我国上市公司股权融资偏好的探究

我国上市公司股权融资偏好的探究

作者：孔玥

来源：《北方经贸》2012年第08期

摘要：在中国特殊的制度和所有权环境中，中国上市公司投融资等财务行为与公司财务基本原理存在着很多矛盾之处，其中，包括我国上市公司的股权融资偏好，这有悖于西方经典的优序融资理论。本文首先对分析前提进行了探讨，其次对股权融资偏好行为的原因和动机进行分析，主要围绕以下两点：股权融资成本低和控制权收益最大化。 关键词：股权融资偏好；股权融资成本低；控制权收益最大化 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1005-913X（2012）08-0126-02

本文重在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的分析，对问题前提的分析将尽量从简，并着重陈述自己的观点。在对股权融资偏好行为产生的原因和动机的选择上，基于《公司财务理论与公司财务行为》中的内容提炼了两个重点分析的原因。 一、对分析前提的思考 （一）上市公司融资行为简述

根据有关资料显示，从1995-2000年，我国上市公司内源、债权和股权融资所占比重平均分别为14.96%、34.43%、50.61%。[数据来源于国信证券公司2002年对上市公司的融资结构的研究。]可以看出，我国上市公司的融资结构中，内源融资的比例普遍较低，外源融资占据绝对的比重，部分上市公司的融资结构甚至完全依赖外源融资；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%。此外，债务融资结构主要表现为短期流动负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低。这也与文献中调查对象认为最重要的资金来源是短期借款相吻合。因此中国上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征，融资结构体现出较为明显甚至强烈的股权融资偏好。 （二）理论是否普适

1.理论应用的假设前提。任何理论研究都有一定的、与其研究对象有直接的联系假定前提。如果忽略假设前提的条件就草率使用，可能得出与事实不符的结论。在融资决策的实证研究中，资本结构理论研究以及财务实践的一个重要前提是资本市场发达、法律制度环境健全，例如以美国为代表的发达国家的市场。而中国的市场经济体制属于“新兴+转轨”，离完善的资本市场条件差的还很远，理论的应用前提改变，适用性必然受到质疑。

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2.财务管理目标。现代财务管理理论认为，企业财务管理的目标是实现企业价值最大化。在融资活动中的体现就是企业资本成本最小化。优序融资理论正是从这一角度出发，以不对称信息理论为基础并考虑交易成本的存在，按融资成本大小得出了遵循内源融资、债务融资、权益融资的融资顺序。可以说，优序融资理论服务于企业价值最大化的财务目标的。

而中国的上市公司是否是以企业价值最大化的财务目标呢？这还有待商榷。由于股权集中制度，中国上市公司往往服务于几个特定投资主体的利益，是控股股东价值最大化，而无法做到企业价值最大化和全部股东价值最大化。 综上，现有资本结构理论都不是普遍适用的。 （三）中国上市公司的融资行为是否“非理性”

既然理论不是万能的，那么可能需要新的角度或者理论去解释上市公司的融资偏好。要了解中国企业的财务行为特点，一定要了解企业的特点。我国上市公司，大多都是国有控股或者大股东法人控股。企业实现价值的方式，往往取决于控制权的安排。所以，融资行为一定程度上体现了控制权追逐利益的内在动机。如此一来，我们就不能简单的认为中国上市公司的融资行为是“非理性”的。

二、股权融资偏好影响因素 （一）融资成本影响

问卷调查表明，有很大一部分的上市公司职业经理人和财务总监认为债务资本成本高于权益资本成本。而越来越多的研究也表明，由于制度、所有权和发展阶段等多方面的原因，中国目前的权益资本成本较债务资本成本偏低，是上市公司偏好股权融资的直接原因。

1.定性分析。股权融资成本可以简化看作由股利和股票发行费用构成。从上市公司股利分配政策来看，除了证监会规定的与再融资资格挂钩的半强制分红政策，股利支付与否以及支付多少可以由公司根据需要决定，并没有支付现金流的压力。实际上，低股利政策可以增加现金流，快速扩大企业规模，增加经理层在职消费，所以绝大多数上市公司常年不分配现金股利，或者只是象征性分红，或用转增股本或股票股利方式，将税后利润留在公司。相比之下，债务融资成本主要由债务利息和手续费构成。债务融资成本则是刚性的。公司需要还本付息，以及花费手续费。如果公司不能在规定期限内支付债务利息，不仅信誉受损，还可能引发破产清算风险。其次，由于所得税的影响，不同的企业所处的行业和地区不同，面临着不同的税收优惠和减免待遇，再加上以前会计年度的盈亏状况不一，使得各企业之间的实际税收负担存在着很大的差异。这样，负债融资的抵税效应就大打折扣。再次，债务会导致税后总利润降低，而这又是我国传统企业的考核指标，上市公司在一定程度上也沿承了这一绩效考核指标。 如此看来，各方权衡，上市公司将更倾向于用股权资金作为外部融资的首选。

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2.定量分析。回顾现有文献研究，以如下几种定量计算方式为例，说明实际权益资本成本的测算方法及结果：（1）黄少安和张岗（2001）建模计算了中国上市公司的融资成本，结果是银行一年前贷款的最低利率为5.58%，而股权融资的最高成本为2.24%。（2）陆正飞、叶康涛（2004）运用剩余收益折现的模型对股权融资成本和债券融资成本进行了计算，结果表明，虽然从总体上股权融资成本小于债券融资成本，但各个年份情况是不同的。 （二）控制权收益影响

1.控股股东有追求控制权私有收益的动机，股权分置是根本原因。控制权共享收益和私有收益的划分和存在，与我国上市公司“股权集中”的所有权结构有着密不可分的关系，具体来说：“股权集中”结构通常能对公司治理产生两种不同的效应：即利益趋同效应与利益侵占效应。

大股东为了实现自身利益而直接参与经营管理，通过更新技术、注入优势资产的方式改进公司经营效率，提高公司经营业绩。不仅解决了小股东因监控成本高而免费搭车的问题，而且对管理层也形成了有力的监督，降低了代理成本，这便是利益趋同效应。在此效应下，大股东创造的价值被全体股东按比例共同分享，称为控制权的共享收益。

为了弥补利益的失衡，控股股东有更大的动机获取私有收益。控制权的私有收益指的是控股股东通过对上市公司投票权和经营权的控制，选择关联交易等利益输送行为，掏空上市公司，侵占中小股东的利益。这就是利益侵占效应。控制权收益最大化也强调的是控制权私有收益的最大化。因此，在我国特殊的股权结构下，控制权私有收益根源于股权分置。

2.股权融资偏好是控股股东攫取私有收益的手段。控股股东获得私有收益的方式，主要利用非公平的关联交易转移上市公司的资产、收益，即为“挖隧道”，或通过构建金字塔式的股权结构获取。而为了增加上市公司的资产，控股股东往往把上市公司当作“提款机”，大肆的在资本市场上“圈钱”。

在我国现有市场经济体系和资本市场发展不完善的前提下，股权融资便成为了最佳的现金筹集方式。股权融资是获得私有收益的其中一步，具体来讲分为四个步骤：首先，取得上市公司的控制权；其次，将优质资产注入上市公司改善经营业绩；再次，股权融资筹集资金；最后通过关联交易实现利益回流。

股权融资偏好体现了控股股东获取控制权私有收益的利益诉求。将这种融资行为和行为人的经济动机紧密联系在一起，也充分合理地解释了《公司财务理论与公司财务行为》中提到的上市公司过度融资现象，即公司会充分利用再融资资格和再融资工具从资本市场上“圈钱”，而不是以是否有真正合理的资金需求以及融资工具是否恰当为再融资决策的依据。这体现的就是为了私有收益最大化，将股权融资作为其实现的手段。 三、总结

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现代公司融资理论是建立在资本市场发达、法律制度环境健全的假设前提下，通过使资本成本最小化实现公司价值最大化的理论体系。然而当前我国市场经济处于“新兴+转轨”，资本市场、宏观法律制度、投融资环境等尚不健全，宏观环境离理论假设条件差距还很大。宏观背景的不同，导致了微观管理目标、融资目的与方法发生了变化。公司的财务管理目标不再是公司价值最大化，而是控股股东价值最大化。融资目标的异化必然导致融资行为的异化。所以，股权融资偏好一定程度上是制度缺陷导致的结果，还需新的融资结构理论去解释。

股权融资偏好是实现控股股东价值最大化的手段。控股股东价值最大化也是控制权收益最大化。由于上市公司股权集中结构导致的股权分置，使控股股东有动机利用上市公司在资本市场上“圈钱”，通过关联交易实现利益输送，从而达到“掏空”上市公司，获得控制权的私有收益的目的。通过定性和定量的分析发现，由于制度缺陷，现实中股权融资成本低于债权融资成本，加之股权融资的其他优点，使得股权融资成为上市公司最佳的筹资方式。所以，股权融资偏好是控股股东利用股权融资成本低等特点，获得私有收益，达到控制权收益最大化目标的手段之一。 参考文献：

[1] 黄少安，张 岗.中国上市公司股权偏好分析[J].经济研究，2001（11）：1.

[2] 陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析[J].经济研究，2004（4）：21 -22.