金融衍生工具

股指期货的产生与发展 ........................................................................................................... 2

股指期货的产生与发展——国外 ........................................................................................... 2 股指期货的产生与发展——国内 ........................................................................................... 3

一、股指期货及其特点 ........................................................................................................... 5

1.1 股票指数 ........................................................................................................................... 5 1.2 计算股票指数 ................................................................................................................... 5 1.3 股指期货合约 ................................................................................................................... 6 1.4 股指期货的定价 ............................................................................................................... 9 1.5 股指期货特点 ................................................................................................................. 10 1.6 股指期货与ETF的区别 .................................................................................................. 11

二、股指期货的用途 ............................................................................................................. 11

2.1 投机 ................................................................................................................................. 11 2.2 套利 ................................................................................................................................. 13 2.3 套期保值 ......................................................................................................................... 14

三、以我国股指为基础资产的股指期货 ............................................................................. 16

3.1 境内中国股指期货 ......................................................................................................... 16 3.2 境外中国股指期货 ......................................................................................................... 16

股票指数期货

股指期货的产生与发展

股指期货，全称股票价格指数期货(Stock Index Futures)，也可称为股价指数期货、期指，是指以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。股指期货是股票市场和期货市场相结合的产物，既具有期货的特点又包含股票的特点，作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。股指期货的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移，通过期货市场来冲抵股票市场的风险。股指期货是金融衍生品中继外汇期货、利率期货之后的又一新金融衍生品种，也是20世纪80年代金融创新浪潮中出现的最重要、最成功的金融工具之一，现在已经成为全球各大金融期货市场交易中最活跃的金融期货品种。

股指期货的产生与发展——国外

与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。

20世纪70年代，西方各国出现经济滞胀，经济增长缓慢，物价飞涨，政治局势动荡，股票市场经历了战后最严重的一次危机，道琼斯指数跌幅在1973-1974年的股市下跌中超过了50%，暴跌给投资者带来了巨大的损失。对于股市的非系统风险，投资者可以通过分散投资、组合投资来避免，然而对于市场系统性的风险，投资者却没有恰当的金融工具可以利用，只能束手无策。在这种情况下，如何创造出一个适宜于规避整个股票市场系统性风险的投资工具就自然而然地提上了议事日程。

1977年10月，美国密苏里州堪萨斯市交易所(KCBT)在经过深入的研究分析后，向美国商品期货交易委员会(CFTC)提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道琼斯的“30种工业股票”指数作为交易标的。由于道琼斯公司的反对，KCBT改而采用 Amold Bemhard &Company的价值线指数 (Value Line Index)作为其期货合约的交易标的，1979年4月，KCBT修改了给CFTC的报告。由于美国证券交易委员会(SEC)与CFTC在谁来监管股指期货的问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。1981年，新任CFTC主席菲利蒲·约翰逊和新任SEC主席约翰·夏德达成“夏德一约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC， 1982年该协议在美国国会通过，同年2月，CFTC即批准了KCBT的报告。2月24日， KCBT推出了价值线指数期货合约交易。4月21日，芝加哥商业交易所(CME)也推出了S&PSOO股指期

货交易。紧接着，纽约期货交易所(NYBOT)也于5月6日推出了NYSE综合指数期货交易。

股指期货一诞生，就取得了空前的成功，价值线指数期货合约推出的当年就成交了35万张，S&P500股指期货的成交量则更大，达到150万张。1984年，股票指数期货合约交易量已占美国所有期货合约交易量的20%以上，其中S&P500股指期货的交易量更是引人注目，成为世界上第二大金融期货合约。S&P500指数在市场上的影响也因此急剧上升。

股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的规模，而且也引发了世界性的股指期货交易热潮。不但引起了国外一些已开设期货交易的交易所竞相仿效，纷纷开办其各有特色的股指期货交易，连一些从未开展期货交易的国家和地区也往往将股指期货作为开展期货交易的突破口。尤其是1986年9月，新加坡国际金融交易所(SIMEX)推出了日经225指数(Nikkei 225)期货交易，这是全球第一个在离岸市场推出的股指期货，并且取得了巨大的成功，随后，新交所接二连三地推出了好几个其他国家的股指期货，美国和欧洲一些交易所也纷纷效仿。

股指期货的产生与发展——国内

1990年12月19日，上海证券交易所的正式成立，深圳证券交易所也于1991年7月3日成立，中国证券市场正式登上资本市场发展的舞台。随后的几年中，中国股市飞速发展、市场容量增长迅速，上市公司数目、上市股票数量、股票市价总值不断上升，投资者队伍不断壮大。然而由于存在诸多的矛盾没有解决，沪深两市经常出现暴涨暴跌的行情。在这种市场剧烈动荡的情况下，为了防范周期性股价波动和回避不可预知的市场风险，市场迫切需要具规避系统风险功能的投资工具，股指期货的推出就成为一种客观必然。

最先付之于行动的是海南省政府，1992年，在研究海南省经济发展问题时，当地政府提出发展金融市场、建立金融改革开放的试验区，决定尝试国外已经比较成熟、国内还没开展过的股指期货。1993年1月，海南证券交易中心开始筹备股指期货交易，同年3月10日正式推出深圳股指期货交易。同期，海南期货交易所也在积极筹备股指期货交易，并于同年4月正式开始交易。海南证券交易中心共推出了深圳综合指数和深圳A股指数两种股指期货，每种期货合约又分为当月、次月、隔月三个不同交割月份，一共6个标准合约。并按照国际惯例建立保证金等各项制度，允许买空卖空双向操作。海南期货交易所的合约也以深圳综合指数为标的，合约月份为当月、次月及最近的一个季月。当时深圳综合指数位于300点左右，海南证券交易中心的合约乘数为每点500元，海南期货交易所的乘数较低只有50元，后调整为100元。

然而，经过几个月的运作，海南深指期货交易清淡，且市场投机气氛很浓，1993年9

月又出现了深圳平安保险公司福田证券部大户操纵股指事件。有关方面认为期指交易加大了市场投机性，不利于股市的健康发展和股民的成熟，决定关闭海南证券交易中心的股指期货交易，所有合约9月底全部平仓停止交易，同时，海南期货交易所在清淡中也停止了股指期货交易。

然而1994年1月5日，海南证券交易中心理事会在没有得到有关部门批准的情况下，又擅自恢复了股指期货交易，中国证券监督管理委员会在发觉这一行为后，迅即作出严厉处决，21日海南证券交易中心停止股指期货交易并检讨，3月23日，中国证监会专门发出《对海南证券交易中心违反国务院有关规定开展指数期货交易进行批评的通报》，5月16日，国务院办公厅转发国务院证券委员会《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见请示》的通知，指出“一律不得开展国内股票指数和其他各类指数的期货业务”，至此，我国境内萌发的股指期货交易完全停止。

7年之后，2001年8月，上海期货交易所历时9个月，完成了中国证监会安排的《我国股票指数期货市场方案设计》课题，并上报中国证监会，这标志着我国又重新拉开了股指期货交易的序幕。随后，上海证券交易所开始着手开发股指期货，2005年4月8日正式发布沪深300指数，沪深300指数以2004年12月31日为基期，基期点位1000点，是由上海和深圳证券市场中选取的 300支规模大、流动性好的股票作为样本，具有良好的市场代表性，覆盖了沪深市场刘成左右的市值。沪深300指数的诞生历程从1998年开始启动，2001年由上交所首先研究方案，随后证监会协调沪深交易所共同开发，2003年达成共识，再具体细节设计，2005年4月8日正式推出，这标志着中国有了统一的跨市场股票指数，为股指期货的推出奠定了基础。2006年，股指期货的筹备进程更是加快了步伐，7月6日出台了股指期货八条细则和股指期货合约方案(征求意见稿)。9月8日，中国金融期货交易所(CFFEX)在上海挂牌成立。但是，就在中金所成立之前，也就是9月5日新加坡交易所不顾中国的反对抢先推出了新华富时A50指数期货，这也从另一方面推动了中国股指期货的发展进程。中金所成立后制定和公布了一系列规章制度和文件，9月18日，中金所公布了“沪深300指数期货暂定合约”，10月23日，中金所发布了“关于《沪深300指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》和《风险控制管理办法》(征求意见稿)公开征求意见的通知”。2006年10月和n月期间，中金所制定了仿真交易相关规定，并且相应调整了相关的制度，为股指期货的正式推出做试验。2007年4月15日，《期货交易管理条例》正式实施，彻底扫除了股指期货上市的法律障碍。所有这些，表明我国关于股指期货的各项准备己基本完成，只需等待具体的市场时机，股指期货就会正式推出。

如今股票指数期货（下文简称，股指期货），已是是金融期货中的一个重要子项。下面将从以下六个主题对其进行介绍：

1、什么是股指期货，它有哪些特点 2、股指期货用途

3、以我国股指为基础资产的股指期货

一、股指期货及其特点

1.1 股票指数

股票指数即股票价格指数，是由证券交易所或金融服务机构编制的表明股票行市变动的一种供参考的指示数字。由于股票价格起伏无常，投资者必然面临市场价格风险。对于具体某一种股票的价格变化，投资者容易了解，而对于多种股票的价格变化，要逐一了解，既不容易，也不胜其烦。为了适应这种情况和需要，一些金融服务机构就利用自己的业务知识和熟悉市场的优势，编制出股票价格指数，公开发布，作为市场价格变动的指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。同时，新闻界、公司老板乃至政界领导人等也以此为参考指标，来观察、预测社会政治、经济发展形势。

1.2计算股票指数

股票指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标。它是选取有代表性的一组股票，把他们的价格进行加权平均，通过一定的计算得到。各种指数具体的股票选取和计算方法是不同的。

计算股价平均数或指数时经常考虑以下四点：(1)样本股票必须具有典型性、普通性，为此，选择样本对应综合考虑其行业分布、市场影响力、股票等级、适当数量等因素。(2)计算方法应具有高度的适应性，能对不断变化的股市行情作出相应的调整或修正，使股票指数或平均数有较好的敏感性。(3) 要有科学的计算依据和手段。计算依据的口径必须统一，一般均以收盘价为计算依据，但随着计算频率的增加，有的以每小时价格甚至更短的时间价格计算。(4) 基期应有较好的均衡性和代表性。

股票指数的计算通常是将报告期的股票价格与定的基期价格相比，并将两者的比值乘以基期的指数值，即为该报告期的股票指数。方法有三种：一是相对法，二是综合法，三是加权法。

(1)相对法

相对法又称平均法，就是先计算各样本股票指数。再加总求总的算术平均数。其计算公式为：

股票指数＝n个样本股票指数之和/n

英国的《经济学家》普通股票指数就使用这种计算法。 (2)综合法

综合法是先将样本股票的基期和报告期价格分别加总，然后相比求出股票指数。即： 股票指数＝报告期股价之和/基期股价之和 代入数字得：

股价指数＝(8＋12＋14＋18)/(5＋8＋ 10 ＋ 15) ＝ 52/38＝136.8% 即报告期的股价比基期上升了36.8%。

从平均法和综合法计算股票指数来看，两者都未考虑到由各种采样股票的发行量和交易量的不相同，而对整个股市股价的影响不一样等因素，因此，计算出来的指数亦不够准确。为使股票指数计算精确，则需要加入权数，这个权数可以是交易量，亦可以是发行量。

(3)加权法

加权股票指数是根据各期样本股票的相对重要性予以加权，其权数可以是成交股数、股票发行量等。按时间划分，权数可以是基期权数，也可以是报告期权数。以基期成交股数(或发行量)为权数的指数称为拉斯拜尔指数；以报告期成交股数(或发行量)为权数的指数称为派许指数。

拉斯拜尔指数偏重基期成交股数(或发行量)，而派许指数则偏重报告期的成交股数(或发行量)。目前世界上大多数股票指数都是派许指数。

1.3 股指期货合约

股数期货(Stock Index Futures) 就是以某种股票指数为基础资产的标准化的期货合约。买卖双方交易的是一定时期后的股票指数价格水平，在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。除了交割事宜外，股指期货合约在所有的方面都与传统的农产品期货合约相似，只不过指数期货用现金而不是交割基础资产来结算的。

表1-1列出了我国沪深300股指期货仿真交易合约，它的基础资产为沪深300指数。

表1-1 沪深300股指期货仿真交易合约表

资料来源：http://www.cffex.com.cn（中国金融期货交易所）

股指期货是指股价指数为基础资产的标准化期货合约。下面对于合约内容详细讲解： （1） 基础资产为沪深300指数

沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。 沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。

( 2 ) 合约乘数与合约价值

合约乘数是指每个指数点对应的人民币金额。目前沪深 300指数期货合约乘数暂定为300元/点。合约价值为当时沪深300指数期货报价点位乘以合约乘数。如果当时指数期货报价为1400点，那么沪深300 指数期货合约价值为1400点×300元/点＝420,000元。

( 3 )最小变动单位及变动价位

股指期货合约的最小变动单位是指合约报价时允许报出的小数点后最小有效点位数。沪深 300 指数期货的最小变动单位为 0.2点，按每点300元计算，最小价格变动相当于合约价值变动60元。

( 4 ) 合约月份

沪深300指数期货同时挂牌四个月份合约。分别是当月、下月及随后的两个季月月份合约。如当月月份为 7 月，则下月合约为 8月，季月合约为 9月与12月。表示方式为 IF0607、IF0608、IF0609、IF0612。其中 IF为合约代码，06表示2006年，07表示7月份合约。

( 5)交易时间及最后交易日交易时间

沪深300指数期货早上9点15分开盘，比股票市场早15分钟。9点10分到9点15分为集合竞价时间。下午收盘为15点15分，比股票市场晚15分钟，为15：15。最后交易日下午收盘时，到期月份合约收盘与股票市场收盘时间一致，为15：00，其它月份合约仍然在15点15分收盘。

开盘价是指合约开市前五分钟内经集合竞价产生的成交价格。如果集合竞价未产生价格的，以当日第一笔成交价为当日开盘价。如果当日该合约全天无成交，以昨日结算价作为当日开盘价。收盘价是指合约当日交易的最后一笔成交价格。如果当日该合约全天无成交，则以开盘价作为当日收盘价。

( 6 )涨跌停板幅度

沪深 300指数期货的涨跌停板为前一交易日结算价的正负10%。合约最后交易日不设涨跌停板。因为最后交易日不是以期货价格的平均价作为结算价，而是以现货指数的平均价作为结算价。必须要保证指数期货的价格能够和指数现货趋同，因此不设涨跌停板。

( 7 )交易保证金

目前设计沪深 300指数期货的交易所收取的保证金水平为合约价值的10%。交易所根据市场风险情况有权进行必要的调整。按照这一比例，如果沪深300指数期货的结算价为 1400点，那么第二天交易所收取的每张合约保证金为1400点*300元/点*10%=4.2万元。投资者向会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向上浮动。

( 8 )最后交易日

合约的最后交易日为到期月的第三个星期五。如 IF0607合约，该合约最后交易日为 2006年7月21日。同时最后交易日也是最后结算日。这天收盘后交易所将根据交割结算价进行现金结算。

( 9 )交割日期 同最后交易日。 ( 10 )交割方式

交割方式不同于传统其他期货合约，以现金进行交割。 以下再列示部分国外股指期货合约：

SP500 标的名称 标准普尔500指数期货 交易所 商品代SP 码 最小变动价位 契约价$250*SP 值 交易月份 最后交三个 易日 星期四

1.4 股指期货的定价

股指期货的价值取决于四个因素：现货指数本身的水平；指数中的各种股票的股息收益；利率的当前水平；距离合约最后现金结算的时间。

股指期货的定价公式可以写为： F＝S·e(rq)(Tt)DowJonesIndustrialAverage 道琼斯平均工业指数期货 CBOT DJ NASDAQ 100 纳斯达克100指数期货 CME ND FTSE -100 英国金融时报指数期货 LIFFE FTSE- 100 CME 0.1点($25) 1点($10) 0.5点($50) 0.5 (5英镑) 10 英镑* FTSE- 100 三，六，九，$10*DJ $100*ND 三，六，九，三，六，九，十二 十二 合约月份第合约月份第三个星期四 三，六，九，十二 合约月份第三个 星期四 十二 合约月份第三个 星期四

其中F表示t时刻股指期货的理论价格,S表示t时刻股价指数的价格，r为T时刻到期

的以连续复利计算的t时刻的无风险利率(年利率)，q为按连续复利计算的已知红利率，T为期货合约的到期时间，t为现在时间，单位均为年。

以上这一定价公式是建立在完全市场的假设上的，而实际运用中，由于市场的不完全，该定价公式也会受到一定的影响。例如，由于交易成本、借贷利差以及卖空限制等的存在，不存在套利机会的股指期货价格就不再是一个确定的值，而是一个区间。那么，即使实际的期货价格落在该无套利区间内，那些实际交易成本低于市场平均交易成本的交易者仍有套利的机会，我们称之为准套利(quasi—arbitrage)机会。此外,股票交易相对于股指期货交易在纳税时间选择权上有一定的优势，以及股市的周末效应等的影响，都会使股指期货的实际价格在一定程度上偏离上述的理论价格。有关这方面的研究，可以参见D.Modest和M.Sundaresan(1983)、B．Cornell和K．Fench(1985)、E．Dyl和E. Maberly(1986)。

1.5 股指期货特点

(1)交易成本低。与股票现货交易相比较，股价指数期货交易费用仅为其1％，而且有杠杆作用，保证金比股票信用交易还低，被机构用来扩大资产运作的能力；还用来进行简易、方便、低成本地调整资产分配。

(2)资金流量高于股票现货币场。当市场行情变化时，未能即刻决定购买哪种股票时，它为投资者提供了一种新型的回避风险的金融投资工具，改变了证券投资机制和资本市场的运作方式。在股市低迷之际，如果投资者手中有一个机会卖出股价指数期货合约，那么不少持币者就会大胆入市持股。因为股票价格指数再跌，期货合约平仓后感到的点数足以弥补股票现货市场上的损失。股市狂升不已时，还来不及从熊市操作手法中解脱出来的人，也可先买空股价指数期货合约，股指涨上去后，从期货合约上能赚到差价来弥补。

(3)减少系统风险。股票现货交易风险很难避免，股价看跌时股票持有者不能卖空，而且还将刺激价格进一步下跌。股价指数不代表某一种股票的价格，投资者可以不抛去股票而是卖出指数合约，日后如果股价下跌，他在期货交易上的盈利可以弥补股票方面的损失，有效降低股票市场总体价格波动的风险。因此，股票指数期货可被机构用来作为资产管理的手段，按照不同机构可承担的风险标准进行较高预期利润的多样化投资，综合调整投资效率，实现资产的更快增值。这可被用来进行有影响力的投资，提高投资回报和整体投资水平。

(4)分析市场行情方便。上市股票数目繁多，分析工作量大，购买指数期货只要分析一个股价指数行情就可以了。进行股价指数期货交易实际上是间接买卖股票的经济行为，等于对组成指数的成份股悉数进行了投资，比单个购进股票成本低、风险小。

(5)股价指数期货交易的弊端在于，每隔数月便要延续结算期，长远来说，使成本增加。

股价指数期货交易本身也有风险，是证券市场风险和期货市场风险的迭加。但现货市场与期货市场价格变动的方向一般是一致的，投资者可利用期货市场为自己持有的股票套期保值。

（6）跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测，约定在未来某一时

间按照一定条件进行交易的合约。因此，股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。

（7）杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比例的

保证金就可以签订较大价值的合约。例如，假设股指期货交易的保证金为10%，投资者只需支付合约价值10%的资金就可以进行交易。这样，投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者可能承担的损失也是成倍放大的。

（8）联动性。股指期货的价格与其标的资产——股票指数的变动联系极为紧密。股票

指数是股指期货的基础资产，对股指期货价格的变动具有很大影响。与此同时，股指期货是对未来价格的预期，因而对股票指数也有一定的引导作用。

（9）高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风

险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。

1.6 股指期货与ETF的区别

ETF是开放型指数基金，它是跟踪指数投资为主的一种开放式基金，它因为同样买卖的是指数，而被市场投资者与股指期货联系起来，然而，它们之间也是存在着很大差别的完全不同的投资工具。

首先，ETF没有保证金制度，不存在杠杆效应，因此不存在收益和风险的放大效应。 其次，ETF的套利机制，发生在一级市场和二级市场之间，一方面，在操作上，要实现用一揽子股票与ETF之间的套利本身比较繁琐和很高的要求，另一方面，在资金上，一级市场上，要申购ETF所需的资金，最低要100多万，其资金要求很高，相对于股指期货而言，是远远不能及的。

虽然，股指期货与ETF之间有很大的差别，但是，同样投资与指数的特点，却使得股指期货与ETF之间的相关操作成为了可能，特别是利用股指期货对ETF的套期保值，和相关的套利操作。

二、股指期货的用途

股指期货合约有三个主要的用途：投机、套利以及套期保值。 2.1 投机

股指期货的投机性交易也可以分为简单的单笔头寸投机和复杂的价差头寸投机。前者是

指投机者根据自身对整体股市的预测和判断而采取的先买后卖或先卖后买的“做多”或“做空”的交易行为；后者则是利用不同市场、不同月份或不同品种的股指期货间的价差而进行的投机行为。

(1)单笔头寸投机

例6．2 恒生指数由在香港上市的较有代表性的33家公司的股票构成，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。最初以1964年7月31日为基期，基期指数为l00，后因技术原因改为以1984年1月13日为基期，基期指数定为975．47。恒生指数现已成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。恒指期货则是以港元为货币单位的标准化期货合约，每份合约的价值等于港币50元与恒生指数的乘积。

假设x月x日，某投机者预测香港股市在短期内将会受利好消息的推动大幅上扬，便于6250点时吃进恒指期货10手．半个月后，恒指期货的价格上涨到6800点，此时该投机者抛出手中的期货合约，便可获利275000港元(10×50×(6800—6250))。

当然，若半个月后恒指期货的价格没有上涨，反而下跌至6l00点，那么该投机者就将损失75000港元(10x 50×(6250—6l00))。

因此，单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指定势的预期，若判断准确则赚钱，否则就赔本。正是由于单笔头寸投机的风险极大，所以一些较为保守的投机者为了能减小其头寸暴露的风险，往往来用价差头寸投机的方式。

(2)价差头寸投机

价差头寸投机可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。跨市场交易是指投机者在两个不同的金融期货市场同时买进和卖出一种股指期货合约，从中套取差价利润；跨月份交易是指投机者利用某种股指期货不同合约月份之间的差价钱买贵卖，从中获取差价利润；跨品种交易则是指投机者利用两种不同但具有替代性的或受供求因素制约的股价指数期货合约间的价差进行贱买贵卖活动，从中套取差价利润。

例63 设4月22日，6月份的S＆P500期货合约的价格为1079.40，12月份S＆P500期货合约的价格为1085.70。某投机者相信短期内美国股市将会受利好消息的影响大幅上扬。而通常情况下，对既定的股市走势变化，到期日为较远月份的期货合约往往比较近月份期货合约以及股票指数本身有更大的反应。因此，该投机者认为12月份S＆P500期货合约的价格上涨将会超过6月份5＆P500期货合约。于是，他按当前的市场价格买人1份12月份的期货合约，卖出1份6月份的期货合约。

假设5月6日．股市上涨，6月份5＆P500期货合约的价格也上涨为1102．50，

上涨了23．10点．而12月份S＆P500期货合约的价格上涨更多，涨至110925，共上涨了23．55点。若该投机者此时对冲平仓，则可获利6l125。

此外．值得一提的是，由于不同的股指期货合约之间往往高度相关，所以股指期货市场上的价差投机．时常会因为价差极小而使得投机利润不足以弥补交易费用．最终以失败告终。正如本例所示，如果考虑到现实中的交易费用等成本因素，那么3112．5的投机利润就是微不足道的了。

例6．4 设最近的一次美国股市上涨是由大公司股票的上涨带动的，某投机者相信在不久的将来还特有一次类似的由大公司股票上涨所推动的股市大幅上扬。因此，该投机者认为由大公司股票集中构成的DJIA将会比S＆P500上涨得更快，于是，他决定买入9月份的DJIA期货合约，卖出9月份的S＆P500期货合约进行投机。由于当前市场上，9月份S＆P500期货合约的报价为999．00，即每份合约的规模为S 249750(999．00×250)，而9月份DJIA期货合约的报价为8603.50，即每份合约的规模为S 86035(8603．50×10)，两种合约的规模之比大致为3：1。因此，为了使两种期货的头寸相当，又能够与其对市场相对价格走势的预期相符，该投机者决定买卖9月份DJIA期货合约和S＆P500期货合约的比率为4：10。

可见，由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差别，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判断，选择正确的期货合约种类进行交易，还必须适当地选择不同期货合约交易的比率。因此，这类价差交易有时也被称为“比率价差”( Ratio spread)。

设4月22日，设投机者以8603．50的价格买入20份9月份的DJIA期货合约，卖出5份9月份的S＆P500期货合约。到了5月6日，股市上涨，DJIA期货合约的价格上涨为8857．30，S＆P500期货合约的价格上涨为1026．45，前者的上涨幅度超过后者。若投机者此时对冲平仓，尽管S＆P500期货头寸亏损了334312．50((999．00—l 026．45)x 250x 5)，但UIA期货头寸却盈利了50760((8857．30—8603．50)X10×20)，总盈利则为16447．50。

2.2 套利

套利是指零风险利润存在的形势。在金融市场中，套利商扮演了一个重要角色，他们的活动有助于保持市场的良好运行。

当股指期货的实际价格偏离理论价格时，市场就存在着套利机会，我们称之为“指数套利” (Index arbitrage )。若实际的期货价格高于理论价格，投资者可以通过买入该股价指数的成分股并卖出相应的该股价指数期货合约来进行套利；反之，若实际的期货价格低于理论

价格，则投资者可以卖出该股价指数

的成分股，买入相应的该股指期货合约进行套利。由于指数套利通常要求同时交易许多种不同的股票，即对多种股票进行

“打包”交易，所以往往需要借助计算机程序来自动完成交易指令，这种由计算机进行的指数套利就称为“程序交易”(Program trading)，亦称为“程式交易”。对于程序交易的概念，历来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发，认为超过15种股票的交易指令就可称为程序交易；而一般公认的说法则是，作为一种交易技巧，程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖，其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的，它常与衍生产品市场上的会利交易活动、组合投资保险，以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。

在进行指数套利的过程中，投资者原先预计的红利发放也很可能没有发生，这会导致套利利润的减小。同时，由于借人资金的存在，就有了融资的利率风险。例如，如果投资者在该套利期间内的借贷利率是浮动的，那么一旦遭遇利率上升，该投资者的利息负担也就加重，原有的套利利润也很可能变为套利损失。

2.3 套期保值

通过运用股指期货合约，套期保值者可以极大地消除因证券价格下跌造成投资组合损失的风险。

股指期货的引入，为市场提供了一条新的对冲风险的途径，而期货的风险转移则主要是通过套期保值来实现的。与其他期货品种一样，股指期货的套期保值也可以分为多头套期保值和空头套期保值。前者适用的场合主要是当投资者准备投资股票，又惟恐实际购买时因股份上扬而蒙受损失，便预先卖出股指期货，待实际购买股票时再进行对冲，以弥补现货市场可能遭受的损失；后者则主要适用于手中已持有股票的投资者或准备发行股票的筹资者，他们因惧怕股价下跌而遭受损失，便预先在期货市场上卖出相应的股指期货，利用股指期货的空头与股票的多头相配合，避免总头寸的风险。

（1） 多头套期保值

例6．5 年初，美国某基金经理计划于2月底将一笔总金额为60亿日元的资金投资于日本股票组合。为防止到时日本股市上扬而使投资受挫，该基金经理决定利用CME 3月份的日经225股指期货来进行套期保值。当时该股指

期货合约的报价为14400点，1个指数点所代表的价值为$5，故合约规模就为$72000(14400×5)。而当时日元对美元的汇率为1美元=140日元，故60亿日元＝42857143

美元≈43000000美元，大致可购买600份该期货合约 (43000000/72000=597．22≈600)。

结果不出所料，等到2月底资金到位进行投资时，其所选择的投资组合的价格上扬，CME3月份的日经225股指期货合约的价格也上涨为14760点。若该基金经理此时对冲平仓，则期货市场上的盈利为$ 1080 000(360 x 5x 600)，在—定程度上弥补了现货市场的损失。但值得注意的是，CME日经225股指期货合约的标的资产为日经225股价指数，但却以美元结算，所以该套期保值策略存在着较大的汇率风险。而新加坡国际货币期货交易所 (SIMEX)交易的日经225股指期货合约则是直接以日元结算的，如果利用该合约来进行套期保值，就可以有效地避免汇率风险。

2.空头套期保值

例6．6 假设某投资经理管理着一个总价值为$40 000 000的多样化股票投资组合，该组合相对于S＆P500的β系数为1．22，这意味着S＆P500每变动1％，该股票投资组合的价值就将变动1．22％。由于害怕熊市到来股价下跌，而使投资组合遭受损失，该投资经理决定进行套期保值。

一种方法便是立刻卖出股票，将所得收入投资于短期的债务工具，待熊市过后再重新回到股市。很显然，这将牵涉到昂贵的交易费用，而且一下子将如此大规模的股票进行抛售，必然会导致股价下滑，从而无法按原本预期的较高的价格卖出所有的股票，因此，这样的保值策略实际是不可行的。

而另一种方法则是利用S＆P50D股指期货合约来进行套期保值。通过在期货市场上卖出一定量的股指期货合约，即便股价下跌，该投资经理仍可利用期货市场上的盈利来冲抵现货市场上的损失，从而达到降低总体头寸风险的目的。有效的股指期货对冲将使得对冲者整体头寸的β值等于0，从而整体头寸近似以无风险利率增长。那么，究竞卖出多少数量的股指期货合约才合适呢?如果选择1：1的套期保值比率，即对每一美元的投资组合价值都相应地卖出1美元的股指期货合约来进行套期保值，设当前市场上S＆P500股指期货合约的价格为1060.00，则需要卖出的合约数目就为：

40 000 000 /(1060×250)=150.94≈150份

该方法的一个员主要的问题就在于忽略了股票投资组合相对于S＆P500较高的波动性。如果将股票投资组合的β系数考虑在内，则需要卖出的期货合约数目应为：

40 000 000/(1060×250) × 1.22＝184.15≈185

显然，当卖出的期货合约数为185份时可以达到较好的套期保值效果，但我们也必须看到，这样理想化的结果离不开本例中所隐含的两个基本假设，那就是，第一，营期保值期间

内，股票投资组合的价值变动与其β系数所代表的波动性一致；第二，股指期货合约价格的变动也与股价指数的变动相一致。而实际中，绝大多数股指期货合约价格的波动性都大于股价指数本身。

三、以我国股指为基础资产的股指期货

目前以我国沪深两市股票价格指数为基础资产的股指期货可以分为境内中国股指期货和境外中国股指期货。

3.1 境内中国股指期货

我国境内中国股指期货当下尚未推出，正在为其步入金融市场开展准备工作。 从2006年中国金融期货交易所（中金所）成立以来，期间关于股指期货方面的准备工作一直有条不紊地进行着。从期货市场的法制建制到沪深300股指期货的合约设计、交易规则、风险控制、技术准备等方面都做了系统的完善，为股指期货的成功上市以及稳健运行奠定了基础。仿真交易开通三年来，检测了期货公司的交易系统，应该说技术上已经不存在推出股指期货的障碍。

截至2009年11月30日，最后一批62家期货公司已顺利上线统一开户系统，《证券登记结算办法》也修改完成。统一开户工作的完成，相关人士表示，统一开户工作的完成有助于股指期货的推出，监管层可以对股指期货市场运行进行实时监测。

日前，中国证监会发布《关于修改<证券登记结算管理办法>的决定》，将第十四条第二款第三项修改为：“证券交易所、中国金融期货交易所依法履行职责要求证券登记结算机构提供相关数据和资料”。从这个动作上看，股指期货的准备工作应该是到了最后的关头，而且已经步入了实质性的操作阶段，这个措施也是方便市场监管的一个举措。

今年10月30日首批创业板公司成功上市并稳定运行，为金融创新开了一个好头。股指期货作为金融创新的重头戏，理应承接金融创新的好势头，加快推进步伐。

种种迹象显示股指期货上市工作在悄然提速，从目前的市场言论看，股指期货有可能加快推出的步伐，市场预期最早可能在明年春节后推出。

3.2 境外中国股指期货

境外中国股指期货，是指以我国沪、深股市股指为基础资产，在海外市场交易的股指期货。

目前国际市场上有四种中国股票指数期货：在香港交易所上市的新华富时中国25指数期货、恒生中国企业指数期货和在芝加哥期权交易所(CBOE)上市交易的中国股指期货、新加坡交易所的新华富时A50指数期货。

（1）H股指数期货（恒生中国企业指数期货）

H股指数期货由香港交易所于2003年12月8日推出，恒生中国企业指数包括恒生综合指数中所有的H股，它反映在香港上市的主要H股的未来表现和走势，被视为是一项衡量在香港上市的内地企业表现的可靠指标。目前的成份股有43只，成份股名单每半年会检讨一次。 H股指数是香港交易所推出的“恒生中国企业指数”的股指期货。

表3-1 合约概要（2009年3月20日）

项目 相关指数 HKATS代码 合约乘数 最低价格波幅 合约月份 开市前时段 合约细则 恒生中国企业指数 HHI 每指数点港币$50 一个指数点 现月，下月，及之后的两个季月 上午9:15 -上午9:45 & 下午2:00 -下午2:30 上午9:45 - 中午12:30 及下午2:30 -下交易时间 午4:15(到期合约月份在最后交易日收市时间为下午4时正) 最后交易日 该月最后第二个营业日 在最后交易日当天下列时间所报指数点的平均数为依归，下调至最接近的整数指数点：(i)联交所持续交易时段开始后的五(5)分钟起最后结算价 直至持续交易时段完结前的五(5)分钟止期间每隔五(5)分钟所报的指数点，与(ii)联交所收市时。 交易所费用 港币3.50 交易费用及征证监会征费 港币0.80 费 佣金 商议 （2）新华富时中国25指数期货(FTSE/Xinhua China 25 Index Future)

香港交易所于2005年5月23日推出了新华富时中国25指数期货及期权。每点价值50港币，按该指数点位12000点计算，一份合约价值为60万港元。

（3）美国CBOE中国股指期货

2004年10月18日，芝加哥期权交易所的电子交易市场推出了美国证券市场上的第一个中国股指期货产品。CBOE中国股指期货的标的指数中国指数是一个按照相等市值编制的指数，成份股20个。每点价值100美元，按照指数点位360点计算，一份合约3.6万美元。

（4）新加坡的新华富时中国A50股指期货（张建军，2008，《新华富时中国A50股指期货对中国证券市场的影响》）

新华富时A50指数是由新华富时指数有限公司编制，样本股为沪深两市自由流通市值最大的50家A股公司，以2003年7月21日为基期，基点为5000点，2003年12月13日正式推出。指数实行实时计算，每15秒钟计算一次，每年1、4、7、10月重新审核调整样本股。2006年9月8日，A50指数为5127.41点，由于样本股的选择标准，A50指数和上证指数、沪深300指数高度相关，A50指数的样本股全为沪深300的样本股。利用2005年4月8日——2008年4月2日沪深300指数、上证指数和A50指数收盘价数据，计算A50指数与沪深300指数的相关系数为0.996495，与上证指数的相关系数为0.997355，可见三者高度相关。

新交所新华富时A50指数期货的推出，一直是国内投资者热议的话题，对它的争论主要存在两个截然相反的观点:第一是其将对我国内地证券市场产生价格引导机制，成为海外热钱操纵中国股市的工具;第二是其对中国股市不会有什么影响。本文通过实证研究结果表明，A50股指期货推出之后，对国内证券市场产生了一定的影响，主要表现就是在A50股指期货推出后，A股市场在其到期日前后的波动性明显比推出之前大，同时也对A股市场的波动性产生了一定的影响。但是在价格发现上，A50股指期货并不像其他股指期货那样具有领先性，反而是跟随A股现货市场的变动而变动，而且在对现货市场波动性的影响上，更可能是由于信息流动加速导致，而不太可能是由期货市场对现货市场价格的扰动导致的。

同时，造成A股市场波动性增加的因素除了股指期货以外，还存在别的因素，比如国内经济的增长，股权分置改革的完成，证券市场法制的不断完善，以及QFll投资额度的增加，等等。所有这些因素造成了我国最近两年来的空前大牛市，股市交易量迅猛增加，股市的波动程度也因此而增加。