融资融券对我国股市波动性和流动性影响的分析

融资融券对我国股市波动性和流动性影响的分析

作者：杨亚轩 杨涛

来源：《商情》2014年第28期

【摘要】从理论上通过融资融券对股市波动性和流动性影响的分析，提出融资融券交易降低股市波动性和增强股市流动性的假设，选取恰当的计量方法后进行实证研究，得出的结论与假设一致，即融资融券机制能够平抑股市波动和促进股市流动。 【关键词】融资融券 股票市场 波动性 流动性 一、融资融券对股市波动性和流动性影响的理论分析 （一）融资融券对股市波动性影响的理论分析和研究假设

从理论上讲，引入融资融券机制，可以平抑股票市场的大幅剧烈波动，从而发挥稳定市场的作用。一定时期内，每种证券没有相应的替代品，而市场上各种证券的供给都有一定数量，倘若仅限于现货交易，只可做多，市场就会出现单边运行的情况。没有卖空机制，市场供求会出现内在的不平衡，使得投资者卖出股票的力量长期被买进股票的力量所压制。一旦供求关系出现重大失衡，股票市场必定会巨幅震荡，容易出现暴涨暴跌现象。如果在证券现货市场中实行融资融券制度，使相关证券的供给弹性增加，那么股票市场的大幅剧烈波动现象就会减少。所以，本文提出研究假说：融资融券交易能降低股市的波动性。 （二）融资融券对股市流动性影响的理论分析和研究假设

股市的流动性是股票市场功能得以充分发挥的重要前提之一。融资融券交易能够增加股票市场的总供给和总需求，使投资者在现行股价附近即可完成股票交易，使股票市场保持较高流动性水平。融资融券交易的保证金制度具有杠杆效应，投资者用少量自有资金就可完成几倍于初始资金的成交量，最终达到提高股票市场活跃度和增加股市流动性的目的。

与融资融券影响股市波动性的作用机制相类似，融资融券影响股市流动性的作用机制也是通过调节股票的供给和需求来增加股票市场的连续性和流动性。起初，融资交易从股票需求角度为股市提供流动性，即投资者利用保证金融入资金并买入股票，从而加大了股票的需求；然后，融资交易从股票供给角度为股市提供流动性，即随着融资期限的到期日临近，投资者卖出股票来偿还借款，卖出股票的行为加大了股票供给。与融资交易的作用机制相反，最初，融券交易从股票供给角度为股市提供流动性，即投资者借入股票再卖出从而增加股票供给，提高市场流动性；然后，融券交易从股票需求角度为股市提供流动性，即随着融券期限的到期日临近，投资者购入相同股票来还券，购入股票的行为加大了股票的需求，提高了市场流动性。

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因而，融资融券机制的引入，增加了股票市场的连续性和流动性。所以，本文提出研究假说：融资融券交易能增加股市的流动性。 二、研究选用实证方法简述

对于金融时间序列，在运用计量经济模型时，首先需要检验序列的平稳性，再根据检验结果来选择不同的计量方法。如果各变量的原序列是平稳序列，那么可以通过构建多元回归模型或者利用向量自回归方程这两种方法来直接运用古典线性回归模型（CLML）以检验各变量之间的关系。如果各变量的原序列是同阶非平稳序列，那么可以运用协整检验方法来验证各变量间是否有长期均衡关系，并可以进一步利用误差修正模型（VECM）来估计各变量间的短期关系。如果各变量的原序列是非同阶平稳序列，可以应用边限协整检验（bound testing）。 本文以我国上海股票市场和深圳股票市场为主要研究对象，收集2010年3月31日以来交易日的相关数据，从融资融券影响股票市场的波动性和流动性两个方面来实证研究融资融券机制试行以来我国股票市场受到的影响。其中，融资融券对我国股票市场的影响有哪些方面，对各方面的影响力有多大等，是要弄清楚的首要问题。 三、研究结论分析

（一）与理论假设一致，融资融券交易能够降低股市的波动性，但影响效应较小 本文首先通过Garch模型估计上海股市和深圳股市的日波动率，然后以向量自回归（VAR）模型为基础，进行协整检验、VAR模型估计、格兰杰因果检验、脉冲响应和方差分解，验证我国融资融券交易是否具有平抑股票市场波动的效应。实证结果表明，我国融资融券交易降低了股市的波动性，不过影响效应较小。原因在于融资融券机制的引入对于股票市场波动性的影响是一个复杂的过程，最终的影响方向和影响效应取决于诸多因素，比如股票市场的整体情况、投资者的类型和融资融券的监管体制等。此外，格兰杰因果检验表明，融资买空、融券卖空和股票市场波动性之间存在着单向的因果关系，具体来讲，融资交易、融券交易是股票市场波动性的格兰杰原因，而股市波动性不是融资交易、融券交易的格兰杰原因。 （二）与理论假设一致，融资融券交易能够增加股市的流动性

本文通过VAR模型验证我国融资融券交易是否具有增加股票市场流动性的效应。实证结果表明，我国融资融券交易显著增强了股市的流动性。原因在于我国实施融资融券交易制度的时间比较短，并且制度设计上有一定限制，融资融券交易还有较大的发展空间。另外，融资融券机制的引入对于股票市场流动性的影响是一个复杂的过程，最终的影响方向和影响效应取决于很多因素。格兰杰因果检验显示，融资买空、融券卖空和股市流动性之间存在单向的因果关系，具体来讲，融资交易、融券交易是股市流动性的格兰杰原因，而股市流动性不是融资交易、融券交易的格兰杰原因。 四、政策建议

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（一）加大宣传，普及融资融券业务知识，树立理性投资观念

融资融券交易机制是证券市场的一项基本制度，其为投资者带来收益的同时，蕴含着潜在的风险。由于开展时间较短，众多投资者对融资融券业务还比较陌生。为了加大融资融券交易额，发挥融资融券机制的作用，监管部门和证券公司应加强宣传力度，开展相关教育活动，使投资者充分了解融资融券交易规则及潜在风险，树立起理性投资理念。 （二）完善证券公司的内部控制建设

在发展融资融券的过程中，证券公司发挥着举足轻重的作用。一方面，融资融券为证券公司拓宽了业务范围，推进了产品创新，丰富了盈利模式；另一方面，融资融券给证券公司带来了流动性风险、业务规模风险和客户违约风险等不利影响。要规范融资融券交易机制，必须不断完善和加强证券公司的内部控制机制建设，把各方面的风险降到最低程度。 参考文献：

[1]蔡笑.融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州：苏州大学博士学位论文，2010. [2]简军.融资融券[M].南京：南京大学出版社，2009.