上市公司股利政策理论综述

上市公司股利政策理论综述

摘要：股利政策作为上市公司一项重要的财务决策，一直是国内外学者研究的焦点问题。早在上个世纪30年代，就产生了“一鸟在手”的股利理论。米勒和莫迪格莱尼于1961年提出的“股利无关论”标志着现代股利理论的创立。在这一理论的基础上，学者们不断放宽该理论的假设前提，使其更接近市场的现实情况，从而发展创立了一系列的股利政策理论。本文对上市公司股利政策相关理论进行综述，以期对读者理解上市公司的股利政策有所帮助。 关键词：股利；政策；综述 一、传统的“一鸟在手”理论

该理论的代表人物是戈登，他认为投资者偏好股利而非资本利得。股东有两种途径获得投资回报，一是获得公司分发的股利，二是通过在二级市场的股票交易获取买卖差价带来的资本利得。对于股东而言，股利收入是已经确定能实现的，而企业留存收益用来再投资获得的资本利得是不确定的，即“双鸟在林不如一鸟在手”。因此该理论认为公司股票价格跟公司股利支付率成正比，股利支付率越高，公司股价越高，公司价值就越大，反之亦然。企业要追求价值最大化，就必须采用高股利支付率的政策。 二、mm股利无关理论

该理论是由米勒和莫迪格莱尼教授于1961年在《股利政策、增长和公司价值》一文中提出的，该理论认为公司市场价值的高低是

由公司所选择的投资政策的好坏决定的。该理论建立在“完美且完全的资本市场”这一严格的假设条件下，该假设包括四个条件：第一，不存在税收负担；第二，信息完备对称；第三，合同完全；第四，交易成本为零。该理论认为，在上述假设条件下，在没有政府税收和完全有效市场下，公司价值只由公司本身的获利能力和风险组合决定，不受股利政策的影响，即在公司投资决策给定的条件下，股利政策不影响公司的价值，投资者也不关心股利的分配，因为投资者可以按照自己的偏好通过股票买卖来创造股利头寸。 三、税差理论

在没有税收的情况下，投资者不同的获利方式对其收益不会产生影响，但如果在现金股利税与资本利得税之间存在差异的情况下，支付现金股利就不再是最优的股利政策了。税差理论即是产生于这样的税收效应。税差理论主要有两个结论：股票价格与股利支付率成反比；权益资本成本与股利支付率成正比。该理论成立的前提是资本利的所得税税率低于现金股利所得税税率。 四、顾客效应理论

顾客效应理论是在税差理论基础上的进一步发展，该理论吸引了大批的学者。顾客效应理论从股东的边际税率出发，认为每个投资者的收入所处的税收等级不同，造成其在收入增加时的边际税率有高低不同，不同的投资者因此自然的偏好不同的股利政策：边际税率高的投资者偏好不支付或仅支付很少股利而资本利得却较高的

股票；边际税率低且需要现金收入的投资者则偏好支付较多股利的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，符合某类投资者的偏好，从而将该类投资者吸引过来，这种股东聚集在鼓励政策满足各自偏好的公司的现象，叫做“顾客效应”。顾客效应理论较有力的解释了公司的股利政策为什么能够保持相对稳定，并且也能部分地解释为什么有的公司偏好支付较高的股利，因为特殊股东层会选择特殊股利政策的上市公司股票，而投资者最后由于税率的差异，仍然保证了其自身的收益。根据该理论可以将投资者分为三种类型：股利偏好型、股利厌恶型和股利中性型。 五、信号传递理论

信号传递理论几乎是与顾客效应理论同时发展起来的。建立在信息经济学基础上的信号传递理论放松了mm理论关于信息完备且对称的假定，认为由于经营者作为公司的直接经营管理者，掌握了关于公司发展前景、投资机会等更多的内部信息，从而与股东之间存在着信息不对称。股利成为了管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，同时也是外界通过其了解公司信息的一种重要方式。信号传递理论认为，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，投资者根据公司的股利政策来判断公司未来的盈利能力、发展前景等信息，从而做出对该公司股票的购买或出售决策，因而会对公司股票的市场价格造成一定影响：当公司支付的股利增加时，公司股票的市场价格会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价

也会下降。 六、代理理论

代理理论也是在放松mm理论的假设基础上发展起来的。mm理论假设公司的经营者与股东具有共同的利益目标，经营者行为是有利于股东财富最大化的。现代企业成立的一个重要特征是两权分离，股东作为委托人将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托代理关系，从而也产生了股东与经营者的利益目标的不一致。为了保证代理人的行为不偏离委托人的利益，委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为，一是给予代理人适当的激励或是对代理人的行为进行监督，二是要求代理人以一定的财产担保不会才去损害委托人利益的行动或在代理人才去这种行动时给予委托人必要的补偿。委托人的监督激励成本、代理人的担保成本和剩余损失之和，构成代理成本。

目前，信号理论和代理理论在学术界成为了解释股利政策的主流理论，而在我国对上市公司股利政策的研究中，从代理理论角度出发进行研究的还比较少，但由于我国上市公司特殊的股权结构和有待健全和完善的公司治理机制，公司的代理成本较高，股利政策并不能有效的降低代理成本，发挥其协同公司治理的作用。 参考文献：

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