向社会发布HAI指数，主要使用和参考者为政府、房地产市场中的各类企业和家庭。目前，该指数已成国外判断住房支付能力的主要工具。

HAI用于考察住宅市场中处于中位数收入水平的家庭对于处于中位数价格住宅的承受能力。如果中位数收入的家庭正好能够承受中位数房价的住房，则此时的HAI为100；如果该家庭只能承受更低价格的住房，则HAI小于100，大于100的指数说明该家庭能够承受价格更高的住房。根据中位数的定义，HAI指数有较为明确的比较标准：大于100的指数值说明住房市场中家庭的支付能力较好，反之则较差。

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在计算的过程中，本文根据我国的实际情况，做了以下的设定：中位数家庭可支配收入中25% （上限）用于支付住房抵押贷款，抵押贷款首付比例30%，贷款年限为30年，贷款年利率以每年的5年及以上长期贷款基准利率为准。

公式设定如下：HAI=（家庭可支配收入*25%）/（月住房抵押贷款支出） 其中：家庭可支配收入=人均可支配收入*家庭平均人数

月住房抵押贷款支出=PMT（贷款利率，年限，抵押贷款总额），（PMT是一个函数，可以得到每月住房抵押贷款支出数）

根据公式计算，得出2010年我国35个大中城市的HAI指数值。图4所示，除呼和浩特（HAI为109）之外，其他34个城市的HAI值均小于100（多数小于80），表明这些城市中居民对该城市的房价承受能力较弱。其中：有9个城市（北京、上海、杭州、深圳、海口等）的HAI小于50，占抽样城市数的25.7%。表明一套中等价格的住房按揭贷款支出是中等收入家庭能负担上限的两倍以上。进一步证实了部分经济发达城市的房价存在严重泡沫，居民持有住房的负担较重。

同样，我们将样本的35个大中城市划分为一线城市、东部二线城市、中部二线城市、西部二线城市四个组别，并分别计算各个组别每年HAI指数的均值，从而得到下图5。图5所示，一线城市平均HAI指数最低，东部二线城市次之，中部二线城市和西部二线城市最高。一线城市平均的HAI逐年下降，并且连续几年处于50以下，同理可证一线城市的房地产市场存在较为严重的泡沫，房价已处于当地居民家庭可负担的上限两倍以上。东部二线城市平均HAI指数也持续下降，幅度较一线城市低，但现阶段已处于50-60区间，说明了这些城市存在一定的房地产泡沫。中部二线城市以及西部二线城市的HAI指数已于2007年之后步入了低于100的区间，表明这些城市的居民持有房地产的负担在上升，如再下跌将产生泡沫。 通过对我国房价收入比和HAI指数的双指标分析，我们认为：首先，我国一线城市特别是沿海发达地区的房地产市场已产生较严重的泡沫，城市房价持续上涨并且脱离了市场基础价值，需要引起警惕。其次，东部二线城市的房地产市场也存在泡沫，但是严重程度尚低于一线城市，值得引起关注。最后，中部二线城市和西部二线城市的房地产指标也不容乐观，如失去有效调控，不久的将来也会产生房地产泡沫。 2.房地产市场泡沫存在的负面影响

根据上述析，我们已看到我国一线城市和东部二线城市都存在房地产泡沫，其他二线城市也具有泡沫化的趋势。房地产泡沫的持续存在将会从以下几个方面对经济造成负面影响。 （1）房地产泡沫会挤出投资和消费，扭曲社会资源配置

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由于购买住房等房地产支出的增加，减少了我国城市居民其他消费的支出，从而对社会消费产生了挤出效应。此外，房地产价格持续升高而产生的高投资收益率，还会使高收入家庭购买房产动力上涨，但高收入家庭的消费收入弹性较低，整个社会总体而言的消费收入弹性降低，从而抑制了社会的有效需求，加深了这种挤出效应。

我国房地产泡沫的存在意味着房地产投资看起来具有更高的回报率，引起大量的资金向房地产业集中，企业把原先用于生产性的资金转移到房地产业投资，也将产生强烈的挤出效应，使得生产和基础建设的资金减少，导致实体领域的生产效率下降。 （2）房地产泡沫使银行系统累积大量风险

在房地产泡沫阶段的前中期，出现经济繁荣、银行对形势估计乐观而采取宽松的贷款政策，短期内的高回报率导致房地产类贷款比例增加，从而增加银行业的贷款集中度及房地产类贷款的风险暴露比重。据统计，2010年，我国房地产开发贷款占银行贷款总额比重在20%左右。一旦泡沫破裂，大量房地产项目就会出现资金紧张，进而影响还款能力，银行业的坏账率将会大幅上升；房地产价格的大幅下跌，将会影响抵押、担保物的价值，其他行业的偿债能力也会受到影响，从而加大银行业的风险。 （3）房地产泡沫对社会的负面效应

房地产泡沫的发展导致房地产价格居高不下，加剧了国民收入分配的不平等，社会财富进一步加快向少数人群集中，各阶层人员的收入差距继续扩大。在房地产投机暴利的诱惑下，会不断有各类人员参与投机性购房；生产型企业也不愿意从事实体经济，转移资金参与房地产投机，使得整个社会的投机气氛浓厚。此外，房地产泡沫中，大量的城市家庭将大部分资产投资在房地产上。一旦泡沫破裂之后，房地产价格大幅下滑，导致居民家庭资产遭受巨大损失，可能引起社会动荡，不利于社会稳定发展。 三、政策建议

纵观全世界最近几十年的房地产泡沫历史可以发现，房地产泡沫造成的繁荣是短期的，但是泡沫破灭之后却需要付出长期沉痛的代价才能逐渐恢复。我国目前不少大城市都存在着房地产泡沫，如若不采取措施控制房地产泡沫，那么在不久的将来，这些泡沫对经济的负面影响就会成为现实。在此，我们提出如下政策建议。 1.拓展房地产企业融资渠道，分散银行系统风险

据统计，国外房地产项目的资金来源中直接融资的比例在70%-80%之间，银行贷款的比重在10%-20%之间，而我国的房地产项目中银行资金占比为50%以上，银行业承担了项目的大部分风险。建议对银行业的房地产项目贷款要求进一步严格规定，控制银行贷款在房地产融资中的占比，以分散银行系统风险。同时，国家提高房地产企业开发项目直接融资的比重要

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求，积极扩大房地产企业融资渠道，如通过发行债券、公开发行股份、房地产投资基金、引进国外投资者、员工内部持股、信托基金等形式。 2.加强房地产市场宏观调控，平抑房地产价格增长

我国部分城市如北京、上海、深圳等的房地产市场已经存在较为严重的泡沫，需要进行房地产调控，平抑当地房地产需求，控制房地产价格增长幅度，从而在3-5年的时间段内将房地产泡沫平稳化解。有研究表明，我国房地产价格高涨的原因是住房持有成本低、实际利率较低、高储蓄率、物业税较低以及缺乏替代性投资市场导致的，因此可以从这些方面多管齐下，进行综合调控。例如开征物业税和房产税；实行差别信贷政策等等。 3.推进金融市场多元化建设，增加居民投资渠道

目前，我国中低阶层的城市居民家庭将大部分的资金都投资于房地产市场。对于很多普通家庭来说房产就是最稳妥、最大宗的家庭资产。最近几年，各种金融市场如股票、债券、基金、信托、银行理财等市场大力发展但还不够完善，不能给投资者提供较高的回报和投资的可信度，尚未替代房地产市场的投资地位。因此，下阶段我国将推动这些市场进一步完善发展，提高金融理财服务水平，引导居民形成合理的家庭投资组合，分散资金，降低风险。 参考文献： References

[1]Kindleberger， C. P.， 1989， Manias， Panics and Crashes： A History of Financial Crises， Basic Books， New York.

[2]Ren Yu.， Yuan Yufei.， Xiong Cong.， 2012， “House Price Bubbles in China”， China Economic Review 23， 786-800.

[3]Wu Jing， Gyourko Joseph and Deng Yongsheng， 2010， “Evaluating Conditions in Major Chines Housing Markets”， NBER Working Paper 16189.

[4]曹振良等：《中国房地产业发展与管理研究》，北京大学出版社2002年版. [5]刘 琳 黄 英 刘洪玉：“房地产泡沫测度系数研究”，《价格理论与实践》，2003年第6期.

[6]吴地宝 余小勇：“房地产泡沫问题及实证分析”，《经济研究导刊》，2007年第2期. [7]谢经荣 曲 波：《地产泡沫与金融危机》，经济管理出版社2002年版.