关键词:金融危机;根源;防范措施
中图分类号:F831.59文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)26-0089-02
一、金融危机的根源
的直接表现就是金融泡沫的破裂后表现出来的某些行业严重过剩某些行业严重不足的经济不平衡的危机。经济危机和是相伴而生的,金融危机是经济危机的最直接和外在的一种表现形式,经济危机则是金融危机的一种后果和本质所在。
(一)金融危机的直接根源:过度投机
高额的利润诱发过度投机行为。我们从一些数据来看一下金融业和地产业的高利润状况。根据美国官方公布的数据,美国房价2004年平均涨幅为11%,2005年平均涨幅为13%,美国2000―2006年全国房价平均价格上涨了90%,其增长速度均超过同期利率回报水平;在国内金融界,2007年11位金融高管年薪过千万;2007福布斯中国富豪榜前10名中,涉足地产的达到6位,前4名均涉足地产。从这些数据中不难看出,金融业和地产业的利润程度,如此高额的利润岂能不诱发资本的逐利行为?其行业投机程度由此可窥见一二。经济中的某个行业如果处于利润过高的状态,根据西方经济学中“市场是一只看不见的手”的原理,必然会有很多资本包括投机资本流如该行业,其结果就是造成该行业的过剩和其他行业的短缺,这种局面如果维持时间过长的话,经济的不平衡状态会逐步加剧直到出现该行业因为严重过剩企业大量破产的局面,最终造成银行大量坏账,进而波及其他行业,损害实体经济的发展。
(二)金融危机的深刻根源:信用交易失控
为什么金融业和房地产业容易成为经济危机的重灾区,或者说,为什么在金融业和地产业更容易产生投机呢?投机需要大量的资本来支撑,在资本不足的情况下,杠杆交易成了投机者最好的工具。正是因为在金融和地产领域广泛存在着杠杆交易,才使得这两个行业成为投机活动的重灾区。
我们知道,在实体经济中,交易1美元,就需要实实在在掏出1美元,在这种情况下,投机即使存在,也很难掀起大风大浪,但是,在很多的金融活动的杠杆交易中,投资10美元的东西实际出资只需要不到1美元,在这种情况下,暴利是很容易出现的,杠杆越高,投机活动就越密集,最终,疯狂投机打破了原有的经济平衡状态,当资本获利撤出或市场出现严重过剩后,问题或危机也就随之而来。
二、全球金融危机对我国经济影响深远
当前,美国次贷危机已迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的金融危机,对世界经济及金融的影响在不断加深,并从虚拟经济向实体经济蔓延,从发达国家向新兴经济体和发展中国家扩散,国际金融市场动荡加剧,欧美主要经济体进入经济下行周期,全球性经济衰退风险明显增大,世界经济金融形势有可能进一步恶化。
受国际金融危机不断扩大以及国际初级产品价格剧烈波动的影响,从2008年9月份开始,我国经济下滑的风险也在增大,甚至比预想的还要严重。统计局数据显示,我国GDP增速自去年以来已连续5个季度出现回落。2008年我国GDP增长9.9%,比上年同期回落2.3个百分点,2003年9月以来首次跌破10%。10月份我国宏观经济景气指数为94.7,比上月回落10.6点。而中国人民银行第三季度企业调查问卷显示,反映海外需求的出口订单指数持续回落,已跌至2005年7月以来的最低值;反映国内需求的国内订单指数较上个季度下降3.7个百分点。。目前,拉动经济增长的“三驾马车”都开始减速,投资、消费、出口的实际增幅都已经降到个位数,经济增速下滑已经成为当前和今后一个时期经济运行的主要矛盾。
三、金融危机的防范及应对措施
(一)抑制人为垄断,维护经济的平衡
经济中的垄断行为是高利润的源泉。作为政府来讲,防范经济运行中出现垄断行为是防止经济出现不平衡的重要手段。政府应该在经济中引入更多的竞争来防止经济出现垄断行为。同时还应该立法防止经济中可能出现的串通合谋囤积等不正当竞争行为所引发的人为垄断行为。一旦经济中某环节出现垄断行为,要么效率低下遭人诟病,要么就是借助垄断地位疯狂攫取,而且由于其处于垄断地位,在危机来临时缺乏必要的缓冲,极容易诱发连锁反应,对经济产生强烈的破坏。美国的房利美和房地美就是典型的例子,如果该行业有更多的竞争者,至少可以给经济提供足够的缓冲,避免或延缓危机的发生。
(二)控制信用交易、监管信用交易
1.严格控制按揭贷款的发放。无论是东南亚金融危机还是此次金融危机,均含有房地产业过度发展的因素,这其中,按揭贷款的发放是诱发房地产行业过度发展的重要因素。银行为了追求利润,先是放贷给放贷给生产者,当消费不畅时,又放贷给消费者。银行按揭贷款的发放对于刺生产激消费起到了一定的积极作用,同时,也人为放大了房地产的生产和消费。这种做法最终为经济埋下了一个定时炸弹,具体表现在两方面:一方面促使某一能够获得资本的行业过度发展,另一方面为投机者提供了一个自买自卖,假交易套取银行资金的窗口,通过过这个窗口,投机者几乎轻而易举把风险转嫁给银行自身,这和借钱给赌徒几乎没有。
。期货交易是投机交易的重灾区,中国已经有很多企业甚至是大型国有企业从事期货交易巨额亏损的例子。中航油、中信泰富、东航和国航等企业在期货交易领域均出现过巨额亏损,甚至威胁到企业的生存。所以,抑制企业的投机冲动监管企业投机行为也是维护经济稳定一个重要方面。对于这个问题,本文认为最重要的是政府应加强企业财务制度的建设,防范企业投机冲动,尤其是借贷资金或挪用资金进行投机的冲动,切实保护企业运行的安全。
(三)建立危机应对机制
金融危机发生后,政府通常的拯救危机的措施主要有减税、政府出资救市等,这些做法很容易遭到用全体纳税人贴补少数投资者的非议,而且是以牺牲政府其他方面支出或者扩大财政赤字为代价,提高了纳税人负担,降低了政府的信用,影响了其行动能力,严重的甚至会拖垮政府,冰岛政府破产就是一个极端的例子。本文认为,政府应该改变这种做法,建立一套应对危机的长效机制。具体设想如下:
政府对高利润行业或垄断行业征收投机税或暴利税,税收的主要部分用于建立危机应对基金,交由国家专门机构采用稳健保守的方式管理该基金,以便在危机来临是能够提供最大程度的缓冲,为化解危机争取时间。这样做的好处在于:首先,分级征收投机税或暴利税的目的是调节各行业之间的利润,在某种程度上限制投机对正常经济产生的破坏作用;其次,当危机真正来临时,政府可以有足够的财力物力去应对危机;再者,专门机构还可以提高政府工作的效率,探索一套稳定经济的管理模式。
关键词：顺周期效应；损益表波动性；公允价值会计
一、研究背景
关于这场金融风暴前因后果的热议一直持续数年，风暴中心讨论的一个基本问题是：构建整个金融体系的金融工具如何估值?这个基础问题决定着金融危机中的大多数金融机构的命运，因为激烈争论涉及的基本计量属性“公允价值会计”对于不同人有着不同的意义，对某些人而言“公允即邪恶”,应用公允价值会使金融机构暴露于变幻无常的市场风险之中；对于另一些忽略来自金融市场信号的人来说，公允价值描绘出的金融前景模糊不清极具危险。2008年金融危机不仅给全世界经济造成数以万亿美元的损失，而且学术界、实务界和监管部门爆发了对公允价值会计空前绝后的激烈辩论，焦点集中在公允价值会计是否具有顺周期效应并导致金融危机愈演愈烈(黄世忠，2009)？本文尝试对此问题进行探索性的研究。“后金融危机时代”对经济危机中公允价值角色的思考，将有助于发展和完善公允价值会计理论与实务。
二、公允价值顺周期效应研究综述与内涵
2008年金融危机中，最早指责公允价值会计的是AIG首席执行官MartinSullivan。他声称“mark．to．marke盯市会计”(公允价值)迫使企业按当前市价处理不准备出售的资产，确认资产减值损失导致了恶性循环，引起投资者对金融机构丧失信心，由此引发的贷款利息上升使得存贷利率倒挂。MartinSullivan的观点在理论上得到延伸和金融界一致认可，最终升级为公允价值具有顺周期效应，是金融危机的罪魁祸首，应当予以废止。葛家澍、窦家春(2010)的观点是，公允价值会计并非也决非是引致金融危机的罪魁祸首，金融危机真正根源在于银行错误的信贷决策、风险控制的不严密和监管不力的金融监管机构，中止FASl57转移目标嫁祸于公允价值会计。当然公允价值会计也需要加以改进完善。顺周期效应(Procyclicality)和反周期效应(Counter-cyclicality)是用于表述经济数量与经济波动相互关系的经济学专业术语。经济周期与顺周期效应实质上有着很大区别，经济周期是经济运行过程中客观存在的自身产生的周期性变化，顺周期效应则是金融行业实务的不完善或监管方法不当造成放大了金融市场随着经济周期的波动程度(赵光毅等，2010)，只有被放大了的波动才具有顺周期效应。。为此，本文以公允价值会计是否扩大了利润和所有者权益数据的波动为实证研究对象，探讨公允价值会计是否具有顺周期效应？。。
三、公允价值会计对损益表波动性影响的模拟研究
在遭遇全球金融危机时，对公允价值变动的计量使银行的所有者权益和净利润减少。本文拟对经济发展的周期变动做出模拟，以探索在完整的经济周期中公允价值计量对我国上市银行财务报表波动性的影响。本文模拟应用完全公允价值模式(FFV)对损益表波动的影响，对所有的损益表项目都采用公允价值计量模式。为了得出经济环境变化对银行损益表的作用，本文对不同的经济环境下应用完全公允价值模式的效果进行了比较。图中可见在四种经济周期中，按完全公允价值模式核算得出的银行损益表都产生了波动。但是在正常周期中，资产、负债双方的公允价值估值产生的银行损益表波动与股市、房地产市场、利率市场的剧烈波动经济周期相比，显得较为缓和符合我们的预期，房地产和利率周期中银行损益表波动较为显著。可见公允价值会计的确反映了经济体本身的波动，换个角度来看，公允价值会计计量反映出的银行损益表的波动性，只有小部分来自于经济体自身的波动。。正常周期中经济波谷的数据与预期有些不同，预期经济波谷时银行损益表应小于经济平稳时的数据，而表中的数据恰恰相反，呈现出反周期的波动性。
四、结论与启示
关键词：信用经济 房地产市场 银行危机 金融稳定
。由于房地产的资产属性，其价格受投机因素影响严重，呈现出大起大落的不稳定特点，使房地产价格成为导致银行危机的隐含风险。
信用经济：现代市场经济的特征
信用具有多层次、多侧面的含义。经济学意义上的信用即借贷活动，是以偿还为条件的价值运动的特殊形式。在商品交换和货币流通存在的条件下，债权人以有条件让渡的形式贷出货币或赊销商品，债务人则按约定的日期偿还借款或偿付贷款，并支付利息。
商业信用是信用发展史上最早的信用方式，人们通过所谓“赊账”，即债权债务关系的建立和消除实现商品的交换，商业信用在生产和流通的连接中起到了中介作用，加速了商品的生产和流通。随后信用超出了商品交易的范围，作为支付手段的货币本身也加入了交易的过程，产生了以货币为借贷对象的信用活动，资本借贷市场即是货币信用发展的产物。
货币不仅为普通商品交易提供了一种准确的衡量手段，同时也使借贷活动得以简化，并通过借贷活动将货币资本化。货币借贷在社会发展的多数时期都存在，但是只有到了资本主义社会，它才成为资本家扩大再生产的主要手段，成为资本形成和资本积累服务的关键力量。随着社会生产规模的扩大，生产创造自身需求的均衡格局被打破，特别是经历了经济大萧条之后，需求增长对整个社会产出的增长和经济发展更加关键，生产投资越来越取决于人们对未来需求条件的预期，基于人们对经济生活的预期性，产生了投资的意愿。
。随着资本借贷在经济发展中重要性的提高，信用已成为连接生产、交易、分配和消费诸环节的纽带，市场与以货币为核心的信用关系更为密切。信用的扩张与收缩推动着经济的扩张与收缩。
“信用经济”一词由德国旧历史学派代表人物布鲁诺•喜尔布兰德(Bruno Hildbrand)提出，他以交易方式为标准，把社会经济的发展划分为三个时期，即物物交换为主的自然经济时期、货币媒介交换的货币经济时期和信用为媒介的信用经济时期，从这个意义上来讲，信用经济是社会经济的高级形式。马克思不以交换方式为标准，而是从资本主义生产方式出发，以资本主义信用为研究对象，将信用经济看作货币经济的一种形式，其信用的含义即为资本借贷。
。因此信用经济是现代市场经济的主要特征。
银行危机：银行信用与产业扩张的互动
信用经济中银行信用是借贷资本运动的主要形式，借贷资本的运动体现为银行资本的运动。。银行资本的循环和积累取决于资本的回流，一旦资本回流受阻，则会造成债权债务关系链条的断裂，从而引起信用危机和经济危机。
银行的债权主要是为企业提供借贷资本，银行信用的扩张可伸缩到企业生产过程扩大强化的极限，银行信用的收缩使企业生产的收缩强化到极限，与此同时生产扩张的市场风险也就转化成了银行资本回流的风险。因此，信用的无限制扩张隐含了金融风险和经济风险，银行系统加大了金融危机和经济危机的可能性。
在经济学发展的早期，银行系统在经济周期过程中的强化作用就已经得到一定的承认。例如，穆里纽克斯在其《银行论文集》中写道：“银行对于商业和金融危机的形成具有推进和扩大作用，因为，银行不是设法抑制过度交易量的状态，而是通过对需求的自由贴现，使经济和金融危机进一步形成和扩大。于是，经济危机刚一出现，银行就会突然地改变它们的作法，并突然采取一个截然相反的态度，大规模地、迅速地减少贷款”。
亚瑟•波恩也观察到：“如果经济减缩一开始就伴随着金融危机，或者如果金融危机在稍晚的时候出现，那么几乎可以断言，总量经济活动规模将呈现剧烈下降，而且持续时间可能也会超乎寻常地长”。这些观察结论均指出，金融周期和经济周期相互影响。
银行借贷资本的运动主要是以产业资本的运动为中介，因此银行借贷资本的支出与回流与相关产业的发展存在紧密的关系,银行信用于相关产业的扩张与收缩相互推动。受利润的驱使，银行总是将贷款流向经营状况良好且高额利润的产业，因此这些产业就有了互动性。瑞威尔认为，有竞争性的银行业周期与经济周期错综复杂地交织在一起。
。
。这种情况在上世纪80年代末期、90年代初的日本银行中存在。。麦持加尔夫和金德勃格也同意这种观点，他们认为，“危机往往产生于对经济中某一部门利润的过高期望，从而更激发了对资金的过高的需求……于是银行信贷的扩张增加了资金供给和自我兴奋的程度……越来越多的公司和家庭趋向于投机性的筹资，而与理性的行为越离越远，最后只能导致狂热和冲动”。
从以上研究中不难看出，在信用经济中，银行信用的扩张与收缩与产业资本的扩张与收缩是相互推动的，在众多的产业中，与银行危机紧密相连的往往是房地产业，房地产市场是金融周期作用于经济周期的主要渠道。
房地产市场与银行危机：房地产资产属性的作用
房地产价格的形成是一个复杂的问题。房地产是特殊的商品，具有双重属性，一是生产和生活资料属性，二是资产属性。作为生产生活资料的房地产生产以及消费和其他商品生产没有其他区别，受资金使用的机会成本、房地产需求状况及技术条件等制约，其价格的高低也是由成本及供求双方力量相互作用来决定。然而，从存量市场看，房地产资产本身可以成为资产选择和组合的对象，从而表现出类似于金融资产的投机资产性质，并具有类似于金融资产价格波动的特征。即使对于房地产增量市场，由于房地产业是一个资金密集型产业，又往往存在较长的建筑供给时滞，新增资本也往往具有投资和投机的两重性。
根据斯蒂格利茨的观点，资产价格的决定与一般商品价格决定有所不同，诸如黄金、土地、股票甚至17世纪荷兰的郁金香等形式的资产具有长期的寿命，可以在某一日期被买入，而在另一时期被卖出。这样，人们愿意在当前为这些产品支付的价格，就不仅仅取决于这些产品目前所具有的市场条件，而且还和人们对未来条件的预期直接相关。因此，与那些一般的商品相比，资产的价格决定就有所不同；而且预期在资产价格的决定中发挥着重要的作用。因此房地产价格的波动，不仅会受到供求力量相互作用的正常波动，也会受到投资者投机因素的作用而出现异常波动。
房地产价格波动的不稳定性，不仅会影响到房地产业本身的投资，还会通过各种渠道作用到银行系统，为银行系统的稳定造成隐患。
随着房地产市场的发展，当房地产的价格有投机心理主导时，就会产生价格超出经济基本面的情况，从而产生价格泡沫。价格泡沫越大，银行风险就越大，发生银行危机的可能性越大。而且泡沫的形成与破裂对经济的影响具有不对称性，房地产泡沫的形成与经济扩张往往是累积性的，而房地产泡沫的破裂却是瞬间的。房地产泡沫的形成与破裂通过各种渠道作用到银行系统和实体经济，造成了银行危机和经济危机。
房地产价格的财富效应
房地产价格主要通过财富效应影响消费者的消费行为。根据生命周期模型，家庭根据其净财富和持久收入，在各个时期最优分配其消费支出。
房地产价格上升增加了家庭财富，会刺激家庭的当期消费，但房地产价格上升带来的收入增加是虚拟的，家庭消费水平的提高要通过消费信贷来实现，因此部分房地产便可被用作抵押，已获得收入进行消费。同时，房地产价格上升，使消费者对未来的房价预期会更加乐观，房地产消费的高收益预期会导致家庭房地产需求过度膨胀。
消费者收入的提高和各消费需求的高涨，使银行对个人消费信贷看好。于是，更多的消费者通过银行信贷对房地产进行提前消费，房地产价格因此又有了上升的动力，是消费者的收益预期通过房地产的价值提高得以实现，导致房地产需求进一步提高。如此房地产价格，消费者需求和银行信贷相互推动，滋生出了房地产泡沫。一旦泡沫破裂，消费者预期收入无法实现，引起收入缩水，出现还贷困难，银行资金被大量套牢。
房地产价格的资产负债表效应
鉴于银行广泛采用房地产抵押的贷款形式，房地产主要是通过外部筹资成本的变化影响投资。
如果房地产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难；另一方面，债权人担心债务人风险增加，两者的行为均趋于谨慎，投资需求因而收缩。因为债权人和债务人之间存在信息不对称，房地产价格的下降和投资需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速器”。
在经济增长迅速，房地产价格不断上升的过程中，人们普遍对未来持乐观的预期，资金的借方与贷方均乐观的预期未来收益，容易低估风险。进行房地产投资的经济主体，由于抵押品的价值上升而降低了筹资成本，在良好预期的基础上增加对银行贷款的需求，而银行也会在低估贷款者风险的基础上，增加贷款的供给，扩大了房地产投资规模。
随着房地产投资规模扩大，企业资产值进一步增加，于是有了更高的担保值获得更多的银行贷款，进一步的扩大投资规模。在这一时期，房地产价格上涨―借款人的银行债务增加―房地产投资增加―房地产价格飞涨―借款人资产增加等环节循环运动。
但是一旦某些因素使经济主体对经济的预期发生变化，自有资本不足的问题就会暴露出来。因为房地产价下跌，使抵押品的价值下降，自有资本大幅减少，金融机构和经济主体的行为更加谨慎，同时对交易对方的态度也趋于谨慎。此时银行借贷，可能会造成企业生产的资金链断裂，使企业和个人的破产风险增加。正是这一点使得泡沫形成与崩溃时期的影响呈现出非对称性的特点。
房地产价格的其他效应
房地产价格泡沫使货币政策的作用机制被扭曲。房地产价格市场泡沫使虚假的价格信号导致实际资源的不当配置。在政府实施宽松的货币政策时，房地产价格的上升会使大量的货币流入该产业，从而减少对其他实体经济的投资。使得货币政策的作用机制被扭曲，致使虚拟资本价格升高，造成银行风险并使产业结构的不合理与资源的浪费。另外房地产价格下跌，使人们对整个实体经济的信心降低，影响人们对未来经济的预期，导致投资者高估风险，使投资减少，造成整个经济的萎缩。
根据以上分析，信用经济中金融周期和经济周期是相互影响的，而房地产价格又是金融周期影响经济周期的主要渠道。。房地产的资产属性使其价格受到投机的严重影响，容易产生价格泡沫，导致房地产价格的大起大落，房地产价格泡沫的膨胀与破裂会造成整个银行系统的危机。为了避免危机的发生，降低银行风险，尽量避免银行资本在某一特定产业的过度支出。应鼓励各种产业采取多种融资方式，减轻银行风险。
1998年，我国逐步取消实物和福利分房制度，实行货币化住房分配制度和市场化供应制度，同时建立个人住房抵押贷款制度，扩展房地产开发的资金源泉。自上世纪90年代末以来，以住房为主体的房地产业得到了长足发展，房地产市场出现了数年较快增长的局面，以每年20%的增长速率而增加投资力度。
由于近几年我国股票市场持续低迷，投资者将房地产投资作为新的最佳投资选择，每年以3%-5%的增长速度涌入房地产市场，使房地产的资产属性越来越突出。。
参考文献：
1.骆玉鼎.信用经济中的金融控制.上海财经大学出版社，1998
2. M•P•尼米诺(Niemira，M•P)， P•A•克莱因(Klein,P•A)著.邱东等译.金融与经济周期预测.中国统计出版社，1998
【关键词】 金融危机;中小型外贸企业;出口;出口困境;应变策略
最近这次全球金融危机最初是由美国“次贷危机”引发,2006年春季开始逐步明显,2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。自第二次世界大战结束后,每隔4年至10年爆发一次金融危机或经济危机,这次危机最为严重,与其他金融危机有着本质区别,当前的危机在一定意义上标志着以美元为全球储备基础之上的信贷扩张时代的终结。 中美两国是交往甚密的贸易伙伴国,中美两国间贸易发展迅速,发展势头良好。。作为全球最大的消费品市场,美国市场在我国的出口市场中占有非常重要的地位,由美国次贷危机演变而来的金融危机已经使得美国经济衰退,引起了美国消费疲软,消费的抑制不可避免要影响到我国对美的出口,影响我国整体的出口贸易情况。
我国是一个对外依存度较大的国家,对美国出口和对美国经济的依赖较大。特别是进入21世纪以来,我国出口贸易和对美出口贸易的依存程度都有所提高,其中出口依存度每年高于20%,对美出口贸易的依存度(2001～2007年)七年平均为6.72%,已经逐步形成对美国市场的依赖。据测算,美国经济增长率每下降1%,中国对美出口就会下降5%～6%。整个世界在危机中发生了巨大的变化。在美国,受经济危机冲击的消费者勒紧裤腰带度日。在中国,成千上万的出口工厂相继关闭。对于中小型外贸企业来讲,研究如何走出经济危机的困境,摆脱对美经济贸易的依赖,作出有效应对措施,创造更大经济效益具有实际意义。
一、金融危机对我国中小型外贸企业的影响
中国的中小企业以长三角、珠三角地区最为密集,且大多是外向型的出口企业,其多年来依靠低成本的出口发展战略及面向海外市场的订单型发展模式,极易受到外部环境的影响。近一年多来,在国内外经济形势趋紧的大环境下,我国中小企业受到了前所未有的冲击,出现出口下滑、经营亏损和困难加重等现象。据统计:2008年上半年,全国有6.7万家规模以上中小企业倒闭。倒闭的中小企业大都是集中于东南沿海地区的外向型中小企业。依目前的情况看,中小企业倒闭风潮似乎还有蔓延之势。作为劳动密集型产业代表的纺织行业中小企业倒闭超过1万家,有2/3的纺织企业面临重整,超过2000万名的工人遭解聘。2009年相当部分的中小企业面临资金链断裂等困难,全国约1/10的规模以上中小企业在2009年上半年工业增加值增长率接近30%,较去年同比减少15%。自2008年以来,内外部环境的变化给中小企业的发展带来了巨大的压力。
由于受到08年美国次贷危机引起的全球性金融危机的影响,使得我国中小民族企业普遍存在的经营管理基础薄弱的问题,更加凸显出来。随着金融危机的持续蔓延,我国的实体经济受到了严重的冲击。一些没有了订单的外资中小企业相续撤离,而对于中小民族中小企业来说,却仍要面对诸多问题。国家在加大对中小民族中小企业扶持的同时,中小民族中小企业自身也要相应的作出调整。全国大部分中小企业都因亏损,处于停工、半停工状态,仅北京地区20%中小企业面临经济危机,浙江温州30万中小企业的20%已经倒闭,广东90%中小企业奖金紧缺,面临破产的边缘。。
我国的中小企业的面对风暴来袭更是在大浪下猝不及防。中小企业主在金融风暴下纷纷叫苦连连,成本上涨,资金周转紧张,往日繁忙的生意如今却是门可罗雀。正所谓牵一发而动全身,身处世界经济一环之中的中国经济面对世界性的经济风暴已经到了红色警戒的状态。面对经济风暴,大型企业拥有雄厚的资本,坚实的管理和技术,强大的市场占有率。
二、中小型外贸企业面临的问题
1.生产经营困难。受当前国内外经济形势变化的影响,中小企业生产经营压力逐步增大,外贸出口受阻、内销下降、效益下滑,亏损上升。大部分中小企业受到自身规模的限制,无法承受这样的冲击,经营面临困难,甚至出现倒闭的情况。
2.融资难问题。目前,各地实行和创新出来的中小企业融资方式主要有:综合授信、信用担保贷款、买方贷款、异地联合协作贷款、项目开发贷款、出口创汇贷款、自然人担保贷款、个人委托贷款、无形资产担保贷款、票据贴现、金融租赁、典当融资等,其中运用最为广泛的是综合授信。对中小型外贸企业来说,争取银行的授信额度并不是一件容易的事,银行需要考察企业规模、运营状况、1～2年的财务报告、偿还能力、现金流量、担保或抵押等情况。审批也是一个复杂和漫长的过程,需要经过立项、联网核查、风险评估、逐层审批等。中小型企业由于企业自身情况原本就比国有大型企业难以得到贷款,再加上2007年底,国家在中央经济工作会议中提出了2008年要实行稳健的财政政策和从紧的货币政策,无疑对中小企业是个致命打击。由于国家信贷政策调整,迫使银行压缩对企业的贷款,致使中小型企业很难获得银行的贷款,不可避免地出现流动资金吃紧、经营困难的状况,使资金本已紧张的小企业融资难问题更加突出。
三、我国政府和中小企业应对金融危机的策略
在我国目前外贸依存度居高的发展模式下,保外贸就是保增长,保外贸就是保就业、保民生。在世界经济衰退,外需萎缩的背景下,为了实现我国经济的平稳较快增长目标,在继续贯彻落实扩大内需宏观调控政策的同时,必须采取积极措施,防止我国对外贸易过度下滑。
(一)从政策与体制上寻求继续稳定发展的新出路
2009年1月1日,工业和信息化部发出《关于做好缓解当前生产经营困难保持中小企业平稳较快发展有关工作的通知》,要求各级中小企业管理部门要做好缓解当前生产经营困难,保持中小企业平稳较快发展。
1.继续加大对中小企业的支持力度。今后几个月,要稳定完善财政、金融、出口等政策,加快推进企业发展、转型、升级,积极发展高技术产业和装备制造业,加大企业重组和改造力度,改善服务业发展环境。优化信贷结构,增加对中小企业和自主创新领域的贷款,加大对有定单、有信誉的企业的信贷支持。对纺织、服装、轻工等劳动密集型行业的部分产品出口给予必要支持。要积极实施对企业的各种税收优惠和财政补贴政策,帮助中小企业减轻要素成本上涨压力。要给企业宽松的税收环境,强化市场竞争,提高经济竞争力。要适当提高中小企业纳税规模标准,增加出口退税。为了鼓励中小企业的发展,一些发达国家和地区,如美国、欧洲、日本等已经采取了一系列扶持企业发展的措施,包括政策、法律和资本市场、融资渠道等,都值得我们借鉴学习。与此同时,政府应该承担起信息服务的职能,将外面的信息及时传达给企业,为其提供有效信息,引导企业与国外公司合作,同时将本国的信息推出去,加强企业与政府部门、行业用户、投资机构之间的交流与沟通,提升我国外贸产业的整体形象,帮助企业扩大企业的品牌知名度,增强企业获得订单的能力,开拓国际市场。
2.帮助中小企业转型升级和实施产业转移。政府要加大在职培训和职业教育的投入,帮助减轻中小企业转型升级和产业转移成本。完善中介服务体系,加强对中小企业转型升级的技术指导和信息咨询。注重改善中西部地区投资环境,加强配套设施建设,降低迁入地的配套成本,吸引企业转移。
3.积极拓展中小企业产品的国内市场。中小企业要以更加积极的态度应对出口受阻的新形势,抓住消费升级的契机,不断开辟新的国内市场,积极引导中小企业进入农村市场,为内需提供新的产品和服务。改革优化税收制度,提高所得税起征点,放宽个人所得税税前扣除范围,降低边际税率,刺激消费需求。强化政府对中小企业的采购,以财政手段扩大中小企业内需市场。
4.引导民间资本发展中小银行,让中小银行支持中小企业融资。在民营经济发达地区,应放松金融管制,引入民营机制,使民间资金通过市场的配置彻底走向阳光化,从制度上缓解中小企业创业融资难问题。
5.大力拓展中小企业的直接融资渠道。一是积极构建多层次的资本市场。中国证监会2009年3月31日《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,自5月1日起实施,创业板(IPO)的推出将会成为2009年应对金融危机的新举措,有助于中小企业融资。二是大力发展企业债券市场,探索多种形式的债券融资方式,改变我国由银行主导的间接融资比例过高的局面,让有条件的企业发行公司债券。。
(二)企业自身的应对措施
1.加强资金管理。资金无法正常运转是大部分中小企业破产的主要原因,在任何情况下资金的流动都是非常重要的。而在当前的金融危机下,融资困难,资金的管理就显得更加重要。中小企业的资金管理者要妥善处理好资金使用问题,来帮助中小企业度过这个资金困难时期。面对产品的需求减少,中小企业可以适当的降低价格,尽可能多地销售产品,实现资金回笼。资金只有这样流动起来才能实现其价值。
一方面现在大多数的银行都推出了现金管理服务,中小企业可以根据需要,选择相应服务,这样不仅可以保证资金流动性,而且还可以实现保值增值的目的;另一方面由于债券收益和利率呈反比,在央行降息后债券类产品风头劲升,当前不少人放弃低迷的股市而进入了债券市场,债券市场反而高涨起来了。值得注意的是,购买债券,切不可逆市操作,要跟着趋势走。。
2.优化人力资源。经济危机的到来同样给人力资源管理带来了新的挑战和定位。一方面中小企业要尽力减少人力成本,另一方面必须尽力挖掘员工的潜力。经济危机一爆发,企业不论规模大小,都普遍采取裁员的做法。这在当前形势下确有必要,但是不能仅仅为了减少成本而盲目消减人员。应该有选择性地裁减对企业没有作用的人员,同时可以适当增加能给中小企业带来真正价值的人。也就是说,可以把金融危机转变为中小企业进行人员优化的一个契机,是一个重新储备人才的时期。为了避免大规模的裁员,可以适当减少员工的工作量和工作时间,实行浮动工资,等到经济复苏,市场需求增加以后再让员工恢复原先的工作量。
3.转型市场和调整产品结构。受到金融危机的影响,国内和国际市场竞争环境变化都很快,各层面的消费者的消费特征、消费偏好都发生了很大的变化。金融危机对中小企业而言,既是风险,同样也是机遇。中小企业如果找准产品定位,提前进行产品规划,也能实现高利润高回报。现在亚太地区是我国对外出口的重点,金融危机中,中小出口型中小企业应该找准这些目标,加大开拓力度,以实现出口市场的多元化。中小企业应该利用国家通过启动了四万个亿的投资计划来扩大内需的机会,明确国家投资结构的变化,适当调整市场定位和产品结构。
4.技术创新。除了提供良好的政策环境和金融支持外,中小企业技术创新是帮助中小企业渡过严冬根本所在。靠拼能源、耗资本来推动经济增长不是长久之计,只有依靠技术进步,才能实现持续的增长。技术创新是企业发展的根本,作为中小企业应该加强技术创新。我国著名的家电制造业中小企业海尔集团从德国引进先进的技术,加以创新,生产出我国乃至亚洲第一代四星级冰箱,创立了海尔冰箱品牌。海尔的高速发展很大程度上依赖于创新。大企业的长久发展都是如此,一个要想长久发展的中小企业就更必须依靠于技术创新。现在我们的中小企业在技术研发上的投入太少。很多中小企业管理者认为,技术研发投资大,见效慢。中小企业家应当清楚地认识到技术投资对于中小企业长久发展的重大战略意义。
5.强化核心竞争力。中小企业一般都生存在次主流和非主流市场,在大企业的缝隙中生存。随着经济形势恶化,市场萎缩,机会减少,如果再受到大企业的挤压,生存希望就会更加渺茫。所以,在经济危机中最先倒下的往往是大批的中小企业。这和行业发展进入成熟期时的行业洗牌是一个道理。要想不被淘汰,中小企业必须有其特有的竞争优势,即企业应分析在自身所处的产业链中是否能在一个到两个环节具有竞争优势。
6.建立战略联盟。对中小企业而言,因为自身缺乏规模、能力及资源,所以构建企业战略联盟对获得规模经济至关重要。这个联盟可以是采购联盟、销售联盟,也可以是产品线互补或者能力互补的业务和资源联盟。如果大家能成为一个默契的整体,资源共享、风险均摊、相互配合,就更容易形成合力,以共同应对经济危机。
7.积极发展与大公司的合作,寻求融资渠道。面对融资难问题,中小外贸企业应积极寻求与国内大型外贸公司的合作机会。国有外贸公司一般贷款容易但业务量少,可以通过支付费用的方式来迅速得到间接的资金支持,降低经营费用,提高经济效益。同时,还可转变经营方式,积极推行制,可多与国外公司签订协议。虽然利润较少但收入比较稳定,避免大起大落,使自己的业务在长期、稳定的合作中得到巩固。
。规避汇率风险手段包括:远期合同、掉期保值、外汇期权、保理业务等,企业应结合对汇率走势的判断及不同的成交方式,选择不同的融资方案。信用证(包括即期信用证和远期信用证)和拖收项下的出口业务都可以通过出口押汇或福费廷业务来规避汇率风险,TT结算方式的业务可以通过出口商业发票贴现来融资,企业还可在对外报价时针对不同的付款期限运用不同的远期汇率核算,同时尽量缩短账期,及时催收账款并及时结汇,避免汇率损益。
随着世界经济一体化和国际贸易自由化步伐的加快以及知识经济时代的来临,增长与竞争已经越来越明确地成为各国政府所追求的共同目标。在这种情况下,研究中小企业所面临的各种发展障碍并且采取相应的对策来改善中小企业的生存和发展环境,无疑有着重大的经济和社会意义。中小企业在经济危机下如何生存,不是单单某个企业自身所能解决的,必须从系统论的角度来看待这一问题。只有包括中小企业自身、政府以及社会在内的中小企业国际贸易相关各方协调配合,才有可能从根本上提高中小企业参与国际贸易的深度和水平。
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我们分析主要是沪深300在后金融危机时期，行业复苏速度不同导致股票走势分化，涨跌互现，使得股价波动相关系数主要分布在弱相关区域。从同一时期S＆P 500和沪深300权重分布的纵向比较来看，发现在经济稳定时期，两国股市网络的权重分布区间宽度相似，但中国股市整体相关系数较美国股市偏低。在金融危机时期，沪深300成分股的相关系数并没有呈现如S＆P 500大幅增大的情况，其原因可能是由于在2007至2010年，中国股市呈现出暴涨暴跌的剧烈波动行情，导致异常停盘情况较多，且期间有若干成分股因股改、重组等原因长时间停盘，一定程度上影响了数据的实时性。为了更深层地分析金融危机对证券网络的影响，引入影响因子这一参数。影响因子是度量一个结点对其余结点影响力的指标，定义为该结点所有连边的权重和。因为权重是分布在［－1，1］区间内的，因此影响因子值可能为负。定义影响因子IS为（式略）在IS值最大的地方，分布节点的数量也最大。结合现实，IS值排名靠前的所属行业中，传统的制造业占据半壁江山，涉及多个制造业领域；电力生产业也占据了4席，显示了能源日益紧缺的状况使得能源类股票的影响力日益增大。2007年至今，IS值的分布出现了明显的变化，呈现了先上升后下降的现象，出现较为明显的影响力较大的节点所属行业是唐钢股份，主要是因为经济危机条件下，住房价格出现了猛涨现象，房地产产业带动建材行业迅猛发展的态势。经过此轮金融危机的冲击，S＆P500证券网络中各股票之间的联动反应加剧，也就是说某些股票的波动会更大程度地影响市场中其余股票的走势，市场变得更敏感。同时排名前10的公司分属行业也发生了较大变化，金融保险业在危机之前占据了绝对的优势地位，在经历危机以后材料业异军突起，占据前10中的3席，与金融保险业平分秋色。汽车行业和金融行业的代表通用汽车公司和花旗集团，因在此轮金融危机中受到极大冲击，影响因子大幅下滑。，在金融危机前后，沪深300的IS值发生了较大的变化，S＆P 500分布趋势变化不大，但区别明显。沪深300网络与S＆P 500网络IS变化情况恰恰相反：在危机前，沪深300的IS值普遍偏大，危机下，节点的IS值普遍变小。S＆P 500的IS值则由普遍偏小变得普遍偏大。分析其中原因，其一，从整体上来说，IS值又是反映网络的稳定性指标，在经济危机的冲击下，沪深300的稳定性变弱，而S＆P500的稳定性增强；其二，是S＆P 500和沪深300分属成熟市场和新兴市场，市场本质的不同造成了不同的市场特征，在危机下对政策等反应强度也有较大不同。作为新兴市场，中国的国情决定了中国股市的发行制度和监管制度必然是与政府的利益取向一致的，因此存在特有的政策特征；在2009年3月至2010年2月这段时期，各项刺激措施的见效使得中国股市止跌企稳，行业间复苏速度与程度都有较大不同，沪深300成分股走势出现分化，导致IS值并没有呈现与S＆P 500类似大幅增大的情况。而且沪深300的IS值分布与成熟市场经济稳定时期出现类似情况也从一个侧面反映了中国股市正在逐步走向成熟。 最大生成树构建相关性网络生成树在各种分析研究中被广泛采用。其中生成树在分析证券市场网络中应用颇多［16－17］。本文采用最常见的Kruskal算法，构建了沪深300成分股网络的最大生成树，5 沪深300相关性网络最大生成树网络中结点的度是证券市场网络最重要的拓扑特征参数之一，度分布函数反映了网络的宏观统计特征，就目前对网络的研究发现，网络定点度的分布主要有指数分布和幂律分布；理论上利用度分布可以计算其他表征全局特性参数的量化数值。
金融危机前沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表1所示。在经济平稳时期，前10位的节点具有相同的度，网络中Hub节点度值分布较为均匀，即网络有较好的抗毁性。制造业占据前10中的6席，成为股市中最具影响力的行业，这与上节中分析影响因子得出的结论一致。金融危机后沪深300相关性网络节点度值排名靠前的股票如表2所示。与金融危机前相比，出现了若干个度值较大的Hub节点，其中唐钢股份的度值高达25，在网络中占据举足轻重的位置。制造业在Hub节点中的比例与危机前相比出现有较大下降，金属冶炼产业占据了第1和第5的位置。。对比表1和表2可以发现，金融危机前后Hub节点所代表股票发生极大变化，危机前度值排名前列的股票在金融危机的冲击下，大多成为网络中的一般结点，只有北京城建基本保持在度值排名前列，这与其所属房地产产业在2009年井喷式的增长不无关系。反观危机后度值排名前列的股票大多在危机前度值较小，金融危机的冲击使得新兴节点迅速取代网络中部分崩溃的传统Hub节点，网络度值分布随即发生巨大改变。在2008年中国房地产市场的大幅萎缩给国内金属消费需求构成了巨大的打击，金属冶炼业面临着十分严峻的挑战。然而随着2009年房产市场的全面上涨，金属冶炼业交易随之活跃，也已成为拉动工业生产的主动力，这也解释了在度值分布中，金属冶炼产业的两只股票均处于前列的现象。
真实网络大多是由若干个“群”或者是“团”组成的，即存在社团结构。。证券网络中，也存在着这样的社团结构：属于同一社团的股票节点往往相关性较强，而分属不同社团的股票节点往往呈现较弱相关性。最大社团作为网络中最具影响力的“群”，对整个网络有着举足轻重的影响力。以上节中采用最大生成树算法构建的S＆P 500和沪深300相关性网络为研究基础，分析不同时期两国股市网络中以度值最大的节点为根节点的子树，深入研究其形态及组成，以期通过对最大社团的分析揭示金融危机下网络的特殊性质。Hub节点所代表的股票为MTB，属于金融行业，危机前最大社团结构较为复杂。结合2005年至2006年经济平稳发展的社会背景，金融业起到举足轻重的作用，因此金融业成为网络中的最大社团。由图7可见，在以MTB为中心的最大社团中，还存在着若干Hub节点，社团内部度值分布较为均匀。与此同时，MTB还与若干较大Hub节点直接相连：以公用事业节点GAS为例，通过与金融行业节点PCL直接相连与根节点MTB产生关联，同时又与一连串公用事业节点连接与同行业节点产生关联，这就形成社团之间的重叠，即出现一个节点同属不同社团的现象。仔细分析节点之间的连接情况可以发现，绝大多数连边是存在于同属一个行业的股票节点之间，S＆P 500市场行业聚类特征明显。
反观危机下的最大社团，如图8所示，Hub节点所代表的股票为CSCO，属于信息产业。结合金融危机的背景，可以推测金融业受到危机最正面的冲击，随着雷曼兄弟等众多大规模金融机构的破产，使得金融业股票在市场中的地位大大降低，这也解释了最大社团中只存在一只金融业股票的状况。从图8可以清楚看到，危机下最大社团结构层次明显简单。社团结构中度值为1的节点数目占到节点总数的6成以上，导致网络层次较少。以CSCO为根节点的子树中绝大多数节点与CSCO一样，属于信息产业，表现出极强的以行业聚类的特性。最大社团中除了CSCO度值明显较大外，其余结点度值均较小。中国股市金融危机前后最大社团形态如图9所示。金融危机前（见图9a），中国股市的最大社团规模明显较小且社团内部行业分布状况也有较大不同。中国卫星所在社团共有16个节点，其中与中国卫星同属于工业的股票共有6只，4只股票属于材料业，4只属于金融类股票，必需品消费业和可选消费业各有两只股票。材料业为工业提供原材料，而金融业尤其其中的房产业对材料业也有直接影响，因此在拓扑结构上同属一个社团属于合理现象。从中国股市网络拓扑结构来看，行业因素并不是社团形成的主要原因，不同行业之间联动性较成熟市场要更大，这也说明了在中国股市，一个行业中领头企业的股价波动，不仅会影响同行业公司的股价，也会较快波及其上游或是下游产业。图9b为金融危机下中国股市网络中度值最大节点唐钢股份所在社团。相比危机前的最大社团，在经历了金融危机的冲击后，沪深300证券网络的最大社团规模明显增大。最大社团中以唐钢股份为代表的材料业占据了重要地位，与唐钢股份直接相连的节点中，既存在一般Hub节点，也存在度值较小的节点，使得最大社团中节点的分布更显均匀。金融危机后的最大社团的形成行业因素虽然较危机前有所增强，但行业分布相比同期美国股市仍明显分散，上下游产业的关联效应依旧较强。从图中也可以发现，一些工业类股票同时与唐钢股份及相关联产业相连，出现了社团重叠的现象。以工业类股票白云机场为例，它与根节点唐钢股份直接相连，同时也与同行业的中海发展、华擎股份有密切关联，在与其直接相连的节点中也包括了能源类股票广聚能源、材料业股票江西铜业、包钢股份，公用事业类股票华能国际以及消费类股票歌华有线。通过对危机前后两国股市网络最大社团的分析，可以发现，在同一时期S＆P 500网络和沪深300网络具有明显不同的最大社团特征：S＆P 500具有以行业聚类的特征，而沪深300社团中行业覆盖面较广，一些有利害关系的产业出现在同一社团中。沪深300危机后的最大社团形态与S＆P 500危机前最大社团形态较为相似，由此可以印证中国股市正在慢慢走向成熟。
［关键词］公司债券；银行贷款；资本结构；金融稳定
对金融稳定①问题的研究是近些年及未来经济、金融研究中非常活跃的领域。［1］早期的金融危机理论模型主要包括“第一代”货币危机模型［2］和“第二代”货币危机模型［3］,这两种模型主要是从宏观视角探讨中央银行的货币政策和外汇市场的汇率波动如何影响一国的金融稳定。第三代模型则转变视角，以1997年亚洲金融危机为背景分析企业（包括银行）在微观环境变化后如何调整投资函数和行为，进而影响金融的稳定。。亚洲金融危机发生后，越来越多的学者认为企业负债融资可以通过银行贷款与发行公司债券两种方式来取得，两者各有优势，不可偏颇。过度依赖银行贷款，会对经济的稳定与发展带来较大的不利影响。［5］大力发展企业债券市场，以有效缓解银行系统固有的期限不匹配等问题成为许多亚洲国家和地区政府完善金融体系和金融结构的努力方向。
一、公司债券、银行贷款与金融稳定
公司债券和银行贷款是企业债务融资的两种主要方式，企业因负债过多都可能和经济危机就会形成或加剧。不过，由于公司债券和银行贷款对应不同的融资机制，其对风险的形成和分担机制也不尽相同，甚至呈现较大的差异。
(一)公司债券市场比银行贷款能够承担或分散更多的风险
由于银行比一般债券持有者有高得多的负债率，所以一个主要依靠银行贷款融资的经济其系统风险要比银行和公司债券均衡发展时大得多。传统的银行融资体系在本质上是脆弱的，通过资本市场可以分离存款和贷款业务，更好地实现资产和负债的匹配，从而增强整个金融体系的稳定性（Bodie,2000）。如果存在发达的债券市场，亚洲金融危机国的企业就可以转向该市场发行债券来满足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配；同时，企业发行长期的公司债券，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就减少，从而降低银行危机的可能。
(二)在风险识别和风险定价方面公司债券与银行贷款亦存在差异
公司债券一般能在二级市场上交易和流通，其价格能够反映风险的变化。。这样，二级市场上公司债券的价格便能引导投资者作出合理的投资决策，进而能避免银行常常面临的资产急剧缩水的困境［6］。相反，对银行而言，当经济中资本资源相对稀缺时，银行能通过“关系”拥有企业的私有信息，实现资源的有效分配；但当资本资源大大超出投资需求时，商业银行便很难有效地发挥信息生产和监督功能［7］。在这样的情况下，银行对贷款资产不能准确地进行风险识别、定价和及时地进行风险调整而积累风险。表现在：一方面信贷决策权过于集中到少数银行手中，限制了银行分析处理信息的效率而导致贷款质量下降；另一方面银行贷款的非流动性使得潜在的购买者很难识别和评估债务人的信用风险，贷款资产交易的受阻进一步促进了贷款风险向银行的集聚。
(三)与公司债券相比，银行贷款的软债务特性更加突出
一般来说，企业发行的债券被广泛持有，当企业陷入财务困境时，企业同债券持有者进行债务再谈判是相当困难的，公司债券也称为“硬”债务，而银行贷款的再谈判因为是一对一的协商，其谈判难度与成本明显要低，因而，银行债务也称为“软”债务 。银行贷款和企业债券这两种债务方式的“软”、“硬”契约特征，对债务融资风险的分担和释放也会产生不同的影响。［8］由于企业出现财务问题后可通过与银行再谈判获得新的信贷支持（如贷款展期和追加贷款等），再加上许多银行的不良贷款受政府的支持和保护而很难核销，这将导致银行风险的进一步集中和加深，银行的风险难以从根本上化解和分散。而公司债券的持有者是分散的，由于再谈判的难度较大，一方面可促使企业努力经营；另一方面即使企业出现财务危机，债券投资者也可根据债券价格信号决定继续持有或抛售，各自承担价格的波动风险和企业的破产风险，因而公司债券的风险可以得到有效的分散和化解。
二、公司债券市场、风险管理与市场参与者的金融风险
从整体经济来看，如果没有一个拥有多种期限和不同发行规模的公司债券市场，就不能形成市场化的利率结构，资本的机会成本就不能准确地得到反映。如果没有一个市场化的利率结构，为经济提供风险管理的衍生工具市场，就很难有效地发展。； and Scholes,1973; Smith, Smithson and Wakeman,1986)，因此，期权市场和互换市场的发展自然离不开市场化利率机制的构建。换句话说，远期、期货、期权和互换等市场均主要依赖债券市场确立的利率来定价和调整头寸。如果没有一个发达的债券市场，即使存在能为客户提供量身定做的远期、期权和互换等合约工具，但由于缺乏价值评价与比较的参照基准利率，这些金融衍生品的交易成本往往很高且流动性差，导致市场参与者会承受更大的风险。
从投资者角度看，如果没有一个发达的公司债券市场，投资者选择资产的方式比较单一，一般会更多地持有银行存款， 接受―个相对低的回报，或者在股票市场上去承担―个更高的风险，或投资购买金银和珠宝，而这又会减少储蓄资金的供应，降低生产性资金投入。Hakansson［9］(1999)指出，没有发达的债券市场，持有长期负债的专业金融机构，如人寿保险，养老基金会发现没有办法能够买到长期的资产，同其长期负债相匹配。如果资产和负债不相匹配，它们就会有金融风险的暴露。
从企业角度看，若没有这些衍生工具市场，企业就没有相应的工具来管理金融风险。另外，如果缺乏公司债券市场，且信息披露、法律规范和司法基础建设不足，银行更趋向短期借款（Diamond,1991）,这无疑会增强公司融资结构的脆弱性，即公司债务期限结构中，短期负债居多，导致企业短期净现金流下降，加大企业财务风险。公司债券市场的缺乏引致企业对银行短期借款的依赖，还会影响企业的投资决策，即出现投资的短期化。研究表明，无论是在发达国家还是在发展中国家，企业一般会努力匹配其负债与资产。。当然，一些声誉良好的大企业可能会从国际资本市场发行债券来筹集长期资金，以弥补国内资本市场的不足，但由于筹集的是外汇资金，它们还得承担外汇价格汇率波动的风险。再加上国内又缺乏能进行风险管理的金融衍生品市场，这些企业筹资的市场风险便会大大增加。
对银行来说，公司债券市场的缺乏使得银行不能通过发行债券来降低其流动性风险，加重了银行风险管理与监控的负担。不过，与发达国家不同的是，新兴市场经济国家的银行对此并不以为然，因为这些国家往往对银行的业务经营提供各种隐性的保护或担保，导致银行有更大冒风险的激励，尤其当市场对资金的需求不充分时，银行往往通过放宽期限或其他手段“诱使”借款者借入资金，为过量的存款寻求出路。这种有违借款者投资意愿的借贷行为会导致投资项目效益低下，进而出现不良贷款，为金融危机的产生埋下隐患。这种情况在东亚国家中较为普遍。［11］即便银行没有这种扭曲的风险激励行为，如果经济中缺乏公司债券市场，相应的衍生品市场的发展也不会走出多远，银行管理风险的能力更是微乎其微。因为银行不能发行债券而只能廉价出售贷款来增强流动性，但贷款的廉价出售导致银行损失增加反而会进一步加剧银行的流动性危机。当危机出现后，借款者不能用债券替代银行贷款，使得信用集中的银行体系更趋不稳定，导致项目投资减少，总需求下降，经济陷入萧条。1997年的亚洲金融危机所显示的正是这样一个痛苦的过程。［12］
债券市场的缺乏还会影响危机后对银行问题贷款的处理。银行危机出现后，发达国家或发展中国家的政府一般会通过发行债务购买银行的不良债权，但如果缺乏一个组织与运行良好的债券市场，政府债务的流动性就会较差，且资产证券化困难重重，经济恢复的速度就大打折扣了。
三、公司债券市场与稳健的国家资本结构
在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面临的市场风险。―个国家也是如此。稳健的国家资本结构是指一个国家的总资产和总负债在货币与期限上相互匹配；反之，则称国家资本结构失衡、不稳定或国家资本结构陷阱。稳定的国家资本结构可以将―个小的外部经济冲击控制在一个小的范围内，风险的国家资本结构却可以使一个小的错误演变成金融危机和经济危机。亚洲金融危机的经验表明，即使宏观经济相当稳健，由于国家资产负债表结构及其管理的问题，金融体系也可能具有内生的脆弱性。因此，构建稳健的国家资本结构，增强金融稳定性，必须保持融资体系中银行贷款和债券融资的均衡协调发展。当经济体中基本的融资方式失灵的时候，必须存在替代性的“后备”融资方式将该经济体的储蓄转化为投资。如果没有“后备”的融资方式满足社会资金的需要，一旦银行或市场陷入危机，就会拖累整个经济陷入危机。［13］1990年美国银行业陷入困境，是资本市场替补了银行业的缺位，否则经济衰退会严重得多。 1997年爆发的亚洲金融危机导致这些国家经济的持续衰退，就是因为这些国家缺乏一个有效的债券市场而严重地依赖银行，使得这些国家的资本结构极具风险和脆弱性。如果亚洲国家有一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构，就可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。
Davis 和 Stone(2004)对包括美国在内的 29个国家在1977－1999年发生的76次金融危机后的影响与其企业的资本结构之间的关系进行了实证研究。。实证结果还进一步显示：那些对银行融资过分依赖的新兴市场经济国家，当金融危机出现后，这些国家的企业由于没有可替代的融资方式（如发行公司债券），导致经济下滑的平均速度更快，而经济复苏的进程更慢；相反，发达国家受益于多元化的融资机制，当银行危机出现时，企业可以通过发行公司债券来缓和金融危机的冲击，经济波动明显小于新兴市场国家。
四、总结与借鉴
；在一个缺乏有效的公司债券市场而严重依赖银行融资的经济中，不仅金融市场的主要参与者会承担更多的风险管理压力，而且这些国家的资本结构也极具风险和脆弱性。因此，发展公司债券市场，保持融资体系中银行贷款和债券融资的均衡协调发展，有助于构建稳健的国家资本结构，增强金融稳定性。
由于相同的文化背景和相似的金融体系，我国也存在亚洲危机国家普遍存在的银行体系问题。如中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断地位；中国的银行体系不良贷款率居高不下，估计占GDP的40%―50%。如果考虑政府提供的隐性存款保险，这一债务水平将提高到GDP的70%―90%。这个负债水平表明中国的银行系统面临巨大的风险。在这种状态下如果中国开放资本项目，允许银行存款自由流动，将不可避免地出现银行危机。我国之所以能够躲过亚洲金融危机，一个主要的原因是我国资本项目实行管制，人民币没有自由兑换。由此可见，在我国加入WTO之后，金融市场面临着开放的巨大压力，我国必须尽快消除银行危机的隐患。除了银行体系内部的改革，如减少政府干涉和担保，加强监管等外，一条明智的选择就是大力发展公司债券市场，构筑一个稳健的国家资本结构，系统性地降低波动性，消解冲击对经济的长期影响，从根本上降低金融系统的风险。
注 释：
①本文所指金融稳定与金融安全及其对应的金融风险、金融危机或金融不稳定在本文中不考虑其细节区别，混同使用。
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Guo bin
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