摘 要
随着中国加入WTO和市场经济的深入发展，中国民营企业的规模也日益发展壮大，他们对资金的需求也越来越多，然而由于国内直接和间接的融资渠道不畅，民营企业在国内的融资受到很大的限制，因此很多民营企业都选择去海外资本市场上市。 本文主要采用比较研究的方法，结合理论与实际，分析了民营企业海外上市的原因、不同资本市场的特点和优势、海外上市地点的选择、海外上市模式的选择和民营企业海外上市面临的问题及解决方法。笔者旨在通过这篇论文给民营企业在不同海外市场上市提出建议。
本文的正文分为五个部分
第一章是选题背景和文献理论综述。文献综述主要介绍了融资的理论和国内外研究现状。第三节介绍了香港和美国资本市场。第四节分析了民营企业海外上市的动机和上市现状。
第二章是民营企业海外上市地点的选择。这一章主要分析了香港和美国上市的优势、两地上市的条件比较、两地上市的成本比较以及已上市民营企业的上市地点选择。 第三章从两个方面比较了海外资本市场的上市模式。上市模式之间的比较和已上市民营企业上市模式比较。
第四章从会计、法律、公司治理等方面分析了民营企业海外上市面临的问题并提出解决方法。
第五章为对中国民营企业海外上市的建议。
关键词：民营企业，资本市场，海外上市，比较分析
上海海事大学硕士学位论文 中国民营企业海外上市比较研究
ABSTRACT
With china’s entry into WTO and further development of market-oriented economy, the scale of private enterprises in china are getting increasingly strong, and their demand for capital is getting more and more; however, due to the direct and indirect ways of financing are not so smooth, their domestic financing is greatly restricted; more and more private enterprises chose to list in the overseas capital markets.
Based on theories and practices, this dissertation mainly applies comparative research method, and analyzes the reasons on listing abroad, the features and advantages of different capital markets, choices of foreign markets and listing mode, the problems they face to and the solutions on their lists overseas. The aim of this dissertation is to give some advice on listing abroad.
The dissertation covers five sections.
The first section is background knowledge and theoretical summary. It mainly introduce into financing theories and current situation on the research home and abroad. The third sector describes the capital markets in Hong Kong and the US. The fourth chapter analyzes the motive and the current situation the private enterprises list abroad.
The second depicts the choice for private enterprises’ list overseas. This section mainly analyzes the advantages of capital markets in Hong Kong and the U.S. the comparison on listing requirements, the cost and market choice list in the two capital markets.
The third compares the listing modes in foreign markets from two angles. On basis of accounting, law, corporate governance, the fourth analyzes the questions faced by private enterprise and give solutions.
The last chapter put forward some advice on driving china’s private enterprises listing abroad.
Wujie (International Trade) Direct by professor PanGuoling
KEY WORDS: private enterprise, capital market, listing abroad, comparative analysis
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目 录
引 言 ............................................................. - 1 - 第一章 选题背景及文献理论综述 ....................................... - 2 -
1.1 选题背景 .................................................... - 2 - 1.2 文献综述 .................................................... - 2 -
1.2.1 融资理论综述 .......................................... - 2 - 1.2.2 国内外研究现状 ........................................ - 4 - 1.3 主要海外资本市场概况 ........................................ - 6 -
1.3.1香港资本市场 ........................................... - 6 - 1.3.2美国资本市场 ........................................... - 8 - 1.4民营企业海外上市状况 ....................................... - 10 -
1.4.1民营企业海外上市动因 .................................. - 10 - 1.4.2 民营企业海外上市现状 ................................. - 12 -
第二章 民营企业海外上市比较 ....................................... - 17 -
2.1上市地点比较 ............................................... - 17 -
2.1.1香港、美国上市优势 .................................... - 17 - 2.1.2已上市民营企业上市地点比较 ............................ - 21 - 2.2上市条件比较 ............................................... - 25 -
2.2.1香港上市条件 .......................................... - 25 - 2.2.2美国上市条件 .......................................... - 27 - 2.2.3香港、美国上市条件比较 ................................ - 30 - 2.3上市成本比较 ............................................... - 31 -
2.3.1 香港上市成本 ......................................... - 31 - 2.3.2 美国上市成本 ......................................... - 32 - 2.3.3 中国、香港、美国上市成本比较 ......................... - 33 - 2.4小结 ....................................................... - 34 - 第三章 民营企业海外上市模式比较 ................................... - 36 -
I
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3.1 上市的一般模式 ............................................. - 36 -
3.1.1海外直接上市 .......................................... - 36 - 3.1.2海外间接上市 .......................................... - 38 - 3.1.3其他上市模式 .......................................... - 40 - 3.1.4几种主流上市模式比较 .................................. - 41 - 3.2 已上市民营企业上市模式比较 ................................. - 43 -
3.2.1 香港上市模式特点与案例 ............................... - 43 - 3.2.2 美国上市模式特点与案例 ............................... - 46 - 3.2.3 已在海外上市的民营企业采取的上市模式 ................. - 49 - 3.3小结 ....................................................... - 51 - 第四章 民营企业海外上市面临的问题 ................................. - 52 -
4.1上市的前期准备问题 ......................................... - 52 -
4.1.1 明确上市目的 ......................................... - 52 - 4.1.2 确定战略方向 ......................................... - 53 - 4.1.3 衡量自身条件 ......................................... - 53 - 4.1.4 上市时机的选择 ....................................... - 53 - 4.2 财务会计问题 ............................................... - 55 - 4.3 法律问题 ................................................... - 58 - 4.4 公司治理问题 ............................................... - 59 - 4.5 小结 ....................................................... - 60 - 第五章 对民营企业海外上市的建议 ................................... - 61 -
5.1明确海外上市的目的 ......................................... - 61 - 5.2民营企业海外上市应注意的事项 ............................... - 61 - 5.3促进民营企业海外上市的对策 ................................. - 62 - 5.4民营企业海外上市的前景展望 ................................. - 63 - 结论 .............................................................. - 64 - 致 谢 .......................................................... - 66 - 参 考 文 献 ....................................................... - 67 -
II
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引 言
改革开放以来，民营企业成为国家经济发展的主力军，加入WTO后，中国民营企业更是在中国对内和对外经济生活中发挥了不可低估的力量。中国“走出去”的发展战略促使越来越多的民营企业渴望做大做强和走国际化之路，然而企业的发展是需要资金支持的，这也是阻碍许多民营企业进一步发展壮大的瓶颈，融资难成为企业家最头痛的问题。
一般来讲，企业的融资可分为内源融资和外源融资。内源融资就是指企业依靠自身的留存资金积累资本实力。外源融资又可分为直接融资和间接融资，直接融资就是从资本市场获得资金，如发行股票和债券；间接融资就是指从银行或其他金融结构获得贷款。中国民营企业目前的情况是自身的资金积累不能够在很大程度上支持企业的发展，而直接融资渠道却非常狭隘和有限的，主要表现在国内的资本市场的上市条件严格并且等待上市的企业众多，形成了“千军挤独木桥”的景象，另外，国内的银行对民营企业的贷款支持又是很有限，银行的间接融资渠道不顺畅。在这样的压力下，很多民营企业把目光投向了国际资本市场，海外上市融资为企业的发展搭建了一张长期的融资平台，结合国际资本和国内实业实现自身做大作强的梦想。现实情况中，很多企业也正是通过这样的途径实现飞速发展，国内的著名搜索网站百度就是一个很好的例证。正是因为海外上市的诸多优势，加上很多中介结构的鼓吹和海外交易所的高层人士频频来华做秀，近年来民营企业海外上市的热情近乎疯狂。
然而有很多民营企业没有认清上市的目的而盲目上市圈钱，有了资金后却不知道如何运用到实业投资中去，也有很多企业陷入了中介机构海外上市陷阱，不但上市不成，自己却损失了大笔资金，总之是各种结果层出不穷。那么民营企业应该怎样看待上市？他们又怎样结合自身特点和海外资本市场的优势实现成功上市？本文笔者将就这些问题通过比较研究的方法，重点分析主要海外资本市场的特点和优势、民营企业的上市动因和上市现状、海外上市地点的选择、海外上市模式的选择以及民营企业在海外上市过程中遇到的问题和解决方法，旨在通过这种比较研究来为民营企业的理性上市提供一些参考从而推进中国民营企业成功实现海外上市。
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第一章 选题背景及文献理论综述
1.1 选题背景
随着中国市场经济发展进程的加快，中国对民营经济也逐步放开，制度性、行政性、法制性环境日益宽松，中国的民营经济在这几年得到了飞速发展。民营企业在大环境下茁壮成长，涌现了一批知名的民营企业，在民营企业渴望做大做强冲动的情况下，资金瓶颈成为他们心有余而力不从的问题，然而，由于诸多的法律，政策，及行政上的限制，民营企业在国内通过银行的间接融资渠道总是不顺畅，而国内资本市场又相对的不完善和不成熟，因此，在资本国际化时代，国际资本市场为民营企业搭建了一个良好的融资平台，民营企业可以借助海外资本市场实现他们企业做大做强甚至国际化的梦想。可是现实总是很残酷的，民营企业的海外上市过程并没有他们憧憬的那么美好，有的企业不清楚为什么要上市，上市的本质是什么，上市的成本是多少，就盲目的跟风上市；有的企业不知采取什么模式上市才符合企业的现状，哪里是一家企业最自然的上市市场。是香港还是美国；有的企业由于事前没有审慎的分析国外上市与国内上市的区别以至于海外上市后企业的运作 没有预期的那么好；甚至还有一些企业由于上市心切而掉入了中介机构的陷阱，总之海外上市之路并非是一条康庄大道。正是基于这样的背景，笔者采用比较分析的方法，定性分析结合定量分析，旨在研究中国民营企业在海外上市的现状、上市条件、上市成本、国内外上市的区别、上市模式，以及海外上市面临的问题、解决问题的途径等。
1.2 文献综述
1.2.1 融资理论综述
1．MM理论：现代企业融资结构理论的开端
1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒《资本成本、公司财务与投资理论》提出重要的MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。MM理论是对早期净营业收益理论作了进一步的发展基础上提出，通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资方式——发行债券或发行股票无关的理论。由于理论有着严格的假设前提，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下成立，与现实有很大差距。MM理论在受到实践的挑战后，作了修正，受到了企业所得税的影响，按照美国的税法，企业对债券持有人支付的利息计入成本
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而免交企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税。从而在交纳企业所得税的情况下，MM理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到100%，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说最佳融资结构应该是全部债务，不应发股票。然而，这一结论与现实不相符。MM修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。
2．内源性融资与外源性融资
企业融资按其资金来源或储蓄与投资的关系分为内源性融资（Internal Finance）和外源性融资(External Finance) 。内源性融资是指企业通过内部积累的方式筹集资金，包括各种形式的公积金、公益金和未分配利润等。
外源性融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票和债券、向银行等金融机构贷款方式。外源性融资即企业的外部资金来源部分，主要可分为直接融资和间接融资两类方式（如图1-1）。直接融资是指从资本市场投资者手中直接获得资金，包括发行股票和发行债券，间接融资是指企业从银行借入资金，它包括长短期贷款，国际银团贷款等。
3．融资优序理论
美国经济学家迈尔斯于1984年提出了关于企业融资的优序理论。所谓融资优序理论是，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，融资优序理论认为存在一个可以使公司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。
现 金 直接融资 融资主体 发行证券 资本市场 现 金 现 金 购买证券 最终的投资者 银行借款 间接融资 银行等金融机构 银行存款 现 金 图1-1 企业直接融资与间接融资的过程
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4．异常融资优序
按照融资优序理论，公司融资应该首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧，然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。融资优序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家非金融企业融资结构的实际情况与融资优序假说是符合的。但实证研究表明我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现在资本结构理论中关于融资优序原则存在明显冲突。Singh&Hamid(1992)和Singh&Weisse(1998)中提出异常融资优序理论。该理论认为在发展中国家企业融资顺序与西方国家企业融资顺序截然相反，在发展中国家企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资，最后才是内部融资。
1.2.2 国内外研究现状
民营企业海外上市是一个热点问题，很多学者都对海外上市进行了研究。其中涉及到民企融资的结构、海外上市的原因、地点和方式。
1．国内研究现状
中国改革基金会资助的“民营企业融资渠道拓展研究”课题组张承惠等认为：尽管目前社会资金相对充裕，但无论是正式间接融资体系还是资本市场，都未能对民营企业提供足够的资金供给，其中的症结就是制度障碍。
中国社科院经济研究所的杨天宇认为：政府对证券市场的隐性担保契约对我国证券市场的建立和发展起了重要的作用。但是，由于这种契约没有解决经济转轨中的“预算软约束”问题，引发国有企业、民营企业对直接融资成本的不同评价，从而导致了阻碍民营企业上市融资的“逆向选择”现象。只有通过制度创新，解除政府对证券市场的隐性担保，才能为民营企业上市融资打通渠道。
王勇、王臣1等学者（2003）对美国资本市场结构进行了研究，认为美国资本市场的监管力度和市场结构是比较完备的，李志敏2（2000）、邢天才3（1999）通过对美国资本市场的研究，得出民营企业海外上市的最终目标是要在美国资本市场上市。王达学4（2001）则认为香港资本市场由于地理优势和政治优势，势必成为“母国市场”。
李永久（2003）通过对海外证券融资模式的分析，认为企业海外招股上市以前要进行必要的重组以符合国外有关证券法规，但是通过壳资源上市既可以避开直接上市
12
王勇、王臣。美国多层次证券市场比较及其启示。财经科学，2003.5 李志敏。美国证券市场结构对我国的启示。经济导刊， 2000（2）. 3
邢天才。中外资本市场比较研究。东北财经大学出版社，2003 4
王达学。民营企业海外上市地点选择—兼论二板市场建设。载博硕士学位论文网，2001
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的种种条款，也可以绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市。他认为比较适合民营企业海外上市的方法是运用ADR方式上市融资。同样，陈莉、陈祥1（2001）也通过对预托证券DR的分析，得出类似结论即选择有保荐ADR方式进入美国资本市场可以加强与股东的交流和联系，而且对民营企业不同的发行目的，企业自身管理水平和会计状况，都可以找到适合企业的 ADR发行方式。
2．国外研究现状
关于海外上市，国外理论界主要集中在海外上市模式、动因及目标市场的选择等方面。
（1）海外上市模式研究：有关上市模式，国外理论界主要集中在IPO和买壳上市方面。
IPO模式：有关股票首次公开发行（initial Public Offerings, IPO）问题的研究属于金融经济学的范畴，从上个世纪60年代开始，IPO的理论研究不断深入，其中关于IPO定价偏低的现象、新股热销现象、长期偏弱现象是研究最深入的几个领域。
买壳上市模式：因为买壳上市是发生在特定主体之间的并购，即非上市公司并购上市公司，并达到上市筹资的目的。所以，在国外的研究中一般将其归入并购的范围。芝加哥大学教授George J Stigler认为，没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而主要是靠内部扩张成长起来的2。如果从19世纪末西方国家开始企业兼并算起，至今为止，全球企业并购浪潮前后大体发生了五次3。由于国外经历了重组、兼并、买壳的长期实践，形成了比较完整的重组购并理论。
（2）海外上市动因研究
为什么一些公司选择海外上市而不是国内上市？William A .Reese ,Jr.&Michael S.Weisbach(2002)4在前人的基础上，总结了以下4个主要动因：依次是有较好的信息披露、市场的分割与投资者认可度的存在、使流动性增加、价值最大化。
另有学者认为，海外上市具有价格发现功能。如 Harrisetal .&Hasbrouk (1996)5研究指出， NYSE和一些地区交易所均具有价格发现的功能，美国市场之所以有助于价格发现是由于价格会随着海外市场的信息流动而调整。从国际来看，如果非美国上市公司的股价按美国的股价调整，那么美国交易所就具有价格发现的功能。他们测算出TSE的股票调整幅度是从0.2-98.2%之间，平均为38.1%。
12
陈莉，陈祥。预托证券：企业国际筹资的新途径。郑州工业大学学报，19（03）。2001.9 乔治·J·施蒂格勒，产业组织和政府管制，上海三联书店，1989 3
李肃，美国五次企业兼并浪潮及启示，管理世界， 1998.1 4
William A.Reese,Jr.&Michael S.Weisbach,Protection of Minority Shareholder Interests,Cross-listing in the United States ,and Subsequent Equity Offerings【P】.2002 5
Harris L and Hasbrouck J..Market vs Limit Orders: the Super Dot Evidence on Order Submission Strategies【J】,journal of Financial and Quantitative Analysis 1996
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（3）海外上市目的地研究
Sergei Sarkissian ,Michael J.Schill(2004)1 对海外上市的目的地偏好研究发现，与外国交易所地理位置的接近和其他与本国相似度较高的变量（如贸易、使用语言、殖民联系和相似的工业结构）在海外上市地址的选择上起重要作用。Pagano,Randl,Zechner(2001)2调查发现：从1986年到1997年间，欧洲去海外上市的公司大增，尤其是在美国上市。他们将海外上市的决策与目标交易所（交易国）的特点联系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者、效率高、与本国语言和制度相近且同行业中已有公司上市的大交易所上市，但对会计标准较为严格的交易所则不太青睐。Coffee,Stulz（1999）；Reese and Weisbach(2002) 认为在美国上市能增加对投资者的保护，因此能减少相应成本。Doidgetal (2004) 同样发现，所在国有很好的投资者保护机制的公司更喜欢在美国上市，因为其上市成本低。有趣的是，他们同样发现，本国信息披露环境不太好的公司更喜欢海外上市，尽管其上市成本比处于信息披露严格国家的公司要高。
1.3 主要海外资本市场概况
国际上比较有名的资本市场主要是伦敦市场、纽约市场、东京市场、香港市场、新加坡市场，考虑到中国民营企业上市的集中程度及数据收集的原因，笔者主要从具有代表性的香港市场和纽约市场这两个国际性资本市场出发来分析问题。
1.3.1香港资本市场3
香港联交所成立于1986年4月2日。同年9月22日，他被国际证券交易所协会（Federation Internationaledes Bourse de Valeurs）接纳为正式会员，并使香港证券具有了国际有价证券的地位。香港股票市场发行的股票种类除了包括一般股票市场上的普通股和优先股外，还有蓝筹股、红筹股和H股等概念股。香港股票市场具有现代化的计算机交易系统，健全的规章制度和法律体系，完善的金融监管手段和抵御金融风险能力。香港的股票市场分为主板市场和创业板市场，主板市场主要为规模较大的企业提供融资服务。主板市场的上市公司按行业可分为金融、公共事业、地产、综合企业、工业、酒店、其他共七大类，其中尤以前四类为主体。创业板主要针对于中小成
1
Sergei Sarkissian,Michael J.Schill Are there permanent valuation gains to overseas listing ?evidence from market sequencing and selection 【P】,working paper,2004 2
Pagano ,M,Roell,A,Zechner,J,The Geography of Equity Listing :Why do Companies List Abroad ?【J】. Journal of Finance ,2001 3
所引用数据资料来源于香港联交所
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长型企业，创业板市场具有以下几个特点：（1）为具增长潜力的企业提供集资渠道；（2）让投资者多了一个投资于“高增长、高风险”的业务的选择；（3）促进创业资金的发展。
根据香港联交所12006公布回顾香港证券市场过去一年的市场表现显示：过去一年香港交易所旗下的证券及衍生产品市场均刷新多项纪录，证券市场总市值（包括主板和创业板）攀至82603亿港元，超越了前年的66959亿港元的纪录。以市值计，香港名列国际证券交易所会员的第8位 ，全年的市场成交额亦创出45204亿港元的新高。图1-2为2001年至2005年香港上市公司市值分布
主板上市公司共有934家，上一年为892家，当中80家为H 股公司、86家为红筹公司，其年底市值分别为12805亿港元及17100亿港元，主板新上市公司为57家（9家为H股公司）,集资额共1650亿港元。年底主板总市值为8113亿港元。平均市盈率为15.57相比前两年有所下降，流动比率为44.22。
年底创业板上市的公司共有201家，上一年为204家，当中40家为H股，其年底市值为64亿港元。创业板的总市值为666亿港元。创业板全年新上市数目为10家（3家H股），共集资66544万港元。成交额为223亿港元，较上一年减少13%。平均市盈率为22.94，相比前两年有所下降，流动比率为33.54。
1
十亿港元90008000700060004705500040003000200010000200081136629547838853559市值20012002200320042005图1-2 2000-2005香港上市公司市值
http://sc.hkex.com.hk/gb/www.hkex.com.hk/data/factbook/2005/fb2005_c.htm
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1.3.2 美国资本市场
美国的证券市场分为两大类：一类是有形的交易中心即证券交易所；另一类是无形的网络交易（OTC）即场外交易市场。有形交易中心的主要交易场所有纽约证券交易所(New York Stock Exchange 简称 NYSE)和美国证券交易所(American Stock Exchange 简称AMEX)。无形交易中心主要有纳斯达克证券交易所（National Association of Securities Dealers Automated Quotations ,简称NASDAQ）。还有一个是由美国的全国证券商协会（NASD）为小型公司成立的叫电子板市场（OTCBB, Over-The-Counter Bulletin Board）的报价系统。1998年AMEX和NASDAQ合并成立了现在广义上的NASDAQ。鉴于在市场规模和上市集中程度，笔者这里侧重于介绍NYSE和广义的NASDAQ，简单介绍OTCBB。
1．纽约交易所（NYSE）
纽约证券交易所 (NYSE)是美国最大的、有组织的证券交易市场，于1817年作为纽约股票和交易商公会正式成立。该交易所的成立起于由24家经济商签订著名的Button Wood协议，并于1863年改名为纽约证券交易所，尽管近年来美国证券交易委员会(SEC)通过了一系列放宽美国市场限制的法律，但纽约证券交易委员会为了保持其蓝筹股市场的形象，上市的条件依然很高。能够在纽约证券交易所上市，说明公司已经具备的世界一流的规模，素质及管理水平，有利于提高企业的形象。并且由于较为严格的上市标准，在NYSE上市的公司也易于获得非美国投资者的信任。在NYSE上市的著名公司有汇丰银行、电讯盈科、3M公司、中海油等。纽约证券交易所的专业人员分为四类，他们是做市商、佣金经纪人、场内经纪人和场内自营商。纽约证券交易所有一套完整的交易制度，主要包括：经纪人制度、交易指令制度和交易清算制度。
作为全球最大的证券市场之一，NYSE市场规模宏大，上市公司数目、总市值和年交易量都名列国际证券交易所的前茅，图1-3是NYSE2000年至2005年总市值和日平均交易量的变化图。由图可见美国证券的表现曾在2003年左右有所下滑，这与美国02年至03年经济低迷有关，03年之后证券市场的表现回升。
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251,80021.219.61,2401,0421,6021,6001,44117.213.31,3981,45715.9171,4001,2001,000800600百万股
0万亿20151054002000200020012002NYSE总市值200320042005
NYSE日平均交易量图1-3 2000年-2005年 NYSE总市值和日平均交易量
2．纳斯达克交易所（NASDAQ）
美国纳斯达克（Nasdaq）交易所，全名为美国证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations），于1971年在华盛顿创建，是全球第一个电子股票市场，也是美国发展最快的证券市场。随着微软、英特尔、Google 等一大批企业神话的崛起，到NASDAQ上市成为众多企业梦寐以求的愿望。纳斯达克拥有自己的做市商制度(Market Maker)，它们是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出。纳斯达克市场技术方面也有很强的实力，它采用高效的“电子交易系统”（ECNS），在全世界共装置了50万台计算机终端，向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。
纳斯达克共有两个板块：全国市场(National Market)和1992年建立的小型资本市场(Small Cap Market)。纳斯达克在成立之初的目标定位在中小企业，但只是因为企业的规模随着时代的变化而越来越大，所以到了今天，纳斯达克反而将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。
目前在NASDAQ上市的公司有3200家左右，上市企业中金融业占19%,科技业占18%，制造业占11%，通讯业占7%，目前，美国软件业的93.6%，半导体业的84.8%，电脑及其周边设备业的84.5%，通讯业的87.1%的上市公司都在NASDAQ挂牌。1994年NASDAQ的年交易量超过了纽约证券交易所象征着它的经营规模已经超越老牌的交易市场，2005年全年NASDAQ 的平均日交易量达到180亿股。 3．OTCBB市场
OTCBB （Over the Counter Bulletin Board）场外证券交易行情公告榜/招示板市场，是全美证券商协会NASD管理的柜台证券交易实时报价服务系统，为不在NYSE、
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AMEX和NASDAQ挂牌交易的权益证券（equity） 、认股权证(warrants)、基金单位(units)、美国存托凭证（ADRs）以及直接参与项目（DPPs）提供及时报价、成交价和成交量等信息。OTCBB自1990年6月开始运作，受美国证交会SEC(Securities and Exchange Commission)监管。
OTCBB与主板市场相比具有：零散、小规模、无繁琐的上市程序以及较低的操作费用等特征，同时它也具有较高的风险，对发行证券企业的管理要求并不严格。由于OTC市场相对来讲是证券市场中较原始、较松散的一种类型，面向的是小企业，而小企业具有规模小、发行证券数量少，因此价格低、流通性差、风险大成为OTCBB股票的显著特点。
目前我国在OTCBB上市的公司大约有100多家，如，中国环球科技、中贸网、软件屋、深圳蓝点等大都为创业型的中小企业，他们由于暂时不能满足NASDAQ，因此先在OTCBB挂牌交易，待股价上升和自身实力变强后再转板NASDAQ，升板成功的企业有中国汽车系统、杨凌博迪森、天津天狮集团。
1.4民营企业海外上市状况
1.4.1民营企业海外上市动因
证券市场作为一种市场条件下资源合理配置的重要机制，其功能作用于任何一个上市公司。民营企业与其他企业一样，上市动机一般体现为：筹集发展资金﹑改善经营管理﹑提高经济效益。但由于民营企业的自身性质和上市背景与其他企业相比有较大差异，因而民营企业上市的市场进入机会有一些不同于其他企业的具体特点。
1．筹集发展资金
民营企业除了通过发行股票募集资金外，企业经营资金的来源一般有企业组建时的实缴资本金﹑利润留存资金﹑通过商业银行贷款取得信贷资金﹑国家或地方的专项资金以及非正常融资渠道获得的资金等五种途径。在现实经济中，由于我国经济环境和民营企业发展历史等诸方面原因，前四种融资途径受限制的条件很多﹑非正常融资的成本又很高，这些筹资途径都存在较大的局限性。
基于上述资金来源渠道面临的困难，一些条件好的民营企业转而开拓上市这一新的融资渠道。与其他融资渠道相比，上市融资具有对民营企业极富吸引力的优点：
（1）融资成本较低。企业只需要支付较少的股票发行费用，成本要低于必须背负资金利息的贷款融资。
（2）融资金额大。企业一次募股资金少也有几千万元，多则达数亿甚至十亿元
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以上。
（3）融资连续性。企业上市后只要经营业绩较好，满足配股条件，每年均有可能实施配股融资。
（4）资金的非偿还性。募股资金是上市公司的实收资本金，一般情况下投资者不能抽回出资，即上市融资不需偿还。
2．改善企业机制和规范公司经营
由于历史的原因，产权不清和家族化管理已经严重地制约了民营企业的规模化发展，通过上市可以有利地促进民营企业改善治理结构和转换经营机制，这已经在民营企业界形成共识。对民营企业而言，无论是产权不清还是家族化管理，不对企业现有机制作彻底改革而要解决这些问题是难以奏效的。目前看来，民营企业走上市之路不失为一条有效的途径。
一方面，根据上市规则的要求，拟上市公司的产权必须是明晰的，由于企业的上市会给当地政府带来利税﹑就业等方面的好处，企业可以在当地政府的支持下，将原来的产权问题在上市工作期间予以理清。
另一方面，企业在上市后，企业的所有者由多元主体组成，这样可以最大限度地弱化家族管理的存在基础—所有者主体单一﹑股权过度集中﹑所有权与经营权不分，从而使民营企业转向构建一种开放式的﹑多元化的﹑能满足现代公司发展要求的经营管理机制，同时，在公众的监督下，上市企业更能建立起健全的法人治理结构，即由股东大会﹑董事会﹑监事会和经理人员构成紧密有序的企业控管体制，公司采取的资产委托代理制能将所有权和经营权有效分开。
通过境外上市，民营企业接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身的治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用，企业以国际惯例为游戏规则，规范公司经营。
3．提高公司国际知名度和国际竞争力
提高企业国际知名度也是民营企业海外上市的一大动机。
良好的社会声誉是企业一笔用之不完的无形资产，市场经济中的所有企业都在通过种种努力来提高其知名度。在提高企业知名度的众多途径中，进入信息量大且透明度相对较高的证券市场无疑是一条有效的捷径。不仅“企业上市”自身就是向市场表明企业具有较强的竞争力和光明的发展前景，而且上市公司的每日交易也是一种免费广告。
作为民营企业，社会对他们还存在很多偏见，如果他们能够成为上市公司，就会
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得到与其他的上市公司同样的社会认同，这对于企业的发展和企业家自豪感的提升，都是非常有益的。
公司因境外上市往往赢得声誉，并加入了国内和国际大公司的行列。新闻媒体对境外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。同时，也可以带来丰富的国际合作资源，可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机
1.4.2 民营企业海外上市现状
1．香港上市现状1
自从1999年内地第一家民营企业裕兴电脑股份有限公司在香港创业板上市成功以后，中国掀起了民营企业去港上市的热潮，加上香港与内地在语言，文化，法律和制度方面相近，香港市场成为内地民企走向国际的首选平台。
目前在香港主板市场上市的民营企业有45家，其中以直接IPO2形式上市挂牌的有8家，其他方式上市的有37家包括红筹方式和买壳方式等。直接IPO占其他上市方式的18%。2006年末，中国民营企业在主板市场上的平均市值约为41.55亿港元，平均市盈率为28.9196。从2001年到2006年,民营企业在主板市场的集资总额达2640亿港元,占香港主板市场上市公司股票融资额的近40%，仅2006年一年就达到1153亿港元,占六年融资额的43.6%。图1-4为2001年至2006年民营企业在主板的融资额。
1400 1200单位（亿元）1152.88 1000800 600 400
189.12246.07272.82691.11
200088.152001年2002年2003年2004年2005年2006年图1-4 2001年-2006年民营企业香港主板融资额
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本节的重要数据都是根据香港联交所网站公布的数据资料整理所得
IPO: Initial Public Offering 首次公开发行，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本
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从2001年到2006年，中国民营企业在主板市场的上市数量依次为1家、6家、7家、11家、5家、3家。如图1-5所示：
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数量8664202001年2002年2003年2004年2005年2006年153711
图1-5 2001年-2006年民营企业在香港主板上市数量
由图1-5所示，民企在主板市场上市，从2001年开始到2004年数量逐步达到顶峰，04年开始有所下降，可能是因为中国经济宏观调控，也可能是因为企业家认识到盲目上市的危害，因此上市的热情有所减退，但从总体情况看，民企在主板上市的数量还是比较多的。
从2001年开始截至到2006年9月底，我国民营企业在香港创业板上市的共有42家。从2001年至2006年上市的民营企业数量依次为2家、7家、8家、6家、9家、10家，如图1-6所示，2001到2006年民营企业在香港创业板总体呈一个上升的走势，随着中国经济的又快又好发展以及国家对民营企业政策的倾斜，未来民企在创业板上市数量将会越来越多。
数量121098764202001年2002年2003年2004年2005年2006年26810
图1-6 2001年-2006年民营企业在香港创业板上市数量
创业板市场上的民营企业平均市值为3.03亿港元，平均市盈率为30.04，从行业分布看，主要是IT、生物制药、工业制造等新兴产业，如图1-7所示。
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8%12%12%20%16%高科技IT生物制药汽车工业制造通讯智能系统其他8%24%
图1-7 民营企业在香港创业板上市行业分布
由图及相关数据可见，在创业板上市的企业多为新兴产业，因此，对于一些有发展潜力，又有好的项目但苦于资金不足的企业来说，去香港创业板上市是一个不错的选择。
2.美国上市现状
我国在NYSE上市的企业以国有大型企业为主，涉及的主要是能源类、资源类、电信类、金融类以及基础建设类的国企，近年来由于政府鼓励民营企业去美国上市加上纽交所高层频频来华宣传做秀，而且最近美国投资者对“中国概念股”也偏爱有加。中国的民营企业才加快了去NYSE的上市步伐。2005年12月14日施正荣的无锡尚德（STP）在NYSE上市拉开了中国民营企业登陆纽交所的序幕。截至2006年年底在NYSE上市的民企有三家，除了尚德外，另外两家分别是新东方教育集团（EDU）、常州的天合光能(TSL)1 三家企业上市后都取得了巨大的融资效果，首发融资额分别达到4亿美元、9000万美元、9805万美元，市盈率分别是60.39、69.59、60,其中在2006年12月29日的当天收盘时无锡尚德和新东方的股价都分别达到每股34美元和33.54美元，图1-8和1-9分别是无锡尚德和新东方半年来的K线走势。这些数字反映出的美国投资者对中国新兴产业的投资热情可见一斑.
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天合光能 2006年12月1日在NYSE挂牌交易
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图1-8 无锡尚德的半年K 线图1
图1-9 新东方的半年K线图2
我国民营企业在NASDAQ以直接上市的形式的公司共有14家，其中以互联网企业为多，且多数以通过发行ADR方式募集资金。这11家民营企业通过首发总计募集资金10.8亿美元，发行价最低5.5美元 ，最高24美元。99年侨兴电讯在NASDAQ的上市拉开了中小高科技企业在NASDAQ上市的序幕，网络科技、通讯和高科技制造构成了中国民营企业挂牌的主流企业类别如图1-10所示，截至2006年年底共有34家3
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资料来源于雅虎财经
资料来源于 NYSE官方网站 3
根据NSDAQ网站统计所得，样本取34家，或有遗漏
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民企在NSDAQ上市，其中仅2006年一年就有六家，占7年来上市总数的19%。平均市盈率1达到46.05,平均总市值681.0618百万美元。
OTCBB （Over the Counter Bulletin Board）场外证券交易行情公告榜/招示板市场，是全美证券商协会NASD管理的柜台证券交易实时报价服务系统。 OTC市场具有比主板市场诸如零散、小规模、无繁琐上市程序、上市要求低以及较低的操作费用等优势。很多欲在主板市场上市的民营企业由于暂时不能达到主板要求或主板上市程序复杂，就先在OTCBB挂牌，待股价达到4美元后就直接转板。04年杨凌博迪森，05年深圳科通，06年深圳比克电池都升板成功。目前中国民营企业在OTCBB挂牌的有32家，主要集中在 IT、生物医药和农业行业，平均市值大约为2775万美元，平均股价为0.51美元。
19%9%16%9%9%38%网络科技通讯汽车工业制造高科技制造系统解决方案其他（酒店、传媒、人力资源）图1-10 民营企业NASDAQ上市行业分布
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市盈率是指：股票的市价与股票税后收益（或每股税后利润）的比率。市盈率=普通每股市场价格/普通股每年每股盈利 S=P/E
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第二章 民营企业海外上市比较
2.1 上市地点比较
目前全球范围内比较适合中国民营企业上市的股票交易所主要有：香港联交所的主板市场和创业板市场、美国纽约交易所及纳斯达克交易所、英国伦敦交易所和新加坡交易所。各交易市场有不同的特征，以市场规模而论，美国的证券市场是全世界最受瞩目、最规范并且规模最大的市场，为上市企业的融资提供了非常好的制度及法律基础。相比之下，伦敦交易所和新加坡交易所的市场规模显得较小。而香港联合交易所的主板和创业板两个市场，功能比较全，法制较健全，而且香港在文化语言等各方面与大陆相近，因此对民营企业来说是个比较不错的上市地。鉴于民企的上市集中程度和官方数据易收集性，笔者主要研究香港和美国市场
2.1.1香港、美国上市优势
1．香港上市优势
中国内地企业赴香港上市有20大优势：（1）香港是中国之大门，面向世界的窗口。（2）凭借国际金融中心、资讯中心的地位，扩大公司影响力。（3）法规完善，如证券及期货条例、上市规则、收购合并守则等。（3）资金渠道丰富：包括国际基金、信托基金、财务机构、专业投资者、投资大众。（5）香港资本市场规模庞大，市场成熟及规范。（6）机构投资者及散户参与积极性高。股份交易活跃，二级市场流通性佳。（7）香港市场已成为内地企业境外上市的本土市场，股票成交量为其他境外市场的5~10倍。（8）香港的股票分析员对内地了解较深，研究报告在质量和数量上远胜于其他市场。（9）大部分在香港上市的公司，上市后再融资能力强，有利于公司长远的发展（10）香港没有任何外汇管制条例（11）香港没有对股息及任何售股的利润征税。（12）在香港上市的宣传及地位，将令公司在商业及金融界备受注目，提高公司国际形象。（13）明确的估值基准。（14）最大的股份流动性（15）可获全球资金支持。（16）最大程度研究覆盖于跟踪。（17）披露要求清楚（18）在香港上市后可在内地发行A股。（19）具有竞争力的上市费用（20）简单便捷的上市步骤。
另外，香港交易所还具有区域性优势。综观亚洲区内以至环球金融市场的发展趋势，香港交易所的发展潜力显然无可估量。重新整合的市场架构拥有庞大资源做后盾，将可确保香港维持其最重要市场地位，为市场使用者提供主要对冲与风险管理设施，
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同时亦提供资金促进中国的发展。与此同时，香港在不断向前迈进的精神的推动下，已发展成为资金高度流通、交易成本低廉的主要国际市场 。作为国际性金融中心，中国政府希望将香港打造成中国企业国际融资窗口。
2．美国上市优势
美国的股票市场是全世界最大的金融中心也是国际资金的聚集地，聚集着10兆美元的游资。美国股市单日成交量约达40亿股，成交金额高达1000亿美元，其股票成交量约占世界总量的60%。美国有些股民敢于投资在高风险高回报项目，因为他们有专业的避险知识，这些投资者对于购买外国股票怀有极大的兴趣和热情，特别是对经济高速增长的新兴国家股票。以往美国投资者购买外国公司股票每年达900多亿美元，其中购买亚洲公司股票占一半以上。
公司股票在美国上市不但可吸收美国资本市场的资金，而且可以在美国建立据点。掌握在美国的行销网络而打入美国的广大市场，为公司打开国际知名度和创造更高的利润。除了广大资金外，美国的股票市场有五个不同的层次可适用不同条件的中小型公司。无论是小资产的公司、大资产公司、获利的公司，或是暂时赔钱的公司，只要产品优、管理好、财务透明，再按照美国证券法的法规去进行申请，都有机会在美国的股票市场融资上市。
就纳斯达克为例，在纳斯达克上市具有四种优势：（1）市场深度优势。这是指能够为股票提供的资金支持数量密切相关，NASDAQ股票市场通过多层次的市场参与者的结构为企业提供了无与伦比的市场深度。（2）流动性优势。NASDAQ股票市场通过多层次的参与者为企业提供了更好的流动性。通过鼓励众多的市场参与者对股票进行交易，NASDAQ的市场结构提供了一个更具流动性的环境，这意味着公司股票能够在价格相对平稳的条件下顺利完成交易。（3）价格效率。和大多数行业一样，在证券交易中竞争也是保持有效性最重要的因素。在NASDAQ造市者和其他所有市场参与者之间的竞争能够保证股票以最好的价格成交。（4）透明度。在NASDAQ，所有的造市商的递盘价和发盘价，包括自动报价系统中的交易，都会通过网络发布给所有的市场参与者，使NASDAQ成为一个透明的市场。
3．大陆、香港、美国上市比较 （1）香港、美国的上市各项指标对比
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表2-1 香港、美国证券市场比较 国家、地区 项目 基金量 当地证监会监管力度 对企业品牌号召力 变现能力 媒介推介力度 对策略基金的吸引力 股价上行空间 对内地企业欢迎程度 中国政策影响力 上市费用 市盈利 上市公司类型 上市条件 香 港 多 强 强 强 强 有力 一般 好 强（裕兴之后） 一般 8% 美 国 多 极强 极强 最强 一般 有力 大 较好 一般 较高 20%～30% 侧重大陆垄断行业，如高科技性的概念、未来发展前景好的公司，当银行、石油甚至军工等 然这类公司风险也大 要求严格 相对宽松
从表2-1可以看出，美国市场的投资者偏爱大型，特大型的新兴产业，特别是发展潜力很大的未来产业，如互联网、太阳能等，在NASDAQ上市的百度和在NYSE上市的无锡尚德就是最好的例证。相比之下，香港市场对行业的偏爱没有美国那么重，只要条件符合就可以去上市，不过如果上市的民营企业行业类型是中国扶持的产业则去香港上市就比较有优势，因为在香港中国政策的影响力还是较大的。表2-2 为具体到香港联交所上市、纽约交易所上市、香港纽约同步上市、香港上市全球同步发售技术指标的比较
表2-2 HKSE和NYSE上市技术指标比较 序号 1 2 3 4 5 6 市场 信誉 流通性 市场规模 投资者 信息披露要求 会计准则 香港联交所 （HKSE）上市 高 高 3000亿美元 大部分来自亚洲 按HKSE要求 国际会计标准 （IAS） 纽约证券交易所(NYSE)上市 很高 很高 43000亿美元 全球 按美国证券交易 委员会（SEC）要求 美国一般公认会计 准则（US GAAP） 同时在香港和纽约上市 很高 很高 46000亿美元 全球 按HKSE和SEC要求 IAS 和 US GAAP 香港上市全球发售 高 高 13000亿美元 全球 按HKSE要求 IAS - 19 -
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7 定价方法 固定价格 公开价格 在纽约市场上公开定价然后在香港市场上固定定价 市场供求情况 在各国市场上公开定价，然后在香港市场上固定定价 市场供求情况 8 定价结果 体现在主承销商与公司的定价谈判情况 最快 市场供求情况 9 时间 另加6-10周 另加6-10周 另加2周 资料来源：里昂证券 中国研究报告
表2-2反映出这样一个事实，上市规格国际化程度越高的市场对企业的信息披露和股票定价的要求越高，国际化程度越高的市场往往上市时间也是相对较长的，但是越是采用规格较高的上市方法和选择要求较高的上市地点往往对企业国际化战略和融资越有帮助，对企业的品牌和市场拓展也是大有裨益，因此对于欲去海外上市的民营企业而言，必须先考虑自身定位然后选择适合自己的目标市场。
（2）中国国内主板和香港主板、创业板上市比较
表2-3 国内主板、香港主板、创业板比较 项目 盈利要求 国内主板 连续三年盈利 香港主板 过往三年合计5000万港元 （最近一年2000万，之前 两年合计3000万） 盈利记录 三年以上 三年以上 递交上市申请前24个月活跃业务记录，特别豁免可减为12个月 主营业务 符合国家产业政策 无具体规定，但主营业务的 盈利需符合最低盈利要求 管理层 无相关要求 在三年业务记录期有基本 相同的管理层 期权 资产质量 不允许 资产负债率不高于70%，无形资产在净资产中不高于20% 最低市值 发行后股本总额不低于5000万股 发起人认 购股本 股东人数 不低于总股本的35%，且不少于3000万元 持有1000股以上的股东不少于1000名 不少于100人，每发行 100万股须由不少于3名 股东持有 无相关要求 管理层及高持股股东的合计持股不低于总股本的35% 不少于100人，如公司只能符合12个月活跃业务记录，至少有300人 1亿港元 4600万港元 已发行股本的25% 无相关要求 主营一项业务，而非不相干的多项业务，涉及主营业务的周边业务是容许的。 除非特别豁免，必须在活跃业务记录期间有基本相同的管理层及拥有权下经营 已发行股本的25% 无相关要求 香港创业板 没有最低盈利要求 - 20 -
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最低公众 持股量 不低于总股本的25% 25%或5000万港元，两 者取其高者，市值超过40 亿以上可降为10% 25%或3000万港元，两者取其高者；市值超过40亿，为20%或10亿港元，两者取其高者 管理层股东可在上市两年后出售股票及抵押股份，对管理层不施加影响的主要股东在6个月后可以出售股份 主要股东 售股限制 国有股、法人股禁止流通，管理层于任期中禁止流通 不可在上市后半年内出 售股份 股票回购 财务报告 披露 除非是为了注销登记 年度结束后120天内披露年报，半年结束后1个月内披露季报 允许 年度结束后4个月内披露 年报，半年结束后3个月 内披露中报 允许 年度结束后3个月内披露年报，半年结束后45天披露中报，季度结束后披露季报
从表2-3可以看出，相对于香港市场，国内主板市场对上市企业的各方面要求还是比较高的，对许多民营企业而言主营业务和资产质量这两条指标就很难满足。现实中很多本打算在国内上市的民营企业因国内市场的上市要求高和上市等待时间长而望而却步转向海外市场，这不得不说是国内证券市场的一大损失，随着2006年12月11日中国金融市场的放开以及中国经济的进一步发展，中国民营企业日益成为中国经济发展的主力军，因此加速证券市场国际化步伐，完善中小企业板的建设，为民营企业融资创造良好的环境是我国证券从业人员迫在眉睫的任务。
2.1.2已上市民营企业上市地点比较1
不同的海外市场有不同的上市标准，监管要求和行业偏好，考虑到数据的易收集性和民营企业海外上市的集中程度，笔者主要从香港、美国两个市场来分析目前已上市的民营企业对上市地点的选择。
1．香港、美国市场上市民营企业数量比较
据公布的数据资料显示，截至2006年末在香港市场上上市的民营企业有70家，在美国证券市场上市的民营企业达到67家，其中在OTCBB挂牌的 32家， NYSE和NASDAQ共35家，这里笔者主要分析在主流市场上市的数量。但比较突出的是由于04年之前上市数量较少所以2004年美国市场上市数量增长比例较为迅猛达到400%以上，相比之下，香港上市公司的数量增长比较平稳，到05年以后上市数量反而有下降的趋势。（见图2-1）
1
资料来源：由于数据收集的困难，所得到的数据主要是根据能够找到的企业的数据及证券交易所公布的数据整
理
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通过图形我们不难发现2004年是关键的一年，从03年到04年上市数量增长都很多，04之后企业的上市数量稳中有降，因此04年是个拐点，是值得研究的一年。
2．民营企业上市筹资额比较
因为2004年是个拐点，我们就以2004年为例来比较两大市场的筹资额。（见图2-21）
百万美元3000百万美元2771193.351740.1520019519018518017517016516015515014518161412108642017159798412003年2004年民企香港上市数量2005年民企美国上市数量2006年图2-1 2003年～2006年香港、美国上市民企数量
25002000150010005000香港新上市公司融资总额163
美国平均单笔IPO融资额图2-2 2004年民营企业总融资额与平均单笔IPO融资额比较
由图我们可以发现，04年在香港上市的民营企业融资额最多，由于在美国市场上上市的民营企业没有在香港市场上的多，所以就总融资额而言美国只能位居其次。但从单笔IPO融资额出发，美国市场上单笔IPO融资额比香港市场上的高，这说明
1
资料来源：根据联交所公布的数据及个人整理所得
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美国资本市场上聚集的投资资金比较多，大规模的筹资往往需要到美国市场上去挂牌。
3．香港、美国上市民营企业行业比较
在香港上市的民营企业房地产占16%，高科技制造19%，工业制造29%，这三项就占整个上市公司数目的50%以上，其次是高科技服务业13%、零售贸易10%、传媒娱乐广告业6%、公共事业4%以及其他产业3%.( 如图2-3所示)
10%6% 4%3%16%房地产高科技制造工业制造高科技服务零售贸易传媒娱乐广告类公共事业其他（农业、物业） 13%
29%19%
图2-3 在香港上市中国民营企业行业分布
在美国上市的民营企业中网络科技业占的比例最大为34%，其次是高科技制造业23%和通讯业14%，这三项相加的总比例占所有上市民企的71%，构成了在美国上市民营企业的主流，其余为汽车制造业9%、系统解决方案9%及其他行业11%。如图（2-4 所示）
图2-4 美国上市的中国民营企业行业分布
通过以上分析不难看出，在香港上市的大多是一些传统行业，制造业房地产之类的，虽然也有高科技产业，但比例不如在美国市场上的多，另外香港市场还有不小比例的零售贸易类企业，这在美国市场上比例是很小的。相反，在美国证券市场上市的中国民营企业主要是高科技类、通讯类、网络类新兴行业，这也与事实是相符合的。
23%9%14%9%11%34%网络科技通讯汽车工业制造高科技制造系统解决方案其他（酒店、传媒、人力资源、教育） - 23 -
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4．香港、美国市场上市企业时间比较
这里，我们仍采用具有代表性的年度2004年为例作为分析对象，来比较在香港和美国市场上一年四个季度的上市企业，如图2-5所示
从2-5中可以看出，香港市场第三季度新上市的中国公司数量较少，而相对来说第一季度和第四季度是中国海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的状况低迷，因此上市数量相对较少。根据以往的经验与观察，每年年底和年头各个海外资本市场上市的中国公司较多，市场环境较好。
5．香港、美国上市民营企业市盈率比较
表2-41 在香港、美国上市中国公司IPO市盈率汇总表
上市地/市盈率 香港 美国 0-10倍 25.58% 20% 10-20倍 44.19% 20% 20-20倍 18.6% — 30-50倍 4.65% 10% 〉50倍 2.33% 10% 其他 4.65% 40% IPO公司数量（家）76543210一季度二季度香港三季度美国四季度1325436 图2-5 香港、美国各季度中国民企IPO数量
（其他：属于该企业上市前一会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示企业的投资价值）
市盈率的高低反映了公司预期股价上市的高低，某市场市盈率高说明公司在该市场上股价未来可能有较高的上升空间。从表2-4可以看出，在香港新上市的大部分中国公司市盈率在10—20之间，美国上市企业市盈率规律性不太明显，但美国新上市公司市盈率比香港的略高。据香港联交所和美国NYSE和NASDAQ公布资料整理所得，
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资料来源：新华信《2004年中国企业海外ＩＰＯ报告》 北京新华信投资顾问有限公司
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香港市场的平均市盈率为29.34，而美国市场的约为47.57。
6.总结
从已在海外上市的民营企业选择的地点来看，香港市场还是民营企业优先考虑的上市市场，但在香港市场上市的企业主要偏重于传统行业，美国市场偏重于前沿的新兴产业，因此对于具有发展潜力的新兴行业的民营企业应该选择去美国上市。
2.2上市条件比较
2.2.1香港上市条件
1．主板上市条件
香港交易所主板《证券上市规则》中对申请在主板上市公司的基本条件主要提出以下几点：
（1）必须具备三年以上的业务记录（2）过往三年合计盈利5000万港元（最近一年须达到2000万港元，在之前两年合计则须达到3000万港元） （3）上市时市值须达到1亿港元（4）最低公众持股25%（如发行人上市时的市值超过40亿港元，则降低为10%）（5）业务公布为半年报、年报。（6）香港交易所主板《证券上市规则》规定的其他条件1
中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中对申请在境外（包括香港交易所主板市场）上市公司的基本条件主要提出以下几点：
（1）符合我国有关境外上市的法律、法规和规则（2）筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定（3）净资产不少于4亿人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。（4）具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理及较高的管理水平。（5）上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定。
2．创业板上市条件
香港交易所创业板《证券上市规则》中对申请在创业板上市公司的基本条件主要提出以下几点：
（1）必须具备两年以上活跃的业务记录。（2）不设盈利要求（3）对市值无具体规定（但实际上在上市时市值不少于4600万港元）（4）最低公众持股量25%（如发行人上市时的市值超过40亿港元，则最低公众持股为20%）（5）业务公报为季报、
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参看香港联交所网站http://sc.hkex.com.hk 香港交易所主板《证券上市规则》
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半年报、年报。（6）香港交易所创业板《证券上市规则》规定的其他条件。
中国证监会关于《境内企业申请到香港创业板上市审批与监督指引》中对申请在香港创业板上市公司的基本条件主要提出以下几点：
（1）经省级人民政府或国家经贸委批准、依法设立并规范运作的股份有限公司。（2）公司及其主要发起人符合国家有关法规和政策，在最近两年内没有重大违法违规行为。（3）符合香港创业板上市规则规定的条件（4）上市保荐人认为公司具备发行上市可行性并依照规定承担保荐责任。（5）国家科技部认证的高新技术企业优先批准。
3．主板、创业板上市条件比较
表2-5列出的是香港创业板在对上市企业的要求方面和主板市场的主要区别。
表2-5香港主板和创业板的上市条件比较 市场类型 创业板 主板 指标要求 盈利要求 无要求 过去3年合计5000万港元盈利（最近1年须达2000万港元，再之前两年的合计须达3000万港元） 营业纪录 有关营业纪录的 弹性处理 须显示公司有2年的“活跃业务纪录” 联交所只接受基建公司或在特殊情况下 公司的“活跃业务纪录”不少于2年 须具备3年业务纪录 联交所只对若干指定类别的公司（如天然气资源基建公司或天然资源公司）放宽3年业务纪录的要求，或在特殊情况下，具有最少2年业务纪录的公司也可放宽处理 业务目标 声明 附属公司经营的 活跃业务 须载列申请人的整体业务目标，并解释公司 如何计划于上市那一个财政年度内大致该等 目标 申请人的活跃业务可由申请人本身或其一家或多家附属公司经营，若活跃业务由一家或多家附属公司经营，申请人必须控制有关附属公司不少于50%的实际经济权益 上市后的保荐 期间 至少须于上市那一个财务年度的余下时间及其后正只会担任顾问的角色 除非在联交所接纳的特殊情况下，否则申请人必须于 于3年业务纪录期间须有基本人竞争的活跃业务记录期间在基本相同的管理层及拥有权下运营 股票无具体规定，但实际上在上市时不能少于4600万港元期权、权证或类似权利上市时市值须达600万港元股票 业务，或会导致申请人不适合上市（须视乎个别情况而定） 股票上市时市值须达1亿港元期权、权证或类似权利上市时市值须达1000万港元 申请人上市后，将不须保留保荐人（H财政年度聘任一名保荐人，该保荐人（留任保荐人）股发行人须于上市后至少一年内保留） 实际上联交所将要求发行人必须对其业务拥有控制权 并无有关具体规定，但申请人须列出一项有关未来计划展望的概括说明 1
管理层、拥有权或控 制权于业务纪录期间 有变 最低市值 1
参看香港联交所网站http://sc.hkex.com.hk 香港交易所创业板《证券上市规则》
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最低公众持股量 股票若是公司在上市时的市值不足港币10亿元，则最低公众持股量须为20%，涉及金额至少须达到港元3000万元，若公司在上市时的市值为港币10亿元或以上，则最低公众持股量须为15%或使公司在上市时由公众人士持有的股份的市值至少达港币2亿元的较高百分比。上述的最低公众持股量规定在任何时候均须符合期权、权证或类似权利（权证）已发行权证数量的15%～20%股票 5000万港元或已发行股本的25%（以较高者为准）；如发行人的市值超过40亿港元，则占已发行股本的百分比可降至10%上述的最低公众持股量规定在任何时候均须符合期权、权证或类似权利（权证）已发行权证数量的25% 管理层股东及高持 股量股东的最低持股量 股东人数 在上市时管理层股东及高持股量股东必须合共持有不少于公司已发行股本的35% 于上市时公众股东至少有100名 并无有关规定 于上市时最少须有100名股东，而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有 包销安排 招股机制 无硬性包销规定，但如发行人要筹集新资金，新股只可以在招股章程所载的最低认购额达到时方可上市 申请人只要作出全面披露，即可自行决定其招股机制，然而，在定价时有优惠处理是不容许的 公开发售以认购必须全面包销 此外，在公开认购部分有优惠处理也是不容许的。就公开认购部分的分配基准，以及遇有超额认购时配售与公开认购两部分之间的回补机制订有详细的规定。如果公众很有可能对申请人不能只以配售的方式上市 从上表我们可以看出，创业板在上市公司的过往营业纪录、业绩、规模等各个方面都要明显低于主板市场，但在公司未来业务规划方面则对创业板作出了更高的要求。这说明了创业板定位于创业初期的中小企业、着眼于企业未来增长潜力的特点。由此可看出，对中国那些具有高科技、未来增长潜力而又缺少发展资金的民营企业，去香港创业板上市是个不错的选择；相反，那些规模较大而又准备大量融资的企业，在主板市场上市不失为较好选择。
2.2.2 美国上市条件1
1．NYSE上市条件
纽约证券交易所作为世界性的证券交易场所，纽约证交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格，主要包括：（1）社会公众持有的股票2数
1
这里主要考虑主流市场的上市条件，也就是指纽约交易所和NASDAQ交易所，而忽略OTCBB、Pink Sheet 以
及Unsolicited Quote 2
公众持股量是指公司股票在市场上自由买卖的部分，也就是说并非由公司的高级职员、董事或拥有公司控股权益的投资者所持有的已发行股票（纳斯达克证券市场视10%及10%以上的收益权为控股权益）
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目不少于250万股；（2）有100股以上的股东人数不少于5000名；（3）公司的股票市值不少于1亿美元；（4）公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元，3年累计不少于650万美元；（5）公司的有形资产净值不少于1亿美元；（6）对公司的管理和操作方面的多项要求；（7）其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。
另外，对中国公司而言，股份有限公司股票申请在外国上市还要满足中国〈〈证券法〉〉对中国公司申请到境外上市的规定。
2．NASDAQ上市条件
NASDAQ市场又可分为全国市场和小型资本市场，全国市场主要针对较大规模、融资要求比较高的企业，而小型资本市场则是主要面向相对小型的企业。因而，全国市场对上市企业的要求较高，小型市场要求相对较低一点。
（1）全国市场（the NASDAQ National Market ,NNM）上市条件
NASDAQ的全国市场有5000多家上市公司。要想在全国市场上市的公司，必须具备严格的财务和经营的管理法则。其具体的上市条件及维持上市的标准如表2-6所示。
表2-6 NASDAQ全国市场（NNM）上市条件 项目 最初上市条件 维持条件 选择 1 选择2 选择3 选择 1 选择2 有形资产净1500万美3000万美未要求 1000万美未要求 值 元 元 元 公司市值 未要求 未要求 7500万美元 未要求 5000万美元 税前利润 100万美元 未要求 未要求 未要求 未要求 最低市场流110万股 110万股 110万股 75万股 110万股 通股 流通股市值 800万美元 1800万美2000万美元 500万美1500万美元 元 元 经营历史 未要求 2年 未要求 未要求 未要求 最低股价 5美元 5美元 5美元 1美元 1美元 股东人数 400名 400名 400名 400名 400名 做市商数目 3名 3名 4名 2名 4名
除了上述表格的要求外，在纳斯达克全国市场上市的公司还必须符合纳斯达克证券市场公司的管理规则的要求，其中包括以下几点 ：1）董事会中至少有两名独立的董事，“独立董事”的含义是，特别排除公司的高级职员和雇员，以及董事会认为其关
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系会影响其执行董事职责时运用独立判断力的人。2）独立董事在审计委员会中要占多数3）每年必须举行股东会，并通报全国证券交易商协会4）必须向股东会提交年度报告﹑季度报告和其他中期报告。公司应该在举行股东年会之前适当时间之内提供年度报告，而季度报告则在向发行公司的监管当局提交存档之前或之后尽快发布。5）公司召开普通股东大会时，其法定人数拥有的股票不得低于已发行的股票的1/3，或公司章程所规定的高限。6）公司的股东大会应允许股东委派代表出席，会议代表的委任书副本必须提交全国证券交易商协会存档。7）公司对所有相关人员的交易进行适当审查。审计委员会或同类组织将视有关情况审查各种可能出现的利益冲突。8）发行公司要执行全国证券交易商协会规定的上市协议9）如果有关规则与发行公司注册国家的法律或商业惯例有所抵触，全国证券交易商协会可予以豁免。
（2）纳斯达克小型资本市场（Small Cap Market ,SM）的上市条件及维持费用。 纳斯达克小型资本市场（SM）是为新兴的发展企业而设立的，已经有1800多家公司在这里上市。小型资本企业是指公司市值在一亿美元以下的公司，该市场的上市条件比大型资本的全国市场（NNM）的条件松些。其上市条件及维持上市的标准如表2-7所示。
表 2-7 NASDAQ小型资本市场（SM）的上市条件 项目 净资产（或利润） 市场流通股 流动股市值 最低股价 股东人数 做市商数目1
3．NYSE和NASDAQ上条件比较
前面分别分析了外国公司在NYSE 、NASDAQ 上市的条件，现在把他们做一个归纳总结，以便分析哪一类型的证券市场适合哪一类型的企业上市。（见表 2-8）
1
初上市条件 净资产500万美元（或利润75万美元） 100万股 500万美元 4美元 300名 3名 维持上市条件 净资产250万美元（或利润50美元） 50万股 100万美元 1美元 300名 2名 做市商指全国证券交易者协会的会员公司，它们按其在纳斯达克证券市场计算机屏幕上报出的价格，买卖纳斯达克证券市场的证券。每家称为做市商的公司都在全国证券交易者协会注册，并遵守全国证券交易协会的各项运作和管理规定
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表2-8 NYSE、NASDAQ上市条件比较 证券市场 上市标准 净资产 或总市值 或净收入 500万美元或 5,000万美元或 75万美元(最近3年中的2年) 税前收入 无要求 100万美元 1亿美元(最近2年内每年不少于2, 500万美元) 股本 公众流通股数 流通股市值 最低股价 做市商数量 公众持股人数 经营年限 公司治理 无要求 100万 500万美元 4美元 3 300个 1年或市值5, 000万美元 有要求 无要求 110万 800万美元 5美元 3 400个 无要求 有要求 无要求 250万 1亿美元 无要求 无要求 5,00个 无要求 有要求 1,500万美元 无要求 无要求 1亿美元 无要求 无要求 NASDAQ小型资本市场 NASDAQ全国资本市场 纽约证券交易所 三个市场的上市条件放在一起比较，各个市场的上市要求、严格程度、适合上市的企业就一目了然，由表2-8可知，在主要的几个上市指标中，净资产、公众流通股数、流通股市值，公众持股人数方面，市场要求的严格程度是按NASDAQ小型资本市场、NASDAQ全国市场、纽约证券交易所依次递增的。因此，我们可以这样认为，去美国上市的企业规模也应该是随着上述这三个市场顺序依次递增。大型特大型的企业适合去NYSE，中小型的企业去NASADQ全国市场，再小点的企业就去NASDAQ小型市场上市。
2.2.3 香港、美国上市条件比较
香港美国这两个市场由于不同的经济环境、法制环境以及文化环境，对企业上市的条件是不同的。由于香港是我国的特区，对于中国企业上市而言，香港市场监管难免会比美国宽松些。通过上一节对上市条件的比较，笔者总结出香港市场和美国市场上市的几点主要区别，见表2-9。
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表2-9 香港、美国上市条件的区别 香港 指标 市场 公众股东人数 净资产 流通股市值 公众流通股数 公司治理 股本 附属公司的控制权 活跃业务记录 100以上 无具体规定（但中国规定去主板上市不低于4亿） 不同情况规定不同 不同情况规定不同 有要求 大陆对去主板上市的企业有要求4亿以上 有要求 2年以上 300以上 500万美元以上 500万美元以上 100万股 有要求 无要求 无要求 3年以上 美国 从表中的各项指标反映的情况可以看出，美国市场对公众的持股量、流通股市值、公司净资产、公众股人数及活跃业务记录等要求比香港市场要高，这几项数据还可以反映美国市场在处理外国上市公司时倾向于保护国内投资者的利益，而香港市场似乎是兼顾上市企业和投资者的利益均衡。
2.3 上市成本比较
2.3.1 香港上市成本
1.上市时间
没有进行股份制改造的有限责任公司，在与上市保荐人签订上市协议开始计算，从着手进行股份制改造、设立股份有限公司、进行财务审计、资产评估、法律程序、上报中国证监会审批、上报香港交易所上市委员会审批、进行上市“IPO” 认购到二级市场交易等一系列运作程序，如无特殊情况发生，拟上市公司与各中介机构配合默契，又进行得比较顺利的情况下，大约需要12个月左右的时间，即可完成在香港交易所证券市场（主板或创业板）上市融资。
已经进行了股份制改造并已设立了股份有限公司，在与上市保荐人签订上市协议开始计算，从着手进行财务审计，资产评估，法律程序，上报中国证监会审批，上报香港交易所上市委员会审批，进行上市“IPO”认购到二级市场交易等一系列运作程序，如无特殊情况发生，拟上市公司与各中介机构配合默契，又进行得比较顺利的情况下，大约需要9个月左右时间，即可完成在香港交易所证券市场（主板或创业板）
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上市融资。
2．上市费用
上市需要的各项费用如下：（1）各种运作上市专业机构的费用。有保荐人费、财务顾问费、申报会计师费用、资产评估师费、公司法律顾问费、保荐人法律顾问、财经公关费。（2）股票承销发行费用。股票承销佣金、“路演”推介会费用。（3）印刷资料费用。招股说明书、申请认购表、股份证书及有关材料的印刷费、翻译费。（4）相关费用。股票登记费、收款银行费。（5）首次上市费用和交易税。
首次上市费用的标准是：上市股票发行额度小于1亿元港币的，为10万元港币；超过1亿港币但小于10亿元港币的，为15万元港币；超过10亿元港币的，为20万元港币。交易税为股票发行额度的0.011%。
据估计，在香港交易所创业板上市的基本费用大约在1000万港币左右；主板上市的中小型公司的基本费用大约在2000万元港币左右；大型和超大型的公司在香港交易所主板上市费用不能一概而论，股票承销费用则根据股票发行额度的多少而定。一般而言，上市融资额度越高，上市融资的相对成本就越低。反之，上市融资额度越低，上市融资的相对成本就越高。
2.3.2 美国上市成本
在美国上市所需费用可分为入市费和年费，下面笔者将从NYSE和NADAQ两个市场分别考虑在美国上市的成本。
1．NYSE上市费用及年费
NYSE规定每年的年费最高不得超过250000美元，最低不得少于150000美元，见表2-10。
表2-10 NYSE的入市费及年费 发行总股本 入市费 年费（100万股） $36800 1~2000000股 $14750 2000001~4000000股 $7400 4000001~30000000股 $3500 300000000股 $1900
2．NASDAQ上市费用
（1）全国市场费用（NNM）。全国市场的入市费和年费是依据公开发行总股数而定的。表2-11、2-12分别是维持上市所需交纳的费用。
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表2-11 全国市场的入市费 发行总股数 入市费（美元） 1~30000000股 100000 30000001~50000000股 125000 50000000股以上 150000 表2-12 全国市场的年费 发行总股数 入市费（美元） 1~10000000股 24500 10000001~25000000股 30500 25000001~50000000股 34500 50000001~75000000股 44500 75000001~100000000股 61750 100000000股以上 75000
（2）纳斯达克小型资本市场费用。小型资本市场费用和年费也是依据公司发行总股数而定的。表2-13、2-14分别是维持在小型资本市场上所需费用
表2-13 小型资本市场的入市费 发行总股本数 1~5000000股 5000001~10000000股 10000001~15000000股 15000000股 入市费（美元） 25000 35000 45000 50000 表2-14 小型资本市场的年费 发行股数 1~10000000股 10000000股以上 年费（美元） 17500 21000 从NASDAQ和NYSE的上市费用来看，去美国上市的成本还是相对比较高的，基本上和香港交易所类似，上市费用是随着融资额和发行股本数而递增的。
2.3.3中国、香港、美国上市成本比较
基于可收集到的数据的前提下，我们主要选择性的比较中国国内主板、香港创业板、NASDAQ的上市费用，然后得出境内上市与境外上市的成本差别。
从上市承销等一系列费率来看，境外上市的费率要比境内高。见表2-14
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表2-14 境内外上市成本的比较1 入市费 年费 明 细 费 用 中国香港创业板 10—20万港元 10—20万港元 NASDAQ 约27.2—76万 8—40万 国内主板 3万 0.6—3万 保荐人顾问费用约100万至200中介费用（证券律师承销费为募集总额的万港元：包销费（发行总股数的费、会计师费、财务1.5%—3%（现一般底线为2.5%至4%）；上市顾问费约120顾问费、包销商费1000万）；律师费用40—万至150万港元：保荐人法律顾等）、推广及其他费用80万不等，会计师事务所问约70万至150万港元；估值费（印刷、申请、宣传、费用80—200万不等 （不含境外资产估值）约10万至调查费用等）合计约40万港元；收款银行收费约10万2000万左右 到20万港元；中国法律顾问费约10万至20万港元，合计约需要1000万港元左右 一般合计费用约为1000万—1500万港元左右，约占融资总额的10%—15% 合计费用约筹资总量的18%—20%，一般在2000万左右 合计费用在1000万元以上 合计 从表2-14 可以看出，民营企业在国内主板上市，融资成本一般约占融资额的5%以上，以集资2亿元人民币计算，融资成本在1000万元以上。这一比例在纳斯达克是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。
如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港或者美国上市有利得多。但是在条件相同的情况下，内地上市手续繁琐、周期长，并且变数大、可预期性弱。实际上，要在境内上市的民营企业，首先必须改制，再经过一年的辅导期后才能上报审批。而上市成本除了公开的有形支出外，还必须加上诸多隐蔽性的机会成本和沉没成本。这主要体现在境外上市的费用透明且可计算，与境外中介机构的谈判余地也较大，而在境内却要支付一些不可预测的费用。许多已上市企业认为，在境内上市的直接费用再加上一些“灰色”费用，其成本实际要比境外高许多。正是因为国内上市的实际成本比国外高，这就造成了许多民营企业对国内上市望而却步，转而去美国或香港等海外市场上市。因此，国内证券市场要想吸引民营企业回流则必须加深证券市场的市场化程度，并且要公开合理的定价。 2.4小结
以上三节笔者从上市地点比较、上市条件比较、上市成本比较这三个方面分析了
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资料来源：叶新江、石正化等 《民企上市怪状背后》
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民营企业海外上市的地点选择以及国内上市与海外上市区别，也从另一个侧面分析了民营企业为什么放弃国内市场转向国际市场的原因。
由于国内证券市场的“国板化”倾向，中国的资本市场在很长一段时间内一直肩负着为国有企业服务的重任。在内地上市，大多数的民企经常处在“预备役” 的位置。虽然市场热盼多年的国内中小企业板2004年5月在深圳推出，但是由于上市的标准与原先A 股相比几乎没有变，加之随后暴露出新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解民企融资难的问题。另外，有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司，千军万马争过独木桥的情况使得上市的竞争非常激烈。在这样的情况下，民营企业只有转向海外资本市场上市。
海外资本市场无论是香港还是美国都具有上市的优势，他们有较大的市场规模、较低的上市门槛、较高的上市效率、可控的成本费用以及融资能力强，融资的灵活性大、难度低等等优势，因此对中国民营企业而言，去海外上市无疑是一个很好的选择。但民营企业在选择去香港还是美国上市时，也需要作一番考虑，毕竟这两大市场在诸多方面还是存在着差异的。
通过第一节的比较，笔者总结出香港是中国民营企业海外上市的首选，特别是97香港回归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口，与美国相比香港市场还具有地理、文化上的优势，而且很多国际机构投资者都将亚洲的总部设在香港，因此，从香港融资等于从全球融资。但是，我们前文的分析得出香港市场相比美国市场的行业分布，上市企业的行业更倾向于传统行业，而美国市场更倾向于互联网、通信类等高科技企业，美国新上市公司的市盈率一般高于香港，筹资额也相对较高。所以，对欲去海外上市的中国民营企业而言，一定要认真分析自身的上市目的、发展战略和优势劣势然后选择适合自己的海外上市地点。
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第三章 民营企业海外上市模式比较
上一章我们通过比较不同海外市场的上市条件及不同证券市场上市的优势劣势，总结出了民营企业应该根据自身的特点选择合适的上市地。选择好了上市地点，企业应该考虑选择怎样的上市模式上市。
本章节笔者主要介绍中国企业去海外上市的上市模式，并通过对不同上市模式之间比较、香港和美国资本市场上市模式的特点及已上市中国民营企业采取的上市模式比较，总结中国民营企业去海外资本市场上市模式的选择策略。
3.1 上市的一般模式
海外上市的模式是多种多样的，一般的来说主要可以分为直接上市、间接上市和其他方式上市三种模式。直接上市指海外直线IPO；间接上市包括海外曲线IPO（或称造壳上市）、买壳（或称反向兼并上市）、借壳上市；其他上市方式就是存托凭证和可转换债券方式。下面笔者将从这三个方面分析海外上市的一般模式。
3.1.1海外直接上市
直接上市通常称为IPO（Initial Public Offering）, 亦称首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。
海外直接上市，亦称直线 IPO，是指直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具，如存托凭证），向当地证券交易所申请挂牌上市交易。也就是通常所说的H股、N股、S股（见图3-1）。在NASDAQ上市的亚信科技、百度、分众传媒，NYSE上市的无锡尚德，在香港创业板上市的安徽天大石油管材股份有限公司，主板上市的浙江玻璃都是采取的这种方式。 这些上市公司是中国法人，根据中国的公司法等法律法规设立和运行，因此，发行的股票是以人民币标明面值，但是由于面对的是境外投资者，实际上境外投资者是以外币（港币、美元等主要国际货币）购买的，在股票交易所也是以当地货币计价交易和结算。境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请上市。
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图3-1 海外直线 IPO流程图
一般认为，由于拟上市公司是在国内注册，企业拟在境外上市必须按规定首先进行股份制改制，接受国内有关法律对于股份公司成立、境外上市的审批和监督，需经过境内、境外监管机构审批，程序较复杂，需聘请境内的土地和资产评估以及财务审计机构，成本较高，时间较长。但另一方面，企业熟悉所处的外部环境，有利于提高管理效率。国内证券监管部门出于维护国内企业权益和规范上市行为的考虑，H股、N股的直接上市是国内证券监管部门比较鼓励的方式，正常审批所需的时间较短（一般情况下，只需要20个工作日）。图3-2 为中国公司香港IPO上市的上市程序图
国内 ⑵批准 ⑶上市 海外 上市地 国内公司 ⑴申请 中国证监会 - 37 -
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组建上市领导小组
3.1.2 海外间接上市
中国证监会批准 上市可行性研究 与各中介机构接触 决定香港上市 聘请中介机构 确定重组方案（包括成立股份有限公司） 整理会计帐目 拟上市公司审计 法律意见 撰写招股说明书 股票推销及其他公关工作 香港联交所 配售股票 公众认购 挂牌上市 图3-2中国公司香港上市流程图
海外间接上市方式，通常又被称为红筹形式1。海外间接上市又可被细分为造壳
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红筹股的概念实际中存在一些争议，一种观点认为在境外注册，主要业务在大陆，盈利也来源于这块业务就是红筹股；另一种观点认为股东权益大部分来自于中国大陆的或具有大陆背景，为中资控股，这就是红筹股。本文
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上市、买壳上市、借壳上市这三种方式。海外间接上市都要涉及到境内公司和境外公司的股权置换，图3-3是海外间接上市流程图。
图3-3 海外间接上市流程图
1．造壳上市
造壳上市，是指一国企业在境外注册一家公司，由该公司对国内企业进行控股，再以境外控股公司的名义申请上市，筹集的资金投向国内，从而达到国内企业境外间接上市的目的（见图3-4）。其本质是通过将国内资产注入拟上市壳公司的方式实现国内企业上市融资的目的。造壳上市按境内企业与境外公司关联方式的不同，又可分为四种形式：控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市。
图 3-4 造壳上市流程图
分析中国民营企业海外上市，主要采取第一种概念。
⑴设立 ⑶上市 海外壳公司 海外 上市地 国内 ⑵资产权益重组 国内公司 - 39 -
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2．买壳上市
买壳上市是美国自1934年开始实行的一种简捷的合法的上市方式，指非上市公司或企业通过购买上市公司的股权并实现控股后，再由上市公司收购非上市的控股公司实现间接上市的目的。由于买壳上市的第二步是上市公司反过来收购控股公司，所以又被称为“反向收购”（reverse merges）。买壳方式的本质是股权的转换，它可以通过股票二级市场实现，也可以通过内部协议转换实现。买壳本身可以避开繁杂的上市审批程序，手续也相对简便，因而被不少民营企业所选择。但是这种上市方式在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险。另外，买壳并不能带来资金融入，因此需要融资还必须经历发行新股的审批程序。
实际操作中，买壳上市的方法主要有两种。一种是直接买壳上市，是指中国企业直接以自己的名义到海外证券市场买壳；另一种是间接兼并上市，是指中国企业收购已在海外上市公司的部分股份，然后注入国内企业的资金和业务，以达到间接海外上市的目的。间接兼并上市的优点在于可以避开国内对海外上市的限制以及申请、注册、招股、上市等繁杂的手续，避开不同国家在体制、会计制度及有关法律方面的差异，而且程序简单、成本较低、所需时间较少，一般仅需大约6个月。这是一种高度有效的模式，要求代理商有丰富的经验和相应的渠道。
3．借壳上市
了解了买壳上市，借壳上市就容易理解多了。借壳上市是指未上市公司的母公司通过将主要资产注入到上市公司的子公司中，来实现母公司的上市。
借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳资源”进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市；他们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。
在实施手段上，境内企业如果已有分支机构在境外上市，则可直接操作；如果境外的分支机构没有上市，则可通过业务、股权的整合使其在境外上市后，母公司注入资产实现借壳；如果一家企业根本没有境外分支机构而一定要采用借壳的方法，则可先剥离一块优质资产在境外以合适的方式上市，然后将集团公司的其他项目注入到上市公司中去实现借壳。
3.1.3 其他上市模式
1．可转换债券上市
可转换债券是公司发行的一种债券，它准许证券持有人在债务条款中规定未来的某段时间内将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。通常是已上市公司的
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再融资模式。这种模式的好处在于，一是便于国内企业低成本地在海外债券市场筹集资金，二是转券具有股票的某些性质，这为外国投资者提供了回避风险的方法，比较受欢迎。可转换债券上市的困难主要有：一是国内企业信用等级评定问题，这种方式对国内企业的信用等级要求极高；二是可转换债券转换成普通股时，需要时间。
2．存托凭证上市
存托凭证（DR）上市。存托凭证是指在一国证券市场流通的，代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证上市一般是指，某国的上市公司为使其股票在外国流通，将一定数额的股票，委托某一中间机构（通常为一银行，称为保管银行或受托银行）保管，由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证，然后存托凭证开始在外国证券交易所或柜台市场交易。
图3-5存托凭证的发行流程
①投资者委托经纪人以存托凭证形式购入非本国公司证券；②本国经纪人与基础证券所在地的经纪人联系购买事宜，并要求将购买的证券解往存券银行在当地的托管行；③当地经纪人通过当地证券市场购入所指示的证券；④将所购入的政权存放在当地的托管银行；⑤托管银行解入相应的证券后，通知存券银行；⑥存券银行发出存券凭证交与本国经纪人；⑦经纪人将存托凭证交与投资人或存放在存券信托公司。
⑦ 存券信托公司 ① 投资者 经纪人 ⑥ 券商银行 当地证券市场 ④ ⑤ 托管行 ② 证券所在地经纪人 ③
3.1.4 几种主流上市模式比较
以上的几种上市模式基本上包含了中国民营企业海外上市模式的类型，但上面的介绍主要是从概念上阐述的。由于海外上市模式复杂多变，同一上市模式可能在不同地点不同角度体现出不同的特点，因此有必要对实际中采取的上市模式再进行比较分析。见表3-1
（1）股票是否全全流通是海外直接上市与海外间接上市的最大区别。主要原因是海外直接上市的中国企业股权结构中只有社会公众股能实现上市流通，法人股和其
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他股份不能流通；而间接上市的企业所有股份在禁售期后均可在市场上流通。
（2）上市的国内审批难易程度不同。对于海外直接上市审批，证监会的基本原则是“成熟一家，批准一家”，而间接上市则不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，能够相对简洁地避开内地企业赴海外上市的政策性障碍，上市手续更为简便，效率更高，可在短时间内实现上市。
（3）对发行人的要求不同。从对发行人的要求来看，海外直接上市条件较为严格，如以H股方式在香港主板上市，除了必须符合香港联交所的上市规定外，还必须符合中国证监会的有关规定；而买壳、造壳上市的方式比较快捷，可以有效地避开香港证券市场对发行人初始上市的一些限制条款，不利之处是买壳、造壳成本较高。
（4）发行价格及上市后股价走势差异较大。直接上市由于是初次公开发行，海外市场与大陆的经济、法制、文化等许多方面都不一样，海外投资者对不太熟悉的企业往往采取的是一种慎重的投资态度，所以很多中国企业包括民企在股票上市当日股价就跌破发行价。2001年12月在香港主板上市的民营企业上市后不久就跌破发行价。间接上市由于本身用的就是原先挂牌上市的壳，这种壳一般有市场效应，海外投资者也对壳公司有一定的认可度，所以不需要担心会发生直接上市发行价的问题，但是间接上市募集资金往往需要二次发行才能解决。
表3-1 几种主流上市模式比较
适用企业 市盈率 上市程序 股份流通 上市后运作 直接上市 所有境内 市盈率为国际 需向政府部门申法人股3年股权运作需同时满足境企业 水平较A股市 请变更为股份制内不能转让，内境外法律要求；股权场低 再申请上市，需经3年后协议转激励存在法律障碍；发过多家部门审批让，不能上市起人股不得转让，大股程序复杂 流通 东不得进行股票转让或抵押担保融资 造壳上市 同上 同上 无需改制，无需审只需遵守境可以通过诸多金融工具批（无异议函之外法律，股份再次融资，较灵活；不后）程序简单 就可全流通 受中国<<公司法〉〉对股权激励的限制；大股东也可以担保抵押融资 需要寻找合适壳公司进行股权置换 股份全流通 同上 买壳上市 同上 同上
另外直接上市和造壳上市相比：造壳时间较短、操作便捷、中国政府监管低、申
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请上市容易，但是直接上市比造壳上市少了海外注册费，且能直接实现融资，上市融资额高。
直接上市与买壳相比：买壳时间短、费用较低、成功率有保障、规避国内审批监管和宏观产业政策影响、信息披露要求低；但是直接上市比买壳上市融资额大、再融资容易、知名度高、公开性强市场化程度高。
买壳上市与造壳上市相比：买壳上市手续简便、上市时间快，但是造壳上市费用成本低、上市风险低、融资便利性高、能够实现直接融资。
所以直接上市、买壳上市、造壳上市各有各的优势，不能片面的仅从某一方面说哪种方式比较好，哪一种方式不好。拟上市公司应该从自身的角度出发，结合不同上市方式的利弊，选择适合自己的上市方式。
3.2 已上市民营企业上市模式比较
海外上市的模式主要有直接上市、间接上市和其他模式，这一点笔者已经在上一节作了详细的说明解释，但是每一种上市模式在不同的海外证券市场还是会有一些小的区别，这就是不同的海外证券上市模式的特点，这是与不同证券市场不同的经济环境、法制环境相联系的。这一节我们主要分析不同证券市场上市模式的特点以及比较已上市民营企业在香港、美国采取的上市模式，从而总结出每种不同的证券市场常用的上市模式。
3.2.1 香港上市模式特点与案例
香港上市也有直接和间接之分，只不过由于香港的特点，直接上市就以H股代替，香港的上市模式主要可以分为H股公开发售、红筹上市模式、买壳上市模式。这里笔者主要介绍在香港买壳上市的特点以及红筹和H股的比较。
1．买壳上市方式
和在美国OTCBB买壳有所不同，在中国香港市场买壳需要有足够的资金实力。适用于企业资本积累已有相当规模，业主手头有几千万现金的大型企业集团，资金规模需大到足以购并上市公司的相对控股权（在香港触发全面收购比例为30%），此方法好处在于速度快，不像公开上市那样需经过层层关卡，相对企业财务披露较宽松。 虽然买壳上市有诸多优势，但香港联交所及证监会却有对买壳的限制：（1）全面收购。收购者如购入上市公司超过30%的股份，需向其余股东提出全面收购。（2）重新上市申请。买壳后的资产收购行为，有可能被联交所视作新上市申请。（3）公司持股量。上市公司需维护足够的公众持股量，否则可能被停牌。所以内地民企在操作之前需与
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相关的投资银行等专业机构配合，建立互信，才能达到有效上市的目的。 2．红筹股和H股比较
2005年10月21日，国家外汇管理局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的发布被香港和内地证券市场人士解读为内地监管机构将放开内地企业以红筹股形式赴港融资的限制。
红筹股的历史性优势：上市过程更简化、股份接轨更充分、资本运作更自由。首先，上市过程较H股更为简化。内地企业以H股形式赴港融资，需要提请内地和香港两地监管机构的共同审批，过程较为复杂。其次，红筹股与香港本地股份实现完全接轨。虽然同属内地企业，但红筹股国际化的程度远胜于H股。恒生指数133只成份股中，红筹股占10个席位；而且在过去上市的红筹股中不存在结构性估值偏低的情况。第三，红筹股公司的资本运作更加自由。其股份在香港全流通，红筹股公司可以运用股份进行世界范围的并购重组活动。而H股由于股权方面的原因资本运作受到管制较多。
不过近几年来，红筹上市的方式并没有因为通知的出台及红筹股的优势而显得火爆。而自2004年6月蒙牛乳业以及11月份中国网通以红筹股形式上市以来，并未见其他内地大型企业运用这样上市方式。神化能源（1088）、平安保险（2318）及建设银行等内地大型企业纷纷以H股形式粉墨登场，令H股IPO市场生意兴隆。 H股市场向全流通迈进，转折性机遇凸现。尽管红筹股的相对优势颇多，但由于可能涉及国有资产流失问题，内地相关部门对此素来较为谨慎，这也是很长时间以来内地企业以红筹股形式上市受限的重要原因。此次国家外汇管理局发文后，预计相关红筹股公司的资产运作也将被严格监管。在此情况下，笔者之见选择 H股形式融资可能将成为一些内地企业更好的选择。以全流通方式在H股市场挂牌的建设银行，将会引发 H 股市场的历史性变革。因此对于中国民营企业而言，要看准时机采取合适的方式在香港上市。
3．国美借壳香港上市案例分析
2004年6月，黄光裕终于修成神功：“左右手互博”，价值仅2亿元的国美电器经过一系列眼花缭乱的变换，一夜暴涨40多倍，上百亿财富汇集黄光裕名下。并购手法之精妙，让诸多资本市场人士为之瞠目。整个借壳上市过程分为3步：
（1）重组国美电器。黄光裕先成立了一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”，自己拥有100%的股权。然后，把北京、天津、济南、广州、重庆等地共18家公司的全部股权装入“国美电器”中，由鹏润亿福持有65%的股份，黄光裕直接持有国美电
1
恒生指数是由恒生指数服务有限公司编制、维护并发布的。指数以1964年7月11日作为基准日，当日指数为100，它是反映香港证券市场整体价格走势最重要的指数。
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器剩余35%股份。
（2）变身为中外合资企业。黄光裕先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司Ocean Town，然后通过在该地注册的国美控股（Gome Holding Limited）100%掌控Ocean Town。从2004年4月20日起，鹏润亿福将国美电器65%的股权转让给Ocean Town ,交易金额约为2.274亿港元，国美电器由此该头换面，变身为一家中外合资企业。
（3）由香港上市公司“中国鹏润”（代码0493）收购 Ocean Town公司，从而持有国美电器65%的股份，实现国美电器借壳上市的目的。
国美借壳上市的股权结构如图3-6，这次重组上市的过程，关键性的中国鹏润完成了高达83亿港元的收购，却并没有动用一分钱现金，完全是通过增发股份和可换股票分三部分支付的。
图3-6 国美借壳上市的股权结构
100% 国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，通过一系列的股权置换，中国鹏润的股本被扩大了10多倍，黄光裕也最终持有中国鹏润97.2%的股份。虽然这对以后融资套现带来不小的障碍，因为香港联交所规定公众持股量不得低于25%，因此黄光裕必须在三年内将所持的股份减持到75%以下，否则将面临退市风险，这都是后话，这些问题都最终得以解决，因为现在中国鹏润已改名为国美电器。借鉴国美借壳上市的经
Gome Holdings Limited 收购其拥有的国美电器股份 Ocean Town 100% 全额转让65% 国美电器 鹏润亿福 35% 65% 100% 中国鹏润 黄光裕 66.9% 其他持股人 11.3% 公众持股 21.8% - 45 -
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验，对于欲去海外上市的民营企业，处理好股权结构，采取合适的上市模式是非常重要的。
3.2.2 美国上市模式特点与案例
在美国上市一般也采用第一节介绍的几种上市模式，也就是直接上市、间接上市和其他上市方式。美国对境外公司在美国的普通股首次公开发行的监管与本土公司没有区别，即境外公司与美国公司一样，必须以同样的格式向美国证券委员会（SEC）和投资人披露同等信息。对于许多境外公司来说，美国证券市场的的披露制度是令人深感不适的。美国的财务披露和会计准则比许多国家更加详细和严格。除了直接IPO外，美国上市模式主要的两个特点就是有直接公开发行（DPO）和存托凭证（ADR），下面笔者将介绍这两种上市方式以及分析在美国买壳上市的案例。
1．直接公开发行（DPO）
DPO（Direct Public Offering）就是互联网公开发行，即证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行公司，通过Internet ,在互联网上发布上市信息、传送发行文件，从而直接公开发行公司的股票。DPO不像IPO（initial Public Offering）那样有繁琐的申报注册程序和严格的信息披露要求，它可以充分利用Internet所提供的跨空间优势，将上市公司与投资者直接联系起来。DPO于1994年最先出现在美国，当年有28家小企业通过DPO发行股票上市融资。
由于借助了Internet来传递信息，DPO突破了时间与空间的限制，与传统IPO相比，DPO具有以下的优势：（1）DPO发行的效率高。DPO省去了繁琐的审计、申请、审批程序，利用Internet进行信息的发布与反馈，在网上发布招股说明书，大大缩短了融资的周期。整个DPO发行过程在一年内完成，大大提高了上市发行的效率。（2）DPO发行费用成本低。DPO的发行无需经纪人参与，可以由上市企业自行完成，省去了承销费用、专业顾问费、其他必要支出、潜在费用和后续开支，而且DPO发行方式利用Internet进行操作可以省下大量的印刷费用，平均DPO的发行成本仅为IPO发行成本的20%左右。（3）DPO的限制条件少。DPO发行较IPO发行受到美国证监会的限制少，SEC几乎对上市企业财务报表的审计、投资者的质量和股票的定价及交易都没有什么严格的规定，这给了小企业更大的自由空间（4）DPO发行的受众面广。DPO面向的投资者是所有Internet的使用者，IPO股票的投资者主要局限于机构投资者与经纪人相关的个人投资者。（5）DPO的信息交流便捷。
尽管DPO具有IPO无可比拟的优势，但DPO毕竟是一个新生事物，它的兴起和发展才经历短短几年，因此与完善了几百年的IPO相比，终究还有很多缺陷和亟待改进的地方。DPO的缺陷主要有这么几点：DPO监管困难、DPO股票交易的有效性难以得
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到保证、DPO股票缺乏活跃的二级市场、DPO股票难以吸引告高质量的投资者。
应该说，DPO通过Internet来进行投资，突破了传统的时间和空间上的限制，将企业筹资和投资者的市场拓展到全球，是投资领域一次重大的变革。它一方面可以使小企业以较小的代价筹集到发展急需的资金，另一方面又可以为个人投资者增加一个投资的渠道。对于我国来说，目前还没有出现DPO这种融资方式，但是从长远来看，这种融资方式有很多值得我们借鉴。
2．美国存托凭证（ADR）
存托凭证（American Depositary Receipt）是美国证券业创造的将外国证券移植到美国的机制，存托凭证交易提供了把境外证券转换为容易交易并以美元为支付手段的证券。除了美国存托凭证外，境外发行人也可以通过发行以美元为计价单位、全球发行的存托凭证（Global Depositary Receipt）来促进其证券的交易。GDR与ADR唯一区别是GDR是部分或全部在美国以外的区域运作。
典型的ADR运作方式包括这么几点：（1）美国银行与一境外公司签订协议，约定由这一美国银行担任境外公司证券的存托人。（2）美国的存托人签发存托凭证给美国的投资人。每一张存托凭证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可自由交易。（3）美国存托人收购相应数量的境外公司的证券，一般该证券由境外的托管银行保管。（4）发行存托凭证后，美国存托银行作为该凭证持有人的付款代理人。该银行收取股利并转化为美元，然后将其分配给凭证持有人。（5）存托银行作为存托凭证的转让代理人，对该凭证在美国的投资人的交易进行记录。该银行也时刻准备着把该凭证转换为相应的境外证券。ADR又可以分为无担保的ADR、一级ADR、二级ADR、三级ADR和144私募ADR；他们的主要区别见表3-2。
表3-2 ADR方案比较
ADR 类型 无担保ADR 一级有担保ADR 二级有担保ADR 使用的法律 《证券法》《交易法》 《证券法》《交易法》 《证券法》《交易法》 美国会计准则 不需符合 不需符合 部分符合 公开性要求 无 无 详细持续 交易方式 OTC OTC 交易所或 NASDAQ 三级有担保ADR 《证券法》《交易法》 完全符合 严格的 详细的 144A私募ADR 《证券法》《交易法》 不需符合 欧洲的标准 交易所或 NASDAQ QIB之间 可以 可以 可否集资 否 目前不可 目前不可
1993年8月我国上海石油化工股份有限公司的ADR在纽约证券交易所挂牌上市，
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开创了我国企业通过美国证券市场筹资的新纪元。在海外上市的民营企业中，新浪（SINA）、网易（NET EASE）、中华网（CHINA）都是采用的ADR存托凭证的方式上市，最近刚上市的如家快捷酒店（HMIN）也是采用ADR 形式。
3．四方信息买壳案例
在美国买壳上市的案例主要集中在OTCBB，OTCBB是全美证券商协会NASD管理的柜台证券交易实时报价服务系统。OTCBB和买壳上市的定义我们在前两章作了详细介绍，这里笔者主要结合案例分析企业怎样在OTCBB买壳上市。
2004年8月，从事电信行业增值业务的上海四方信息技术有限公司（简称四方信息）以反向收购合并BAQI（Boulder Acquisitions ,Inc.）的买壳方式在美国成功挂牌上市，并同时实现了二百万美元的私募融资。这是个典型的“以小吃大”的买壳案例，即以较小的壳公司来收购或合并较大的国内公司。整个项目完成，BAQI在OTCBB挂牌之后，股价涨到4美元左右。对私募的投资者来讲，他们200万美元的投资在很短时间内市值涨到800万美元，其回报非常巨大。整个买壳上市过程可分为三步：
（1）公司重组。四方信息的原始股东于2004年2月在开曼群岛注册成立四方控股公司（Sifang Holdings,Co.Ltd），同时由四方控股在上海成立外商独资的上海天可华科技公司，注册资本金720万美元。四方控股拥有100%的天可华科技公司，然后天可华以现金收购四方信息中的信息采集、发送以及通信终端软件加工和销售等业务。
（2）购买壳公司。四方控股与 BAQI 于2004年6月签订反向收购合并协议，BAQI向四方控股及天可华的股东发售普通股13780000股，占BAQI总股数的89.7%用以收购四方控股的全部股权。于是四方控股以反向并购的方式在OTCBB挂牌交易，四方控股人员进入BAQI的董事会及管理层。挂牌上市后，BAQI股价升到4美元左右。
（3）融资。在挂牌前，四方控股已与三个美国机构投资者及数个个体投资者完成融资协议，使BAQI成功套现200万美元。
OTCBB买壳上市打造了多赢局面：（1）对BAQI 的原始股东来说，在与四方公司合并之前，BAQI的股价在约3美分左右。上市完成后，一个月内升到4美元，获利一百倍以上。（2）对私募的200万美元的投资者来说，BAQI挂牌后，股价涨至4美元，他们的200万投资变为800万美元，在短短三个月内净获利3倍。（3）对四方信息来说，四方控股及上海天可华的股东，BAQI挂牌后获利更多。
四方OTCBB买壳上市的案例对中小型民营企业去海外资本市场买壳运作是一个很好的教材，在上市规格没能达到主流板块的要求时，为拓展企业的国际战略，构建
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企业的长期融资平台，企业可以变通的在OTCBB买壳上市。但企业买壳上市面临两大问题是资产重组和壳的选择，资产重组要求企业处理好壳公司和自己公司的股权结构，而壳的选择就要求企业在选壳时要避免陷入有债务不清、法律关系的壳公司中去。
3.2.3 已在海外上市的民营企业采取的上市模式 1．在香港上市民营企业上市模式
据初步归纳，目前在香港上市的企业运作模式已近十种，主要有浙江玻璃模式、托普科技模式、中国稀土模式、金碟国际模式、裕兴电脑模式、浩伦农业模式、捷美控股模式等（见表3-3）。比较来看，造壳、买壳上市由于操作相对简单，加上目前直接首发上市受到的限制明显增加，因此，对需要迅速获得上市公司资源的民营企业而言，一般应当倾向于此种方式。科技类民营企业更多的选择红筹创业板，如金蝶国际、金鼎软件、裕兴电脑等。红筹上市企业还可以从创业板转到主板，如浩伦农业、新奥燃气等。
表3-3 已经出现的内地民营企业在港上市模式的比较1 模式名称 上市时间 主营业务 浙江玻璃 2001.12 0739.HK 托普科技 8135.HK 2001.3 浮珐玻璃 软件 模式特点 上市概况 首家在H股主板 从集体企业摘帽变成私人企业，再进行股上市的大陆民营企业 份制改造，然后向证监会申请，进程顺利 小规模科技企业H股 两次股权演变，托普发展入主川长征，更创业板上市 名“托普软件”，然后分拆“托普科技”到港上市 上市前经过复杂的资产重组，整合主要业务和家族内部产权，融资活动较为成功 中国稀土 1999.10 0769.HK 金碟国际 8133.HK 2001.2 稀土和 直接以红筹方式在联耐火材料 交所主板上市，起点较高 软件 科技企业上创业板的 上市之路较坎坷。两次引入风险资本，解典型案例，引入风险 决初期资金匮乏的问题，然后到开曼群岛资本到红筹创业板上注册造壳融资。上市后不断购并企业促发市 展 遇政策变动两度推迟 上市冲破种种障碍，先由内资民营企业变上市时间 为中外合资企业，在维尔京群岛、百慕大等地注册进行股权转让。其间证监会关于境内企业到香港创业板上市的文件出台，重新接受审查方才上市 里应外合顺利上市 上市前准备充分，引进有新加坡上市公司背景的战略投资者进行资产重组，异地注册，互换股权，避免裕兴电脑的麻烦 裕兴电脑 8005.HK 2000.1 电脑 金鼎软件 2002.2 软件 1
资料来源：申银万国证券分析师李蓉《顺势而位，铸就市场经济的基石-----中国民营企业分析报告》2003年6
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浩伦农业 1999.11 植物、生长剂 捷美控股 2001 燃气、天然气 1999年11月以红筹经过复杂的资产重组和股权转让上市，然方式在创业板上市，后通过频繁的并购迅速发展，达到主板要2002年初转到主板 求。成功转板，引人注目 比IPO更便捷的借壳上市 要约收购“百姓食品”，然后剥离食品业务，注入石油天然气业务。 2.在美国上市民营企业上市模式
据初步统计，在美国证券市场的中国民营企业主要是网络股热潮中诞生的高科技企业，分布在NASDAQ全国市场、OTCBB市场以及纽约证券交易所市场。
表3-4截至2006年11月30日在美国上市的中国民营企业上市模式及数量
NYSE NASDAQ OTCBB
从表中我们可以看到，在美国上市的民营企业主要采取造壳和买壳两种方式。在纳斯达克上市的多是以红筹方式发行ADR的网络公司，注册地主要是开曼群岛。在OTCBB市场上市的则多为买壳为主，行业包括生物医药，软件等等。
表3-5 在美国证券市场上市的部分民营企业的情况2 公司名称 侨兴环球 电话有限公司 所属行业 通信 主营业务 电话机、传真机等 通讯终端产品 因特模式 集团公司 （中贸网） IT 提供InternetIn tranet以及商业信 息等全方位服务 美国OTCBB IMOT.OB 作为国内首家 Internet的高科技概念股份公司上市。先买壳，再反向兼并上市 上市地点 NASDAQ： XING 上市情况 借壳上市。现在维尔京群岛注册了一家公司，有这家公司来收购侨兴90%的股份，然后再由这家海外公司在美国申请上市。 1
数量 2家 31 48 主要模式 造壳 造壳和买壳 买壳和造壳 1
资料来源：美国NYSE、NASDAQ、OTCBB网站 及经个人整理所得
资料来源：申银万国证券分析师李蓉《顺势而为，筑就市场经济的基石-中国民营企业分析报告》 2003年6月
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新浪网公司 明华集团 国际控股 有限公司 IT 互联网服务 NASDAQ：ASIA 发行价格24.00美元，500万股 制造 环保汽车 NASDQQ： MGHA 借壳上市，深圳明华和他的合伙人现以个人名义收购“泛亚达国际公司”改名为“明华集团国际控股有限公司”，因为明华公司对深圳明华投资公司和深圳明华环保汽车有限公司之间有着控股的关系，因此明华集团的环保汽车公司已经间接在NASDAQ成功上市。 3.3 小结
1．对于内地有较强实力和影响力的民营企业（如中国500强的企业），适合采取直接IPO方式，经过资产重组、财务审计、法律顾问、招股说明书、再经过中国证监会、国外证监会的层层审核、路演等一系列复杂的程序去香港美国的主流板块上市，这有助于提升企业形象，拓展企业的国际业务。
2．对于确信自己没这样实力，也没有这样耐心等待审批的企业不妨采取买壳、造壳的上市方式，早日完成在国际资本市场上融资的愿望。选择买壳或造壳的上市方式也因不同的企业而不同，一般有如下的规律：
（1）买壳模式----主业突出、有较高增长潜力的中小型民营企业可到美国OTC市场买壳上市，但要求必须能找到比较干净的壳。
（2） 造壳模式----企业急需资金，有意拓展国外市场或希望尽快实施股权计划以吸引国内专业人才加盟的传统行业的民营企业可选择造壳模式。
总的来说，具体企业具体分析，不同的企业适合不同的上市模式，也只有选择合适的上市模式企业股票才能在海外市场上表现活跃，也才能实现企业的国际融资平台的构建。
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第四章 民营企业海外上市面临的问题
通过前面三章节的研究，我们主要分析介绍了海外证券市场的概况、中国民营企业已在海外资本市场上市的情况、中国民营企业海外上市的地点选择和海外上市模式的选择问题，了解了中国企业海外上市的一般程序。通过不断的比较分析，我们发现民营企业在海外上市的过程中会遇到很多牵涉到各个方面的问题，有法律问题、会计问题等等，这些问题较好的解决有助于企业更好的实现海外上市。这一章笔者就上市的前期准备问题、财务会计问题、法律问题和公司治理问题这些主要问题作分析介绍，并提出合适的解决办法。
4.1 上市的前期准备问题
4.1.1 明确上市目的
民营企业在确定海外上市之前，一定要先搞明白为什么要上市。虽然我们在第一章已经分析过海外上市的种种优势，如提升公司国际知名度和品牌、提升公司和股东的价值，但并不是所有的企业都能够上市，更不能说所有的企业都应该上市。
有的企业暂时并不缺少发展资金，但企业家认为海外上市对企业和自己的形象有很大的提升，自己陷入面子工程中；有的地方政府为了自己的政绩，要求其辖区企业尽可能多的在海外上市；有的地方政府承诺，如果实现海外上市可以对企业奖励200万元或更多；有的企业本身资质并不好，又热切地盼望实现海外上市，于是通过作假账的方式虚增业绩，达到上市的目的；还有更恶劣的，即海外上市就是为了圈钱，圈到钱就人去楼空。这些都是上市目的不明确的典型。
企业的上市决策是企业战略规划的一部分，上市的目的是为了通过资本运作来更好的实现实业运作，做资本是为了做实业。就像上文说到的资质不好而要上市的例子，即使通过财务作假而侥幸上市，上市后为了应付财务审查，不得不造更大的假，这样恶性循环反而会葬送掉一个好企业。因此，一个企业在上市之前一定要问自己下面几个问题：（1）业绩达到海外市场的要求了吗？（2）管理层准备好了吗？心理素质、协调能力、业务知识都达到应有的水平了吗？（3）选择好上市地和上市时机了吗？（4）上市后募集的资金有投资项目和投资方案吗？。只有这些问题都解决了，企业才能决定上市，反之，像那种上市只是为了圈钱的行为只会破坏自己的形象，挫伤投资者的积极性。
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4.1.2 确定战略方向
上市并不是企业成功的必经之路，只是企业发展的一个契机，关键要看企业如何把握、利用好这个机遇，推进企业的战略发展。如果企业把上市当成发展的首要甚至唯一的目标，为了这一短期目标而改变发展战略，将对企业的长期发展产生不良的影响。
温州奥康集团的总裁曾经对媒体说，尽管马上要进入上市辅导期了，但是他个人对上市并没有感觉，因为他对资本没有兴趣。在他看来，奥康的主业是做鞋，如果上市，他资金拿来做这个行业，已经很难再大规模扩张，做服装又不喜欢，其他行业也不合适。公司现在不缺钱，上市集资实在没什么必要。实际运作中有些民营企业，在没有明确的募集资金投向的基础上而匆匆投入上市前的准备工作，最终不得不耽搁上市，不可避免的带来浪费。
因此，企业在决定上市之前应该有明确的战略方向。企业的决策者至少要有明确的规划，知道上市后企业应该做什么，要有明确的募集资金投向项目和切实可行的投资方案。如果企业对上市后究竟干什么没有心理准备，还不如稳扎稳打，做好实业运作，而不是盲目的寻求上市“淘金”。
4.1.3 衡量自身条件
各证交所对公司申请上市均有一定要求，而且内地相关部门也有“四五六1” 规定。比如我国《公司法》规定股份有限公司必须在最近三年内连续盈利的情况下才能发行新股，而在实际操作中，必须居于同行业龙头的位置才有可能上市；香港联交所主板上市要求，最近一年股东盈利不低于2000万港币，前两年累计股东盈利不低于3000万港元；在美国NASDAQ上市的标准为：净有形资产不少于400万美元，或者市值达5000万美元，或者净收入达到75万美元。企业在决定上市前必须符合这些基本的上市条件。
4.1.4 上市时机的选择
时机非常重要，平常年份上市的企业是金融危机发生年份的十几倍。上市条件是企业上市的必要条件，而不是充分条件。现在存在两种现象：第一种现象是很多民营企业都有非常强烈的上市欲望，希望尽快上市，但是上市时机并不成熟，如果勉强上市对企业的发展不利；第二种现象是一些民营企业上市时机早己成熟，如果及时上市融资则能获得更快发展，但是企业并没有利用这个机会。我们姑且认为第一种企业为
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净资产不少于4亿人民币，筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不少于6000万元人民币。简称“四五六”
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创业型企业，第二种企业是成长型企业。
诸多学者的研究和资本市场的统计数据表明创业型企业不适合上市，尽管创业板的设计似乎是为创业型企业准备的，主要原因有三点：（1）创业期的企业失败破产的风险很高，因此投资者向这种企业投资会很谨慎，同时要比较高的回报率作为承担高风险的补偿。这意味着资本市场对创业期企业股票的定价会很低，为了获得较少的资金企业创始人必须出让相对较多的股权。这意味着上市过早，对创业者来讲是不划算的。（2）从企业内部来看，创业期的企业由于人才缺乏、制度不完善、运作不规范，要达到资本市场对公司治理、财务审计和信息披露的要求并不是一件容易的事情。（3）更重要是，对中国处于创业期的民营企业来讲，虽然资金瓶颈是问题，但并不是最重要最本质的问题，企业存在的业务模式脆弱、人才缺乏、制度不健全管理不规范等问题可能更为重要，如果企业急于上市，忽略了这些问题的解决，可能给企业带来灾难。
现实的确是处于成长期的上市公司构成了世界各国创业板市场的主流，真正处于创业期的企业在创业板市场上实现股票上市的仅占很小的份额。对于那些已经进入成长期的企业，如果各方面的条件都已具备，就应该抓住时机，果断选择上市，利用上市契机推动公司各方面的工作再上新台阶，同时利用外部资本迅速扩大企业的规模，占据行业领先地位。如果行业领先企业延误上市时机，而同行业的竞争对手率先实现上市融资的话，企业就可能在随后的竞争中失去优势地位。中国曾经诞生了众多的门户网站，但是到今天除了成功上市的网易、新浪、搜狐、Tom之外，其他门户网站基本上都被淘汰了。
上市时机的选择对于公司股票能否顺利发行以及发行价格的高低可能产生很大的影响，上市时机的选择一般要考虑市场的状况和公司的具体情况。对于市场的因素要考虑:(1) 投资者目前是否对该公司所处的行业或板块有投资热情，即上市时是否会形成热卖点。(2)其他同类股票市场的表现，在同类股票市场表现较好将会使公司的股票发行价格提高。(3)上市时是否有其他同类股发行，应避免这种竞争。对于企业自身的因素应考虑:(1)企业资金需求的时间因素，有些公司筹集到资金后由于项目未落实，募集的资金存放在银行，挫伤了投资者的积极性。(2)能否准确预测全年的利润，使得上市招股说明书中的承诺得以实现。(3)在招股书内披露的经过审核财务数据的日期不得超过招股书规定的期限(如香港规定为6个月)。
民营企业海外上市时机取决因素还包括以下内容:(1)企业是否急需资金及取得上市地位；(2) 企业是否需要外汇资金，企业是否有意拓展外汇市场；(3) 是否有意吸引国外专业人才加盟；(4)公司是否增长快速需要不断从二级市场配股集资；(5)是否希望尽快实施股权计划以吸引人才；(6)是否有意引进国际知名战略投资者或风
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险投资基金加入投资；(7)是否有意和境外公司进行股权置换或购并海外公司；(8)上市成本占筹集资金的比重；(9) 审批及操作的可行性。
因此，选择上市的时机一定要综合考虑以上因素，从而确定自己的上市进程表。
4.2 财务会计问题
会计问题是中国企业海外上市过程中遇到的需要花费很大成本调整的问题。主要原因是中国的会计准则与国际会计准则、美国会计准则的差异，在美国上市需要适用美国会计准则调整公司的会计账目，在香港上市或香港上市全球发售要适用香港会计准则，美国香港同时上市需要同时适用两种准则。因此，对于企业来讲，调整国内会计已经很麻烦，调整适应国际、美国会计准则更是难上加难。因此，会计问题的解决对企业而言扫除了上市一大障碍。
1．中国会计制度与国际会计制度的差异
1993年7月1日国家颁布的《中国企业会计制度准则》，在会计操作技术方面与《国际会计准则》主要存在着六大差异，具体见表4-1：
表4-1 中国会计准则与国际准则的差异1 差异项目 会计核算原则 资产核算方面 中国会计准则 有选择、有限制地使用稳健性原则 1． 存货核算：以实际成本为准 2． 计样坏账准备：提取应收帐款余额3‰～5‰ 3． 固定资产计样：双倍余额递减法和年数总和法来加速折旧，折旧年限较长 4． 企业开办费和租赁固定资产的改良成本作为递延资产处理 公益金在税后利润提取 所有者权益包括实收资本、资本公积盈余 公积金、公益金及未分配利润 1994年以后以外汇调剂中心的外汇调剂作为外币折算的依据 编制财务状况复核表、不要求编制现金流量表 国际会计准则 非常强调稳健性（谨慎性原则） 1． 存货核算：采用“成本与市价孰低”法 2． 处理方式多样：用应收帐余额比例法、帐额分析法、赊销金额百分比法 3． 折旧方式很多，则折旧年限较短 公益金在税前利润提取 股东权益包括实缴资本、资本盈余、留存收益及接受捐赠 以外币为单位的交易，应以交易当日的汇率折算成记账本位币，计算时，外币项目以结算日的汇率折算 要求以现金流量表代替财务变动表 利润分配方面 股东权益（所有者权益）方面 外币折算方面 会计报表方面 由表4-1我们可知，中国会计准则与国际会计准则在会计核算原则、资产核算、利润分配、所有者权益、外币折算、会计报表方面存在着比较大的差异；比较而言，国际会计准则的适用面更广，会计报表的编制从市场角度出发的较多，而中国会计准
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资料来源：许海峰 《境外上市》人民法院出版社 P354
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则因为延承了计划经济的许多会计做法，因此难免计划经济的味道浓点。对于欲去海外上市（特别是香港和欧盟国家）1的中国企业而言，调整目前会计报表中与国际准则不相符合的部分是非常有必要的。
2．香港上市的常见财务问题
（1）会计制度的差别。内地企业在香港创业板上市将面临最主要的会计问题可能是内地与香港地区会计制度的差别，这一点上文已做了分析说明。（2）业务目标的制定。企业在筹备上市的过程中应关注自身的企业发展战略，尤其是上市后两年内具体业务目标，发展方向是企业在创业板上市的关键所在。会计师在企业目标的设定过程中，可以帮助企业根据既定的目标做出具体的未来业务运作预测及现金流量预测，以检验企业业务方向及目标的合理性。（3）创业板上市的企业估值问题。创业板上市的企业估值，主要着眼于“高增长”和“市场潜力”。虽然不少公司在创业板上市时是一个商业概念，但也应该有财务资料，例如营业额、开支情况、资产状况、商业模式、收入增长过往和预期的营业额，以及盈利的增长率等。
3．美国上市的常见会计问题
根据美国证券交易委员会（SEC）的要求，在美国公开发行证券，应该按照《1933年证券法》要求注册登记，如果证券在股票交易所或自动交易系统（NASDAQ）挂牌上市，则还必须按《1934年证券交易法》注册登记。其中财务资料必须符合美国公认财务会计准则，中国会计准则与其差异相较于国际会计准则的差异更为明显。美国财务会计准则和中国会计准则的区别见表4-2：
表4-2 中美会计准则差异比较2 项目 严重的通货 膨胀 会计分期 配比原则 分为年、季和月起始日期 适用不彻底，坏账准备允许 使用备抵法和直接冲销法 盈利预测 应受帐款 存货 土地 在当年净收益和每股收益的基础上预测下年盈利 采用备抵法和直接冲销法 历史成本法 企业仅有土地使用权，列在无形资产项下在受益期平均摊销，未摊销的余款在会计报表中列出 开办费 12
中国会计准则 没有相应的规定 美国会计准则 要求使用通货膨胀会计（流动资产与流动负债的比率增加；负债与净资产之比降低，利润率降低） 没有具体规定 费用与收入配比基础：原因是否与结果相联系，费用是否可以立即确认 正式招股书不允许出现下一年度的盈利预测数据，以免误导投资者 必须采用留底法 成本与市价孰低法 土地项目单列，无摊销 作递延资产 作为无形资产 香港、欧盟的大部分国家采用国际会计准则
资料来源：许海峰 《境外上市》人民法院出版社 P363
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无形资产 长期投资 在不少于是10年的经营期内摊销 1.可分别采用成本法和权益法核算， 无明确规定两者界限 2.对证券投资没有明确规定 在不长于40年的任意其内摊销 若对外投资总额低于资本总额的20%且无重大影响时采用成本法，高于20%低于50%,或有重大影响时采用权益法，投资超过50%以上，应编制合并报表。采用成本与市价孰抵法，若重估减值被认为是永久性减值，应作为投资损失，减少当期收益。 短期投资 资本化 以实际成本记帐 1.研究与发展费用作为资本 2.固定资产的非日常修理费用作为当期费用 以成本与市价孰低法 1.研究与发展费用作为当期费用 2.固定资产的非日常修理费用作为资本 将资本公积称之为“附加缴入资本或超面值或设定价值缴入资本 不确定 包括损益表、资产负债表、现金流量表、会计报表附注。股东权益表 所有者权益 损益确定 财务报告 的组成 包含资本公积 强调收入区分为主营业务收入和其他业务收入 包括资产负债表、损益表、财务状况 明细表、附表及会计附注和财务状况 明细表与现金流量表可选择。 报表格式 附加信息 与补充 单一 强调非经常性项目的影响，但对所有事 项及资产负债表日后的经营不加揭示。 多样 作为基本财务报表注释，说明所采用的主要会计处理方法，重要项目的明细资料，财务报表中未注明的信息。根据要求提供的补充资料
同样，美国会计准则和中国会计准则在很多方面也存在着不小的差异，对中国民营企业而言，去美国上市也要调整现有会计的项目以适应美国会计标准。
4．会计问题总结
海外上市无疑会给企业带来诸如改善管理，提高地位等正面影响但海外法规对于上市公司的信息披露和会计账目要求严谨，这会给内地民营公司带来一些压力，企业的财务报表要根据国际会计准则或相应资本市场适用的会计准则进行相应的调整已是境外上市的一项基本要求。在这种要求下，企业必然要进行本公司的销售收入及收益的重新确认，而企业以前的年度会计表报可能已经审计并申报纳税，因此，新的审计结果与以前纳税申报结果如何衔接将是企业所面临的问题，企业可能将为此进行相应的税收调整。
由于不管是国际会计准则还是美国公认的会计原则在收入确认上都十分注重交易的实质，比如需要确认与销售产品所有权相关的风险和权利在实质上市是否已经转移，为实现销售收入所必备的工作是否已经完成，与交易相联系的经济利益是否很可能流入企业等事实，我国的现行企业会计制度与之还是存在一定的差别。中外会计制度本身的差异，加上民营企业会计制度的不完善，会使中国民营企业收益表面虚高，如果去除地方保护政策，按照国际会计制度核准，民营企业很可能达不到海外上市的要求，或在海外上市中处于劣势。因此会计因素是制约民营企业海外上市重要的因素之一。
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4.3 法律问题
除了财务会计问题外，中国企业境外上市面临的另一个重要的问题就是法律问题。境内企业到境外上市，不仅要符合中国的法律规范，而且还要符合境外上市的法律规范。
1．中国对企业境外上市的法律规制
让更多的中国企业进入国际资本市场，是我国的既定方针。但经营不善、效益低下的企业境外上市，显然会影响我国后续企业的进入，同时国内企业的境外间接上市也可能会涉及国内资本的外逃。因此在鼓励境外上市的同时，我国又采取了严格的审批制度，从境外上市方式到内部治理结构对企业予以法律规制。
国务院1997年《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》第四条，已经明确规定“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”，因此在一段时间内境内企业无法通过买壳境外上市。自从2004年中国证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》又称“无异义函”后，中国企业便可以以间接上市的方式登录海外资本市场。
由于不同的境外上市方式，必然涉及到境内资产是否以及如何向境外转移的问题，因而以不同方式上市的企业会受到不同程度的审批限制。一般而言，中国证监会鼓励企业境外直接上市，对境外间接上市特别是常涉及资产转移的控股上市、附属上市则持审慎态度，间接上市企业也因而受到更严格的规范。
2．美国对上市企业的法律监管
对证券市场的监管，美国采取的是联邦政府、州及自律组织三级管理体制，联邦证券法、各州州法及自律组织规范是规范证券市场各类主体的法律依据。
美国《1933年证券法》要求发行人必须在发行证券前向联邦证券交易委员会1递交披露文件，目的是“尽可能地将股票持有者与公司的经营者摆平，将买方与卖方放在同一条船上”。因此，在满足国内对境外上市的要求后，中国企业如果准备在美国公开发行证券，就应当依法制作并按照法定程序提交登记文件。
中国企业在美国上市，除在按照《1933年证券法》进行登记外，还必须根据《1934年证券交易法》进行交易登记。除非取得豁免，前者是发行证券的必要条件，后者则是将证券在全国性证券交易所或场外市场交易的前提。而且像发行登记一样，中国企业进行交易登记也必须采取法定的表格，不同的交易登记表格包含有不同的信息披露要求。
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securities and exchange commission,简称SEC
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另外，根据《1934年证券交易法》授权，SEC严格要求已上市企业定期提交报告。对中国企业而言，如果以美国公司的名义间接上市，就需要以表格10-K（年度报告）、10-Q（季度报告）和8-K（即时报告）进行信息披露；如果以中国公司的名义在美国直接上市，则不必提交季度报告，但应当以表格20-F（年度报告）和6-k（即时报告）披露信息。
3．去香港上市的法律问题
中国证监会于1999年9月21日公布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监督指引》，其对象是境内任何所有制形式，其态度是“依法审批、成熟一家、批准一家”。跟据这一指引，在向联交所提交上市申请3个月前，应该由保荐人代表公司向中国证监会提交申请报告，包括保荐人提供的上市可行性报告、承销意向报告以及公司批准成立的文件。在其后的20个工作日内，中国证监会将发函表示同意正式受理其申请（若不予受理，也会说明理由）。这时，公司就可以向中国证监会提交法律意见书、审计报告和招股说明书等文件。中国证监会将会商经贸部、外汇局、行业主管部门、财政部等，在10个工作日内予以批准。不予批准的，也会给出理由。公司得到批准后，就可以像香港联交所提交上市申请了。
4.4 公司治理问题
民营企业由于发展的时间较短，起步时的规模较小，因而在企业的经营管理上有许多不规范、不明晰的地方。但是，作为一个上市的公众公司在这方面则有极严格的要求。如香港联交所要求上市公司的每一位董事对上市公司的业务管理及操作都要负有“个人及共同”责任，并要遵循联交所对董事要求的规则；公司至少委任两位独立非执行董事，他们不可以拥有超过公司1%的股权，不可以在过去或现在与公司业务上有任何利益关系；成立审核委员会，监查财务状况及内部检控，等等。
我国民企在资本国际化和公司治理国际化方面存在的较大差异严重影响了其在海外资本市场的竞争力，进而影响了其IPO融资额以及后期稳定股价与再融资的能力。因此进行公司内部治理机制的转换，建立与国际接轨的现代企业制度是绝大多数希望或已在海外上市的中国民营企业必须面对的问题。
公司内部控制系统不健全，不能满足海外交易所有关上市公司的治理要求，这一直是困扰我国民企的一个核心问题。美国接连发生的大公司会计丑1闻事件，使投资者较以前更为关注公司的治理结构。2002年7月25日，美国国会通过了《2002年萨
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著名会计事务所安达信公司因帮助安然公司做假账而导致公司的信誉扫地，而不得不离开会计行业
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班斯—奥克斯利法案》（也称《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》）。该法案的出台是针对美国有史以来最大的能源交易商----安然公司造假事件，以及其后又接连发生的施乐、世通等大公司会计造假案而制定的。该法案的制定对上市公司的治理、内部控制1提出了更加严格的要求和限制，作为公司有效控制基石的董事会、高层管理者、外部审计师与内部审计师，必将承担更重要的职责。以美国为例，中国的民营企业要去美国上市则更加的任重道远。
因此，不少海外交易所加强了监管力度，这一方面保护了投资者的利益，但另一方面也加大了本来运作就不太规范的中国民营企业上市的难度。
4.5 小结
除了上述介绍的财务会计问题、法律问题、公司治理问题这些主要问题外，民营企业在海外上市的过程中还会遇到其它一些问题，概括起来如下：
（1）管理层过早签订过多的中介机构，导致上市成本增加。由于管理层对国际中介机构的选择缺乏经验，因而往往未能在价格和工作能力的最优化上做出合适的选择。（2）缺乏相应的有经验的专业人才。由于大部分公司缺乏有上市经验的人才，以致在与海外中介机构沟通过程中，不能及时准备及提供符合相关要求的应披露资料，进而影响上市时间和进度，严重的甚至能影响上市本身（3） 缺乏对海外上市规则的专业培训。公司财务人员不了解国际会计准则，无法有效配合国际会计师的审计工作外，公司相关人员缺乏海外上市规则的专业培训，不能及时了解上市规则、程序、信息披露要求等。（4）对策略性投资者认识不足。为保证上市顺利，民营企业可能在上市前就需要引进策略性投资者。而由于渠道等原因，有的企业不太重视这项工作，以致影响发行数量和价格
民营企业在海外上市的过程中遇到的会计、法律、公司治理等问题是影响其上市成功的主要问题，这些问题的解决有助于民营企业更好的上市融资。对一个有着长远规划，欲做大做强的民营企业而言，认识到上市的实质及海外上市对企业国际化发展的推动作用，解决这些问题不仅治愈了企业的陈年旧疾而且对企业进一步的国际化发展都是大有裨益的。
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内部控制的目标是组织运行的效果与效率，财务报告的可靠性和完整性，符合相关的法律规范和合同。
内部控制的内容主要由控制环境、风险评价、控制活动、信息和沟通及监督5个部分组成。内部控制是一个动态过程，内部控制受人员沟通程度的影响，内部控制提供的是合理保证。
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第五章 对民营企业海外上市的建议
民营企业海外上市为民营企业注入了资金，更为重要的是带来了先进的经营理念、最好的经验和广阔的市场空间。借助于海外资本市场的约束机制，民营企业得以改善公司的治理结构并利用国际资本市场这个平台更多地与海外机构取得各种联系，建立技术合作，并通过国际合作提升企业的竞争力和信誉，逐步发展成为实力雄厚的跨国公司。正是因为海外上市的诸多优势和海外上市对中国民营企业发展的好处，笔者认为政府和民间各经济组织都需要竭力的推进民企海外上市。当然，笔者也同样认为，民营企业应该摆正心态，明确上市动机，实现成功上市。本章节笔者主要就推进民企海外上市提出自己的建议并展望民企海外上市的前景。
5.1 明确海外上市的目的
中国民营企业应从上市圈钱的心态中走出来，努力提高自身素质，完善企业管理，提高企业经营管理能力，创造良好业绩，把从证券市场上得到的资金取之有道，用之有道。此外，还应遵守股票市场对上市公司的约束、规范企业运作、调整不合理的股本结构、增加流通股比例。在防范中介公司欺诈行为中，最好将自己的融资风险让中介公司一同承担。付给中介公司股权替代中介费。这些股票通常是期权，在半年至一年内不能流通。借此期权激励中介公司将公司的股票推荐给基金，使股票上扬。
5.2民营企业海外上市应注意的事项
从前面四章的分析可知，民营企业要顺利实现海外上市必须处理好上市地点的选择、上市方式的选择以及上市过程中的一系列问题，具体在处理这方面的问题时民企要做到以下四点：
（1）做好两项准备工作。第一，重组发行公司，确立发行公司的核心竞争力，保证其取得较好的盈利水平；第二，达到所要求的国际会计标准。如在美国上市，则必须用美国的会计标准编制公开的财务报表这项工作对于我国民营企业来说是一件费时而艰巨的工作。
（2）寻找值得信赖的金融顾问的经验。这是对任何一个公司的海外上市成功是至关重要的，选择一家实力雄厚、经验丰富的投资银行是关键的第一步。目前，许多国际性的投资银行纷纷登陆中国，美林、高盛、摩根斯坦以及雷曼兄弟等巨头先后成
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立亚洲公司，与本土的同行合作，借助他们的帮助，更多的中国企业将很容易叩开国际资本市场的大门。
（3）正确选择海外上市的市场。选择在哪里上市是一种理性的选择，关键是要选择最合适的市场。那么什么是最合适的呢?这取决于企业所选择的市场是否符合需要，不同的企业有不同的资金需求，不同的资金需求决定着不同的做法。中国有很多民营企业愿意到美国上市。其实这是资本市场的“唯美”现象，更多的中型企业不一定非得去美国上市，可以考虑先去欧洲上市，在欧洲上市后有一个发展的时期再考虑去美国挂牌上市，企业应该一步一步地发展，以避免出现“一条小鱼掉进了大池塘”的感觉。
（4）必须采取有效措施努力降低海外融资成本，并做好发行股票的定价。海外上市的高成本对于本来就缺少资金的中小民营企业来说是一个两难，选择合适的上市方式是民营企业必须审慎考虑的问题。
5.3促进民营企业海外上市的对策
企业自身素质提升以后，他们满足了海外上市的诸多要求，剩下来的工作就是我们的政府和民间经济组织采取怎样的政策和措施去鼓励民企海外上市。从目前的经验做法看，我们主要从如下三个方面推进民企海外上市：
（1）积极进行理论、观念和制度的创新，彻底消除民营企业上市障碍。与时俱进 、开拓创新，这是党的十六大报告的主旋律。具体到推进民营企业上市上，在不断探索和总结民营企业与资本市场对接规律的基础上，要勇于创新，其中，理论与认识创新是关键所在。因此，十六大提出放宽国内民间资本的市场准入领域，特别提到融资上的市场准入问题，这一点对彻底消除民营企业上市障碍至关重要。从2004年4月份起，中国证监会不再出具境外上市《中国法律无异议函》。这就是监管部门为内地企业赴海外融资给予最大支持的直接表现。
（2）找准定位，加快民营企业与境外证券市场的对接。中国加入WTO后，商业规则进一步向国际靠拢，中介机构日益规范，海外上市日益成为民企重要的融资渠道。与此同时，民企清晰的产权关系，良好的成长性，也逐步成为海外市场推崇的对象。但民营企业上市，应该根据企业的实际情况和机会的可能性，进行合理定位，选择在到海外主板或是创业板直接或间接上市。
（3）营造良好民企环境，加快推进民营企业上市步伐。民营企业上市涉及的层次领域特殊，尤其应注重政府的指导、协调和服务作用。在当前和今后一段时期，政府在推进民营企业上市方面要着重采取以下政策措施: （一)支持行业龙头民营企业
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重组发展、做大做强。(二)积极培育优质上市公司后备资源。在行业选择、创业投资、重点区域突破方面做好引导工作。大力支持、鼓励各产品行业和业务领域专业巨人，创造条件，发展成为优质上市公司。(三)对拟上市公司采取扶持政策措施。各地要对拟上市公司在改制设立时涉及的税收、土地、资产界定、有关服务收费等政策性问题和历史遗留问题，在不构成上市障碍的前提下，做出支持性的妥善处理。(四)做好股份公司规范设立和股权统一登记托管这两项基础性工作。
5.4民营企业海外上市的前景展望
民营企业海外上市，不仅筹集了发展所需要的资金，获得了快速发展，而且促进了企业治理结构的完善和经营机制的转换。通过在海外上市进入国际资本市场，还有利于公司更快融入世界经济一体化之中，提高企业在国际市场的竞争力。
我国加入WTO以后，海外和中国大陆之间的经济交往更加紧密，未来几年内地企业在海外证券市场的上市前景将取决于五个基本因素:一是海外资本市场的自身建设，主要包括法律制度、市场机制、监管手段、软件系统和结算系统等；二是中国大陆经济的运行情况；三是内地拟上市公司的盈利能力和竞争力；四是进入海外证券市场的国际资金数量；五是我国证券市场的政策变化。从目前的情况看，这几项判断指标的运行状况都是良性的，中国民营企业海外上市的前景还是非常乐观的，尤其是去香港市场上市，2006年工行、中行、建行的三只大股的拉动，香港股市的股指上升迅猛，加上2003《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）的签订，香港成为内地企业首选的上市地。
民营企业海外融资的历程，也是我国企业走向国际化的历程，随着国家关于海外上市政策的进一步松动，会有越来越多的民营企业走向国际资本市场的舞台。通过在国际证券市场上千锤百炼，民营企业的公司治理结构、管理水平将会大幅度的提高，这也是一个优胜劣汰的过程，能够经受海外证券市场严格考验并存活、发展下来的是我国民营企业队伍中的领军者，他们将按照国际资本市场的游戏规则打造真正意义上的国际化大企业。
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结论
综上所述，由于中国民营企业国内间接和直接融资渠道受到较多的限制，为实现自身做大做强以及“走出去”战略的梦想，他们选择了去海外资本市场上市。在国际资本市场上市，不仅可以拓展民营企业的国际市场、提升自身品牌形象而且还可以完善企业的治理结构、吸收国际上先进的管理经验。香港、美国市场是国际上主流的资本市场，依托于自身各方面优势，香港、美国市场成为中国民营企业上市的首选地，虽然近年来也有不少民企去新加坡和英国上市，但这并不妨碍香港、美国在中国民企心中的地位。实际上，中国的绝大多数民营企业已经或将要在美国上市。
香港和美国是中国民企主要的上市地点。香港有它的地理文化方面的优势，美国则有国际资金、融资额高等优势。两个市场在上市条件和上市成本方面也存在很大的差异，而且从已上市的民企的地点选择来看，在香港和美国上市的企业行业方面有一定的规律性，具体是美国更适合新兴的产业（如太阳能） 的企业挂牌上市，相对而言香港市场上传统行业的较多。因此，欲去海外上市的中国民营企业一定要结合自身的特点选择合适的上市地点。
上市地点选择好之后，企业得考虑选择怎样的上市模式。一般来说主要有直接上市、间接上市和其他上市方式。对于实力较强且不急于上市的企业而言，采用直接上市的方式不失为一种很好的选择，而对那些想在短时间上市的企业则可以选择买壳、借壳上市的方式。
民营企业在上市过程中会遇到很多问题，有企业内部的也有企业外部的。内部问题是企业上市前期准备问题和公司治理问题，外部的是中介结构选择和策略投资者引进问题。当然在上市过程中最主要的还是企业怎样调整自身的会计账目去符合国际会计或香港会计准则以及企业怎样在上市时满足中国和外国的法律监管。这些问题的解决对企业上市成功是至关重要的。
海外上市会给中国的民营企业带来扩大国际影响、提升国际化水平等方面的优势，中国政府和民间的经济组织应该推动民企海外上市，为他们创造良好的外部环境，政府应该积极进行理论、观念和制度的创新，彻底消除民营企业上市障碍，2004年4月，中国证监会不再出具境外上市《中国法律无异议函》。这就是监管部门为内地企业赴海外融资给予最大支持的直接表现。
民营企业海外上市是会对中国企业和中国经济的发展带来很多契机，但是越多的民企海外上市也从另一个侧面说明了中国资本市场的建设不完善，不能够满足中小企业的融资需求。中国证券市场在很长时间一直肩负着为国有企业服务的重任，证券市
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场的“国板化”倾向较大，虽然2004年5月国内中小企业版在深圳推出，但由于上市标准和A股几乎没有改变，加之随后暴露的新上市公司的种种丑闻，中小企业板并没有真正缓解民企融资环境。十六届三中全会政府出台了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的文件，这一文件为中国证券市场的良性化市场化发展提供了有力的政策支持。希望有一天在海外上市的中国企业都争相回归A股，繁荣中国的证券市场。
本文的研究不足在于理论上的分析不够，这主要是因为上市这方面知识的实务性比较强，国内外在这方面的理论研究不多，而且笔者对异常融资理论的理解也不够透彻，希望今后能加深对这方面的理解。另外，由于数据收集的难度，本文主要采用香港、美国资本市场的数据样本作为分析对象，这也在一定程度上缩小了文章的研究面。除了这些，笔者自身的学术面、知识结构和研究时间有限也只能使这篇文章达到目前的研究水平，希望自己能在今后的工作和学习中加以弥补，提高自己在这方面的理论广度和深度。
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致 谢
光阴荏苒，两年的研究生学习生活就快结束了，回首两年、思绪万千！不知道这是不是我最后一次这样正式的在校园学习生活了，但是我的确要感谢很多人。
首先，我得感谢我的父母。感谢他们这么多年对我的养育和帮助，感谢他们这两年对我的支持，使我能够认真勇敢的走过了这段研究生生活。
感谢潘国陵老师。本文从选题、搜集材料到拟定提纲乃至最后定稿成文，无不凝结着潘老师的大量心血。导师宽广的胸襟、严谨的治学态度、渊博的学识、谦和的待人作风以及诲人不倦的精神，令我敬佩不已，受益终身。在此，谨向潘老师表达最诚挚的谢意。
在两年的求学生涯中，我还要感谢经济管理学院的其他诸位老师，正是你们在科研、学习和生活等方面给予的无私关心和谆谆教诲，才使我有了今天的收获。此外，大量标明的或因为疏忽而未标明的参考文献的作者，也是本文的重要支持者，在此一并深表谢意。
还要感谢和我一起走过两年学习生活的同学们，正式因为你们我的生活才充满了欢乐和阳光。
感谢所有帮助过我的朋友们，谢谢！
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参 考 文 献
1．谢百三 《金融市场学 》 北京大学出版社 2004年
2．杨兴全 《上市公司融资效率问题研究》 中国财政经济出版社 2004年 3．盛立军 郑海滨 夏样芳 著《中小民营企业私慕融资》机械工业出版社 2005年 4．李亚 《民营企业资本运作》 中国方正出版社 2003年 5．范永进 李志强 《上市公司发展指南》上海人民出版社 2003年 6．李亚 《民营企业公司治理》中国方正出版社 2003年 7．宋承敏 《中国上市公司报告》 经济管理出版社 2005年
8．程惠芳 《民营企业投融资与风险管理》 中国社会科学出版社 2004年 9．小林俊一 著 刁鹂鹏 徐雪梅《IPO首次公开发行》 东北财经大学出版2005年 10．何兴刚，操仲春，崔永 等《创业板上市指引》 中国时代经济出版社 2004年 11．《2004上海民营经济》 上海财经大学出版社 2005年
12．胡汝银 《中国上市公司成败实证研究》 复旦大学出版社 2004年 13．傅子恒 《股权分置全接触》经济管理出版社 2006年 14．厉以宁 曹凤岐 何志毅《中国企业管理案例库丛书》2005年
15．张芡 《中国公司如何在美国股票市场上市》 上海人民出版社 2003年 16．徐建华，李志强，王丽莉 《外企改制、外资购并和上市指引》 上海远东出版社 2003年
17．黄江南《香港创业板上市指南》 光大证券有限公司研究所 2004年 18．郭鹰 《民企上市与小股东权益保护》 社会科学文献出版社 2003年 19．《海外证券市场》 湘财证券 经济日报出版社 2003年
20．魏宇辉，李海全等 《民营经济概论》 郑州大学出版社 2006年
21．路正飞 《中国上市公司融资行为与融资结构研究》 北京大学出版社 2005年 22．王力 《中小企业板上市与投资指南》机械工业出版社 2005年
23．黄山，张中正，韩捷《资本的力量-中小企业境外上市融资实务》 机械工业出版社出版 2006年
24．罗珉 《资本运作理论模式与实践操作》 西南财经大学出版社 2002年 25．蓝裕平 《企业融资战略---实务操作与案例分析>> 广东经济出版社 2004年 26．王铁军《中国中小企业融资的28种模式》 中国金融出版社 2006年 27．王铁军《中国企业香港H股上市》 中国金融出版社 2006年
28．吕宏伟 《中国民营企业海外上市模式及地点选择》 郑州大学学位论文 2005年5月
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29．陈朝琳 《中国民营企业香港上市相关问题探讨》 厦门大学学位论文 2002年8月
30．唐满云《民营企业香港上市融资问题研究》 东北财经大学学位论文 2004年12月
31．刘朝民 《中国企业海外上市所面临的问题和应对措施》 厦门大学学位论文2002年9月
32．童馨 《中国企业境外上市和公司治理研究》浙江大学学位论文 2005年11月 33．汪琦 《中国中小企业海外上市研究》对外经济贸易大学学位论文 205年4月 34．Miller,(1998)他`1, “Why Do Foreign Firms List in the United States?An Empirical Analysis of the Depository Recent Market” ,Journal of Finance Economics ,51,PP103-123 35．Smith &Sofianos(1997),”The impact of an NYSE-listing on the global trading of non-US stocks” Working paper of New York Exchange
36．Doidge，C.,Karolyi,GA.,Stulz,R,M Why are foreign firm listed in the US more ?woring paper ,Ohio State University 2001
37．Pagano,M.,Roell ,A.,Zechner,J,The Geography of Eqiuty Listing : why do companies list abroad ?【J】Journal of finance 38．《中华人民共和国公司法》 39．《中华人民共和国证券法》 40．《中华人民共和国会计法》
41．《香港交易所（主板）证券上市规则》 42．《香港交易所（创业板）证券上市规则》 43．《关于企业申请境外上市有关问题的通知》
44．《境内企业申请到香港创业板上市审批与监督指引》（中国证监会网站） 45．中国证监会与香港证监会〈〈监督合作备忘录〉〉 46．雅虎财经 finance.yahoo.come 47．中国海外上市网 www.globalipo.com 48.中国上市公司网 www.cnlist.com
49．国研网 http://www.drcnet.com.cn/DRCNET.Channel.Web/ 50．民营科技网 http://www.mykj.gov.cn/ 51．国际证券交易所联合会（FIBV） 52．纽约证券交易所www.nyse.com 53．NASDAQ股票交易所www.nasdaq.com 54．新加坡交易所 http://www.ses.com.sg/
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55．中国证监网 www.csrc.gov.cn
56．中宏网 http://www.macrochina.com.cn/ 57．南开大学公司治理研究中心民营企业研究室 58．美国柜台报价系统网站 https://www.otcbb.com 59．中国境外上市研究中心 http://www.crcol.com/index.asp 60．美国环球网站 www.999amtf.com
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