1 .我们的观点
古井在近几年全国化复苏进程中，逐渐摆脱对省内的依 赖，开始在华东、环安徽区域内有较好的拓展，得益于三大 核心要素的相互配合：深厚的品牌积淀、精细化的渠道管理和 精准的产品定位。我们认为在品牌沉淀之外，正是由于公司 2018年以来在省外的精耕细作，以及省外产品结构以古20带 动下线产品的动销的做法，带来了近几年省外的快速发展。 在区域型白酒中，古井贡酒是最有可能打破区域壁垒、成为全 国化的白酒企业之一，也是区域型白酒企业全国化的样本之
O
1是公司品牌具有全国化的基础，作为曾经销售规模全国 前三甲的酒企之一，古井品牌作为曾经全国化品牌在全国范 围内有影响力。
2是渠道基础，虽然公司深度分销下有市场条状分割的弊 端，但是公司在渠道端的扎实布局，是本轮省外市场起势不 可或缺的因素。
3是产品的布局，在2018年之前，公司都是用低价产品 去抢省外市场，由于跟地方酒企的主流价位带有竞争，所以
古井省外拓展较为困难。2018年后公司推出古20,并在省外 采用“1+2”或者“1+3”的产品结构,即重点打造古20,同时在 古20之下配两个或者三个产品，形成产品矩阵一同去抢占市 场，取得较好的成绩。
图2： 1997年上市酒企营业收入对比
25.∞
2
元@管是
在三个核心因素外，我们认为这两年古井全国化有非常 大的突破，还有另一个重要的原因是，因为过去省内竞争过 于胶着导致营销资源浪费，使得省内企业很难有余力向省外拓 展，而随着古井这两年在省内绝对优势的凸显，省内竞争格 局的变化，使得公司有余力去做省外拓展。
虽然在古井在全国化进程中也受到市场的质疑，比如公 司销售费用率较高、经销商结构老化等问题，但是我们认为 这些问题与古井发展阶段相关，古井自身品牌优势明显，且目 前战略方向正确，全国化破局较为可期。如果古井能够在激 励上有更多进展，会激发团队更多士气，有望能取得更好成绩。
2 .古井贡酒：中国白酒领导品牌之一
作为中国老八大名酒之一，古井贡酒在中国白酒行业占 据着重要一席。公司的前身为起源于明代正德十年（公元 1515年）的公兴槽坊，具有深厚的历史底蕴。在中国市场最 辉煌的时候，在行业内连续几年排名第三，品牌价值与国内 名酒价值比肩。公司以“桃花曲、无极水、九酝酒法、明代窖 池”酿造优良品质，产品“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘 美醇和、回味经久不息”的特点鲜明。虽然发展过程中古井经 历波折，但是随着近些年的不断深化改革，公司逐渐赶上主 流酒企的发展步伐，向新的机遇进发。
图3： 1997年上市酒企净利润对比
2.1稳步扩张阶段(1959-1997)：老八大名酒，公司初 具规模 古井在1959年转制为亳县古井酒厂，团队励精图治，辛 苦耕耘，酒厂规模逐步扩建，产酒品质也稳步提升，在1963 年的第二届全国评酒大会中首次被评选为老八大白酒，并蝉联 此后三届，享“中国名酒”称号，获“酒中牡丹”美誉。1988年, 国家出台限制公务用酒政策，对白酒行业造成不利冲击，管理 层创新性提出“降价降度”策略而顺利度过困难期。1992年集 团公司成立，初露锋芒，仅4年后就在A、B股成功上市。 1997年公司营收达9.6亿元，净利润达1.9亿元，在上市酒企 中均位列第三，仅次于五粮液和泸州老窖。
2.2发展停滞阶段(1998-2006)：多元化扩张、策略落 后、股权改革失败等多重因素导致古井落后
2002年公司营收跌至5.26亿元，2003、2004年净利润皆 跌破零线，古井深陷发展困境。2004年由于公司业绩连续亏 损两年，被带上“ST”的帽子。追溯其业绩下滑的原因可总结 为如下四点：
公司管理层急于扩张，快速展开多元化业务：2000年,集 团旗下公司达30多家,覆盖近20个行业，公司短期之内涉入 IT、证券、农产品等多个行业，覆盖工艺品、信息咨询、汽车 等20个行业，而忽视核心白酒业务的发展，由于不协调不均 衡的发展和管理层经验欠缺，多元化经营以失败告终。
策略落后：80年代提出的“降价降度”策略进入千禧年后 并不适用，导致白酒价格偏低，降低了公司的品牌高度，使 得公司的产品覆盖率远远落后于五粮液、洋河等品牌。
图4： 2005∙2011古井高中低档酒变化单位：万元
股权改革失败：2002年，一把手王效金尝试MBO改制, 计划由管理层持股40%股权，出售剩余60%国有股权，中途 因员工意见不合而导致流产。
风波不断：2005年，公司陷入税务风波，被要求补缴02 年和03年所得税，对公司形象造成严重打击，2007年王效金 涉嫌违纪被查处，管理层经历重大动荡，自此改朝换代。彼时 公司
■育档■中档■低档
豆至@篁是
面临多重危机，急于谋求新出路。
2.3重新崛起阶段(2007-2015)：高举“回归与振兴”旗帜,
年份原浆引领复兴之路
2005年开始，公司停止多元化，陆续剥离了前期投资的 资产，譬如金融投资(华安证券)、葡萄酒、食品、印刷等
业务，处置了亏损的酒店业务。2007年，公司董事会宣布曹 杰、李彬和梁金辉为新任董事，改聘刘敏为总经理，管理层 团队焕然一新，紧紧围绕“全面提升，振兴古井''主旋律，重新 制定产品规划与管理制度，提高品牌回归塑造与建设力度， 增强销售队伍培训力度，在产品、渠道、品牌、组织等各方面 都取得重大进展。
产品端，2008年公司成功推出年份原浆系列，聚焦中高 端市场，重塑产品结构，高档中档酒呈爆发式增长，低端酒 占比逐年下降；渠道端，2009年公司推进“营销与转型”战略, 通过“三通工程”为渠道推广持续发力，并借此逐渐开拓省外 河南、山东等市场，走出全国化第一步；品牌端，公司核心产 品古井贡酒“年份原浆”，2009、2010连续两次在两会期间被 指定为国宴用酒，成为2010年上海世博会、2012年丽水世博 会、2015米兰世博会安徽馆唯一指定用酒，品牌认知度大幅 提高；组织结构端，2009年引进战略投资者，进行股权混合 制改革，古井集团由国有独资集团变成国有控股集团，混改步 伐走在全国前列。
图5： 2006∙2012上市酒企营收增速对比单位：%
■贵州茅台■山西汾酒■泸州老窖■占井员洒■五粮液■洋河股份 弘定@管是
2012年国家出台呻艮制三公消费”以及反腐政策，行业经 历三年寒冬期。上市酒企都经历了不同幅度的业绩震荡，约 80%的品牌在这三年中营收呈负增长。古井当时为了维持住收 入不下滑，战线从全国范围内收缩到省内。
2.4高速发展阶段（2016-至今）：收入利润强劲增长， 省内龙头地位确定
2016年得益于大众消费升级，古井贡酒展现强劲增长的 态势。产品端上推出古20,年三十等次高端及高端产品推进 结构升级，古井紧抓机遇，每年营收及归母净利润保持两位数 的高速上升，2020年由于疫情对白酒消费产生巨大不利冲击, 古井贡酒营收增长放缓，但随着疫情得到良好控制，营收重新
恢复健康增长，2021Q3实现营业收入IOl亿、归母净利润 19.67 亿，同比增长 25.20%∕28.05%o
3 •全国化古井样本
3.1 品牌端：品牌优势铸就核心优势
对于白酒企业来说，品牌影响力是企业生存发展的最重 要的一个影响因素。古井历史悠久，具备先天的品牌认知度, 历史上的古井是一个全国化品牌，在2006年以前公司在省内 的销售收入占比只有50%左右，50%的销售是在省外实现的, 虽然在当时省外销售规模不是很大，但是古井品牌在全国有较 好的品牌认知。在古井重新做全国化的过程中，品牌复苏比 品牌开拓更容易成功。
图7： 2016∙2021年Q3古井营收及归母净利润走势
营业收入（亿元）
H业收入同比
归母净利润（亿元）
—I\"用净利润同比
9生⑨管是
3.2 积极布局次高端市场，古20取得重大突破 321年份原浆引领消费升级，产品策略聚焦次高端市场 公司目前拥有年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼和老明光等 四个品牌，是“四品三香”的品牌规划。在产品层面，年份原 浆是公司最为重要的产品系列。年份原浆系列构建了完整的产 品矩阵：年份原浆的年三十以及古26定位在千元价位带，不 仅开拓了省内高端市场中本土品牌的市场份额，还能有效提升 品牌形象；次高端产品古20、古16为公司省内消费升级战作 出卓越贡献，是公司占据消费升级价格带的主力产品；古8为 主流价格产品，为公司的发展及各种攻坚战提供收入支撑。
322古20乘胜长驱，带动产品发展
从产品策略角度来看，古20于2018年上市，在上市期 间成功多次提价。目前省内古20流通价格在600元价位带， 这个价位带为市场竞争空白价位带，仅有m6+、和酱酒等品 牌，古20抢占这个价位带这比前几年的生存空间要高很多， 对未来发展有较为深远的意义。
同时，公司近几年通过用次高端价位带的古20作为拳头 产品去攻打各地市场，取得了较好的效果。由于目前地方主 流宴席酒水消费价位带在200-400元，也是地方酒企争夺最为 严重的价位，古20的进攻避开地方酒企的主流价位带，在次
高端价位带中率先站稳脚跟。同时在古20的带动下，利用古 16、古8等产品去进行突围放量，形成市场合力。
古20上市之后重点做团购市场，选择重点人群做突破， 费用预算单独核算，对经销商采取配额制，推出几年来取得 了快速的增长。2022年古20销售口径收入突破20亿规模。
图11： 2016年起古井贡酒产品营收走势单位：百万元
■次—■中盘■低升;
当至@管是
3.3 渠道端：持续推进“三通工程”核心战略，省内外模式 协同并进
3.3.1 市场渠道持续深化“三通工程”
古井贡酒是徽酒企业中擅长渠道精细化运作的企业，在 市场渠道方面，公司以三通工程实现深度分销效果显著。“三 通工程”指在选中区域内集中资源，建立规划、执行和督导三
位一体的执行体系，以达到“小区域、高占有”的目的。“三通 工程，，—^路路通、店店通和人人通”，该模式可大幅提高局 部市场占有率，并通过复制模式实现快速扩张，是流通终端 日趋规模化导致原先被忽视的消费市场被重新审视的创新产物。
具体阶段即通过三通工程做到局部核心区域第一，然后 通过成功复制，逐渐扩大多区域的市场占有率，增加各区域 的联系程度，最终全面打开目标市场，做到市场销量第一。
在市场监察部框架下成立“三通办”，确保执行效果。古 井设置专门负责推进“三通工程''的“三通办”，机构下沉至战 略运营中心与大区，人员以专员形式下沉至办事处，其核心职 能是通过系统的考核指标和方法来跟进终端建设进度、督导 业务人员，并对执行效果进行评估。
在市场部框架下成立推广组与物料组，以增强品牌宣传 力度。推广组在总部层面主要负责媒体广告等大中型活动， 在下沉机构中主要负责品鉴会等中小型落地宣传，协助高空广 告和大中型推广的有效落地，从而带动品牌力提升和产品销 售；物料组则负责促销品的设计、制作、采购，以及业务层面 的宣传物料的审核、报批、制作、核销。
图13： 2018∙2020年次高端产品营收走势单位：百万元
4,000.∞ 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,0∞.∞ 1,5∞∙∞ 1,000.00 500.00 0.∞
2019
2020
■古 20 ■ ⅛16 ■古 8
设立稽核部，与市场监察部、“三通办”形成三重监察体 系。古井的财务系统除了审核部外，增设稽核部，与市场监 察部、“三通力、”对市场费用进行多重审查，以提升费用投放的 有效性，并降低费用漏洞风险。
332厂家和经销商深度绑定，渠道战略因地制宜
与口子的经销商模式不同，古井的经销商体系以厂家为 主导采用“1+1”模式，由厂家制定营销政策和指导市场建设， 经销商仅负责打款、运输等工作，这种模式下厂家对渠道的掌 控力高，对市场变化直接感知，管理效率有比较大的提升。 我们认为正是因为公司对渠道的强管控力，才使得近几年古井 在省内激烈的竞争中得以胜出的重要原因。
具体来看，公司在优势区域建立平台公司，由平台公司 直接对接分销商，平台公司进行市场开拓等职责，分销商负 责市场基础工作。目前省内合肥、阜阳、安庆等区域仍保留平 台公司。
力+1”模式的突出优势是厂家对渠道具备较强的掌控力， 经销商对品牌的忠诚度较高，能够像厂家一样长期承受亏损 做市场，故在行业调整期间，古井能够通过逆市增加费用投入, 以聚焦省内+渠道下沉的方式扩大营收规模。
333销售团队基数庞大，核心团队经历丰富
古井贡酒销售团队这几年逐渐壮大，由2013年570人发 展至2020年2619人。多年以来，古井销售团队经过重组调 整、多重培训，发挥出卓越的团队配合和营销能力，冲锋在古 井开疆扩土的第一线上，古井全国化达到当前的领先程度， 其背后的销售团队功不可没，领导团队更是至关重要。
图19：古井贡酒董事长梁金辉职业历程
当
元@管是
古井董事长梁金辉1997年加入古井贡酒，2008年起主管 古井贡酒的销售，2011年，出任古井贡酒股份有限公司总经 理长，2014年出任股份公司董事长，梁金辉对于品牌和营销 有自己独到见解，认为“营销的本质还是传统的四要素：产品、 价格、通路、传播”，并且自成一套营销管理体系，这也是古 井贡酒的核心竞争力之一。主管营销的闫立军，从基层销售 人员一步一步晋升，营销经验极其丰富，带领团队实现了年份 原浆在合肥市场的从零崛起。
4.省内优势显现，全国化布局可期
4.1 省内市场消费升级推动消费扩容 4.L1省内市场增长空间广阔
安徽省作为长三角经济圈的重要组成省份，近五年的 GDP增速都领先于全国GDP增速。2020年即使在新冠疫情 影响下，省内生产总值仍达到38680.63亿元，实现4.98%的 较快增速，为居民消费的升级打下坚实基础。同时，安徽省 常住人口从2010年的5957万人增加到2020年的6015万人， 人口增速保持稳定，消费人口基数稳中有升。在经济持续发 展和人口增长的双重作用下，安徽省内白酒市场格局与日俱增, 市场容量有望加速扩张。
伴随省内经济的稳中向好的长期趋势，居民消费升级空 间广阔。近五年来，省内人均消费显著增加，在疫情冲击下 2020年暂时疲软，但在未来居民对疫情习以为常以及疫情管 控更加有效的情况下，居民消费热情重燃，预期省内居民消 费会回到常态化的上升趋势。并且，安徽省是传统的白酒消费 大省，2019年前人均食品烟酒消费都保持着5%以上的显著 增速，2020年尽管疫情对整体消费带来冲击，而省内居民对 食品烟酒的消费仍然保持增长的趋势，白酒消费有着坚实支 撑，市场空间有望进一步打开。
图23： 2015年起安徽省人均可支配收入和人均消费及其增速
16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00%
2015
2016
2017
2018
2019
2020
■I人均可支配收入（无） I人均消费（元）
---- 人均可支配收入：同！ ----- 1 ：费：同比
安徽为白酒产销大省，市场规模稳步上升。安徽饮酒文 化深厚，属于白酒生产大省，同时也是白酒消费大省。2020 年，安徽白酒产量达28.2万千升，产量居于全国第五，消费 量居全国前列。得益于安徽经济连年上升和居民消费升级的 走势，2016年-2020年安徽白酒市场规模稳步增长。自2016 年白酒行业复苏，财富效应与酒企技术革新共同推动着徽酒 市场的发展，从2016年市场规模达220亿增长至2020年330 亿左右，五年复合增速达8.45%, 2021年继续延续消费升级、 次高端产品持续放量及酒企吨价上升的趋势，预期白酒市场 规模将提升至340亿左右，市场增长空间广阔。
4 .L2省内消费结构持续升级
徽酒市场消费结构升级，行业发展呈白酒产量持续下降 而主流价格带逐步提升趋势。自2012年“限制三公消费”政策 出台，行业进入深度调整期，呈分化发展趋势，落后产能加速 出清，白酒行业整体产量下降。2016年起白酒消费复兴，安 徽白酒产量却不升反降，2020年产量降至28.21万千升。而随 着省内消费升级，安徽白酒市场主流价格带逐渐上移。
白酒消费价格带由2000-2006年的40-80元稳步提升至 2007-2011年的60-100元；2012-2015年由于口子窖5/6和古 井献礼在省内的风靡，主流价格带进一步提升至80J20元； 2015年后三年古5发力，成功放量，拉动价格带上移至90- 15。元；2018年之后受省内消费升级影响，次高端产品持续放 量，主流价格带提升至200元以上。
图26： 2020年排名前十各省白酒产量单位：万千升
4.2 省内竞争优势凸显，规模遥遥领先 421徽酒市场竞争激烈，一超两强格局明显
白酒行业素来流传“东不入皖、西不入川”的行话，安徽 白酒市场竞争激烈程度可见一斑，安徽本土上市酒企已高达 四个。历经多年，徽酒格局变化莫测，市场龙头几番易主，从 “四朵金花”争奇斗艳演变为目前以古井称雄，口子窖、迎驾 贡酒为第二梯队的“一超两强”格局。
古井以年份原浆、古井贡酒系列等核心产品发力，在省 内深耕拓展的同时向省外市场强势扩军，加速布局全国化。 迎驾贡酒深耕产品与渠道布局，也早已开启省外拓展模式，产 品上以洞藏系列为主，省内外经销商数量约为495/580家，
可见省外经销商数量已远超省内。口子窖也通过高投入的全国 性广告布局全国化，目前已经在江苏、山东、河南等区域占 领一席之地。
422本土中端品牌占据优势价格带密集分布
安徽白酒市场竞争格局清晰分明，产品价格位于300以 上的次高端及高端市场主要由外来传统名酒把控，是茅台、 五粮液、洋河的品牌的天下，但市场份额占比不高，仅为 22%o在30-200元的大众价格带，安徽本土品牌产类丰富， 且市场份额占比58%,可见徽酒市场本土酒企占据绝对优势。 其中80-200价格带由古5/8、口子5/10、洞藏6、迎驾银星/金 星等省内强势产品主导，金种子酒、宣酒、高炉家等品牌占据 30-80元价格带。在低端市场，光瓶酒以牛栏山和老村长为主, 安徽本土品牌没有把光瓶酒作为重点去深耕和推广。
图28： 2011∙2020安徽市场白酒产量及同比
^安徽臼酒产二（万『升）同比
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423古井荣居第一梯队，市占率独占鳌头
安徽白酒行业经历三十年的演化发展，市场跌宕起伏， 格局多番变迁，古井贡酒自2008年起强势复兴，抓住消费升 级，在渠道和产品上深度调整后，在安徽白酒市场坐稳龙头地 位，2020年市占率高达近25%。近年来徽酒市场竞争格局分 化，2016年CR4省内份额为38%, 2020年CR4在省内市场 份额上升至近50%,市场仍能进一步深拓空间。在白酒呈挤 压式增长的竞争格局现状下，古井贡酒有望凭借自己的绝对优 势进一步扩大市场份额。
4.3 全国化稳步推进，各市场成效显现
古井贡酒2018年启动全国化招商布局，立足于现有“一 体两翼”市场（安徽、湖北与河南）深度布局的基础上，在全 国重点省份举办规模性区域招商主题峰会，首轮划定了冀、鲁、 豫、苏、浙等重点区域。经过3年的拓展，公司在江苏、河南、 山东等地已经初步取得成绩，3个市场销售均超过10亿元规 模，有望成为古井在省外的利基市场。在全国化+高端化的双 战略驱动下，古井贡酒在十四五期间实现双百亿目标可期。
4.3.1 收购黄鹤楼股权，布局湖北市场
黄鹤楼白酒历史悠久，品牌价值高，作为湖北省和武汉 市的六大支柱之一，黄鹤楼酒被正式纳为湖北省“百年品牌工 程”。公司在2016年收购黄鹤楼51%股权，与黄鹤楼开启战 略合作，开启“中国双名酒”新格局，正式打开古井在湖北的 市场空间，进一步提升其全国化进程。2017年-2019年公司对 黄鹤楼进行全方位改革，组织架构方面设置核心管理人员至 黄鹤楼，产品方面集中打造核心大单品，推出新品陈香系列， 渠道推广方面扩大补充销售人员，拓宽宣发渠道，黄鹤楼酒 业营业收入稳中有升，成效显著，并顺利实现营收承诺。2020 年由于疫情对湖北白酒市场产生严重不利冲击，黄鹤楼酒业收 入大幅下降，但随着2021年疫情得到有效控制，黄鹤楼酒需 求有望迎来复苏。
4.3.2 “一体两翼”带动全国化布局 河南复兴之路
公司自2010年计划计入河南市场，在2011年即成立了 河南营销中心，2015年实现了 13-14亿较高的销售额，并荣 获了“2015年河南市场十大畅销酒品牌”，然而在2017年公司 在河南市场遭遇严重挫折，市场份额大幅下降，营收下滑至 2.4亿元，主要归因于早年公司在河南市场主要推广低端产品, 导致品牌形象下降，认知度下滑，产品覆盖率不尽人意。
积极转换策略，市场信心修复。公司及时总结陈因，调 整市场策略，省外执行了非常宽松和友好的政策，在2018年
的招商政策上，古井方面明确指出，“低首单、不压货、专职 化'’的新政策，下沉至县级市场，战略优化渠道资源和商家结 构，对于重点市场、优质客户要“不计成本投入支持针对团 购经销商，首单门槛设定为10万元起步；在库存问题上，设 定最低库存和最高库存两条红线，以实际需求进行合理分配； 同时，特别强调了“人员专职化服务”，在市场导入期和核心 终端配备专人人员，加速实现产品快速布局，确保经销商真 正赚到钱，平稳赚钱。
2018年随着古井推进在豫复兴之路，年底河南市场销售 额恢复至9亿元，把握了正确的产品策略以及宝贵的失败经 验之后，公司在河南市场稳步扩张，2019年销售收入12亿元。
图36： 2016年安徽白酒行业省内品牌市场份额
5%
■其他■古井贡酒■ 口子窖।迎驾贡酒 金种子酒 ⅜5⅛ @鬻是
华南华北市场接力棒
公司布局全国化后，省外市场份额得以增加，华北区域 尤为表现良好，销售收入2015年开始显著上升，五年期间得 以翻番，由2015年2.97亿上升至2020年6.93亿，五年复合 增长率高达18.40%。华南市场在2018年开始发力，得益于公 司在渠道上的加速投入以及产品结构升级，三年之内营收接近 翻倍增长。至2021年上半年末，公司在华北、华南、华中分 别拥有经销商929家、412家和2370家，较年初分别增加 9.81%、8.42%和 9.87%。
5 .市场质疑问题的理解
对于古井市场近些年一直有这样几个质疑，1是认为古井 销售费用率太高，2是认为古井经销商结构老化，3是省外发 展迅速，省外货物仍有回流。我们认为这些质疑的问题，是古 井现阶段所面临的问题，主要是由发展阶段决定的。酒企在 不同的发展阶段会面临不同的问题，古井完成全国化布局后， 这些问题会不同程度的得到解决。
5.2 质疑一：销售费用率高于同行业
对于古井，市场最大质疑就是公司的销售费用率一直高 于同行业竞争对手。我们认为这主要是两个原因：一是公司 采用厂商“1+1”深度分销的营销模式，与大商合作较少，大部 分区域都是厂家直接管控市场，经销商只负责打款、配送等 基础工作，大量的市场开拓成本由厂家背负。二是很多酒企建 立平台销售公司，使得一部分营销费用体现在体外，古井虽 然也建立了销售平台公司，但是销售平台公司仍在体内，所以 费用支出显得较高。三是公司发展阶段决定的，公司处于快 速全国化的恢复过程，省外的投入较大。同时历史上安徽省 内的竞争也比较严重，公司在省内的费用投入也是较高的水平。
图41： 2014年起古井贡酒在华北区域销售情况
安徽省内竞争激烈、同质化导致内耗严重，地产酒营销 多集中在省内，省外营销受到很大的掣肘。古井在省内主要 采取渠道深耕的做法，优势的做法可以很有效的将竞争对手排 除在市场之外，但是负面的影响是，公司需要付出较高的营 销费用去维持渠道的运转。从2016年以来，公司销售费用率 超过30%,虽然近几年销售费用率有所下降，但是整体仍维 持在较高的水平。
^营业收入（百万元）同比
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目前公司在省内的市场占有率超过25%,由于省内市场 占有率的提升使得公司在省内的投入有所降低，公司在省外 的拓展也
初见成效。我们认为现阶段公司在市场拓张阶段，特
别是开拓一些新兴市场，短期内销售费用率仍会保持较高的 水平，费用率的拐点或出现在全国化进程有一定效果时体现。
5.3 质疑二：经销商结构老化
521市场建设加速，经销商数量大幅增加
2020年公司经销商数量保持增加的态势，华中本土市场 增加近500个经销商，古井在省内继续加速扩张市场份额， 华南华北市场2020年增加200个经销商左右，公司利用当地 经销商资源，加快打开省外市场格局。
522经销商结构老化是表象
虽然近古井陆续新招很多经销商，但是经销商以团购为 主，特别是省内的经销商有老化的问题。在力+1厂商协助模 式”下厂家帮助经销商深入到市场中，经销商不直接负责市场, 使得经销商能动性缺乏，有结构老化的趋势。
图43： 2013起古井贡酒销售费用及同比
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而从产品来看，高端产品的营销中，特别是在市场拓展 中，团购渠道占据重要的分量，公司在产品价格带提升的过 程中，迫切需要对营销组织与管理模式做深度改革。目前公司 的古20产品采取单品生存制，通过利益绑定去解决大商的推 广积极性问题，我们认为是公司对营销模式改革的尝试。
5.4 质疑三：省外管控力度仍需加强
在全国化过程中，特别是一个区域刚开始进行投入的时 候，省外布局难逃费用投入、在外产品回流到省内的恶性循 环。在古井全国化过程中也经历了这样的问题，省外的一些货 物流回到省内的现象。我们认为在有基地市场的酒企做全国 化的过程中，都会面临着货物回流的问题，随着公司全国化进 程的推进，公司管理的加强，这个问题会迎刃而解。
6 .国企改革预期升温，激发管理团队活力 6.2 国有企业控股，股权结构稳定
公司实际控制人为亳州国资委，2009年前亳州国资委通 过亳州国有资本运营有限公司控制古井集团100%股权，2009 年后公司引进战略投资者上海浦创集团，亳州国资委只持有古 井集团60%股权，剩余40%股权由上海浦创持有，古井集团 拥有古井贡酒53.89%的股权，因此公司既拥有国有控股公司 属性的稳定股权结构，同时享受混合所有制带来的更加灵活 的经营模式。 图44：上市酒企销售费用率对比
45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00%
15.00% 10.∞% 5.00% 0.∞%
天佑德酒
古者水金酒舍井得干井种酒贡酒子酒酒坊酒业% ■皇泸今山台酒州西世老汾业窖缘酒 金贡■徽酒五酒粮洋液伊顺力叁口河子股迎特农窖份驾业 6.3 历史改革进程缓慢，改革预期有待释放
公司混改时间较早，步伐走在行业前列。上海浦创成立 于2008年5月，为一家战略投资公司主营业务为投资、投资 管理、投资咨询、企业管理咨询、商务咨询。2009年7月30 日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集 团40%股权，本次股权转让完成后，亳州国资委持有古井集 团60%股权，上海浦创持有古井集团40%股权，双方通过古 井集团持有古井贡酒控制权并对外投资安徽瑞福祥食品有限公 司等企业。
混改进程缓慢，效果不足预期，上海浦创与亳州国资委 的合作并不顺利，2009年招标时，亳州国资委提出要求：意 向受让方须同时具有投资与产业经营的经验，须承诺在成功受 让后18月内，投资2亿元以上，完成古井集团所属安徽瑞福 祥食品有限公司热电技改项目，并新建成一个具有较高科技含 量和较高利润的农副产品深加工项目。上海浦创控股公司上 海同华投资与古井集团总投资1.2亿元，合作建设的亳州瑞科 生物有限公司年产6,000吨黄原胶项目中途折戟。
2018年11月29日，古井集团旗下子公司古井酒店向母 公司、非公资本战略投资者、持股员工三方定向增发，将古 井酒店改制为国有资本直接控股、非公有资本参股、员工持股 的混合所有制公司。本次古井酒店员工持股试点改革共融资 3930万元，其中2家战略投资者出资917万元，核心员工出
资209.076万元，古井酒店母公司瑞景商旅集团出资2803.924 万元。而古井集团层面乃至白酒主业层面进一步混改至今尚未 落地。
图45：公司股权结构图
6.4 政策助推国企改革，盈利能力有望提升
根据安徽省市场监督管理局于2020年3月17日发布的 《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，文件内 指出主要目标到2025年，安徽白酒企业实现营业收入500亿 元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的 白酒企业1家，超过100亿元的企业2家，打造一批在国内具 有更高知名度和竞争力的企业，提升安徽白酒在全国的品牌 影响力。主要措施为且以重点白酒骨干企业为支撑，支持发展 混合所有制经济，加强龙头企业的示范引导，打造一批知名 品牌企业，抢占高端白酒市场，加强全国化布局等。
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