我国上市公司股权激励现状及实施效果研究

公司治ＦＲＩＥＮＤＳ　ＯＦＡ　ｃｃｏＵＮ　ＮＧ■■一●■——＿　　我国上市公司股权激励现状及实施效果研究　辽宁大学商学院　大连海事大学　【摘王　萍　陈玲　要】股权激励作为长期激励机制，能够激励企业管理人员和核心骨干人员努力工作，不断提升业绩，最终实现企　业股东财富最大化。文章首先分析了上市公司股权激励的现状，并对其实施效果进行了实证研究，最后提出相关建议，以期　不断提升我国上市公司股权激励的实施效果。　【关键词】上市公司；股权激励；　实施效果　所谓股权激励，是指上市公司以本公司股票为标　和管理者的双赢。　的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的　股权激励制度最早产生于１９５２年，当时是为了　长期性激励。股权激励实质就是一种激励约束机制，　解决美国由于个人所得税边际税率过高导致高管人　它的设计初衷是通过将经营者的自身利益与企业利　员的大部分薪酬都用来缴税这一现象而提出的。到了　益进行绑定，使二者的利益目标相一致，从而有效解　２０世纪７０年代，股权激励才真正作为一种制度受到　）ｔ－－ｌｌ￣　决委托代理问题，降低代理成本，防范“道德风险”。同　人们广泛关注。在２０世纪９０年代，根据对《财富）　０００家美国企业的数据统计，当时有９０％的企　时，股权激励能够有效激发管理者的工作热情，使其　名前１努力工作，不断提高公司价值，最终实现企业所有者　业都实施了管理层股权激励制度，并且在管理者的薪　【参考文献】　［１］Ｅｎｇｌｅ，Ｒｏｂｅｒｔ　Ｆ．Ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｖｅ　Ｃｏｎｄｌ—　ｔｉｏｎａｌ　Ｈｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃｉｔｙ　ｗｉｔｈ　Ｅｓｔｉｍａｔｅｓ　ｏｆ　ｔｈｅＶａｒｉａｎｃｅ　ｏｆ　ＵＫ　ｉｎｆｌａｔｉｏｎ【１　Ｊ．Ｅｃｏｎｏ－　ｍｅｔｒｉｃａ，１９８２（５０）：９８７—１００８．　Ｉ　２　Ｊ　Ｂｏｌｌｅｒｓｌｅｖ，Ｔｉｍ．Ｇｅｎｅｒａｌｉｚｅｄ　Ａｕｔｏｒｅｇｒｅｓｓｉｖｅ　Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎａｌ　Ｈｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃｉｔｙ　ｌＪ　Ｊ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓ，１９８６（３１）：３０７－３２７．　［３］Ｅｎｇｌｅ，Ｒｏｂｅｒｔ　Ｆ．，Ｄａｖｉｄ　Ｍ．Ｌｉｌｉｅｎ，ａｎｄ　Ｒｕｓｓｅｌｌ　Ｐ．Ｒｏｂｉｎｓ．Ｅｓｔｉｍａｔｉｎｇ　Ｔｉｍｅ　Ｖａｒｙｉｎｇ　Ｒｉｓｋ　Ｐｒｅｍｉａ　ｉｎ　ｔｈｅ　Ｔｅｒｌｎ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ：Ｔｈｅ　图６　ＧＡＲＣＨ—Ｍ模型的动态预测结果　ＡＲＣＨ—Ｍ　Ｍｏｄｅｌ［Ｉ］．Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃａ，１９８７　（５５）：３９１－４０６．　也相应地增加０．０１　８８４２％；ＧＡＲＣＨ—Ｍ（１，１）模型的条　件方差有时波动比较大，有时波动较小；ＧＡＲＣＨ—Ｍ　［４］高铁梅．计量经济分析方法与建模Ｅｖｉｅｗｓ应用及　（１，１）模型估计的残差值与实际值非常相似。　９０％，条件方差的预测结果收敛到无条件方差。　实例［Ｍ］．北京：清华大学出版社，２００９．　型选择［７］．统计与信息论坛，２００６（４）．　［１］．经济问题探索，２００７（６）．　择［『］＿统计与决策，２０１０（１４）．　．股票市场波动预测的ＡＲＣＨ族模　３．深成指周收益率序列Ｒ的置信水平预测区间为　［５］庄彬惠，曾五一．上海股市周收益率的ＡＲＣＨ模型　４．建议管理层要加强对证券市场的监管，规范市　［６］干晓蓉，胡晓华．场行为，打击证券市场的各种违法行为；提高上市公司　质量，维护政策的稳定性和延续性，给上市公司和投资　［７］洪潇．上证综指杠杆效应与非对称ＡＲＣＨ模型选　者提供一个良好的环境；加强投资者教育，建议其不要　股市的大起大落。●　盲目跟风进行短线操作，倡导价值投资理念，进而避免　［８］姚战琪．基于ＡＲＣＨ模型的我国股票市场收益波　动性研究［Ｊ］．贵９・１，１财经学院学报，２０１２（４）．　囤　●一Ｆ　Ａ　酬构成中，股票期权带来的收入占据绝大部分。相比　短暂发展后遭遇了停滞。到了２０１０年，随着经济回　之下。我国的股权激励发展明显落后。１９９３年，深圳万　暖，资本市场逐渐走出阴霾，股权激励再一次被各个　科集团首次试行股权激励制度，标志着我国股权激励　公司提上日程，因此２０１０年、２０１１年两个年度实施　进入探索阶段。２００６年，我国证监会颁发了《上市公司　股权激励的公司数量逐年增加，２０１１年更是超过　股权激励管理办法（试行）》，标志着我国股权激励进　２０１０年１倍多。达到有史以来股权激励的顶峰。　入到发展阶段。从２００６年我国开始拥有真正意义上　在３４４家推出股权激励计划的上市公司中，有　的股权激励至今，股权激励在我国已经走过了七个年　１０５家停止实施。其中，２００８年停止实施的数量最多，　头。那么，我国股权激励实施情况如何？股权激励效果　占当年推出激励计划公司的一多半。这一方面是受当　怎样？未来上市公司在实施股权激励计划时应注意些　年国内外宏观经济形势的影响；另一方面则是由于当　什么？本文认为有必要对此加以研究。　我国上市公司股权激励的现状　年国家颁布了股权激励备忘录这一法律文件，使得很　多激励方案不符合法律规定而必须停止并整顿。除此　之外。其他年份停止实施的情况主要是由于绩效考核　指标设置过高或经营业绩不佳导致无法达到行权条　（二）股权激励模式选择单一　截止到２０１　１年１２月３１日，在正式实施股权激　一、（一）股权激励各年波动较大　３４４家公司推出了股权激励计划，具体分布如表１　所示。　截止到２０１　１年１２月３１日，沪深两市已经有　件，股权激励计划被迫终止。　从表１中可以看出，推出股权激励方案的上市公　励制度的１　９８家上市公司中，选择股票期权激励模式　司数量在各年间波动较大。２００６年之后由于法律政　的公司最多，占比达到６９．１９％；其次是限制性股票，　策相继出台，法规逐步完善，选择股权激励的公司逐　占比达到２４．７５％，仅有少部分公司采用股票增值权　步增加。２００７年正值资本市场的“牛市”，上市公司的　或混合的激励模式。股权激励模式选择如表２所示。　股价逐日提高，企业推出股权激励方案的意愿明显下　降，因此股权激励数量远低于２００６年。到了２００８年，　表２股权激励模式选择　项目　股票期权　数量　１３７　占比　６９．１９％　股权激励迎来了一个“爆发期”，大量的股权激励方案　在这一年集中出现。２００９年受全球金融危机的影响，　资本市场萧条、股价下跌、企业的经营日益困难，使得　诸多上市公司难以完成规定的绩效目标，达不到行权　条件，并且此时股价的变动更多是受市场整体环境的　限制性股票　股票增值权　混合模式　４９　１　１　１①　２４　７５％　０．５１％　５　５５％　影响，而非管理者努力程度的影响。在这种情况下，股　权激励形同虚设，根本达不到激励的效果。因此，很多　企业纷纷选择暂停实施原激励计划。股权激励制度在　资料来源：根据上市公司公布的股权激励计划草案　整理。　表１　推出股权激励计划的上市公司统计表　＼项目、Ｂ１，Ｉ￣３　＼　２００６芷　４３　２３　２００７笠　９　３　２００８笠　６７　１４　２００９笠　１４　７　２０１０在　６３　５２　２０１１年　１４８　９９　合计　３４４　１９８　股权激励公司数量　实施　停止实旋　董事会议案　股东大会通过　１５　５　０　５　１　０　４７　５　１　６　１　Ｏ　９　２　０　２３　２１　５　１０５　３５　６　资料来源：根据Ｗｉｎｄ资讯整理。　ｃ　１１家混合模式的公司为：广州国光（股票期权与股票增值权）、永新股份（股票期权与限制性股票）、华菱钢铁（限制　性股票与股票增值权）、得润电子（股票期权与股票增值权）、正泰电器（股票增值权与股票期权）、三维丝（股票期权与限制　性股票）、爱施德（股票期权与限制性股票）、英飞拓（股票期权与限制性股票）、三花股份（股票期权与股票增值权）、美克股　份（股票期权与股票增值权）、华测检测（股票增值权与股票期权）。　Ａ　一　从表２中可以看出。虽然股权激励的实现方式多　于等于１％或７％～１０％区间范围内的公司数量较少。　种多样，但是实践中主要以股票期权和限制性股票两　这与美国等西方发达国家股权激励比例通常在１０％　种模式为主，其中有将近７０％的公司选择股票期权这　一～１５％之间的情况相差甚远。由此说明，我国目前股权　形式，可见股票期权这种方式在我国上市公司中深　激励水平偏低，股权激励力度不足。　受欢迎。之所以这样，主要是这种股权激励模式往往　采用定向增发的方式授予股票，风险低，管理层所获　（四）股权激励有效期较短　为了使管理层更多地关注企业的长期发展，企业　得的收益全部来源于公司股价的溢价，对现金流没有　在授予股票期权或限制性股票时都规定了相应的等　影响。然而股票期权同样有其自身缺陷，当股市低迷　待期或禁售期以及相应的行权条件或解锁条件。通　时，股价下跌，股票期权就会失去激励意义，相比之　常，只有过了等待期或禁售期并且满足了行权条件或　下，在股价大幅下跌时，限制性股票则会因为向激励　解锁条件的要求后才能行权。股权激励有效期的区间　对象提供了更大的想象空间而激励作用更明显。所　分布如表４所示。　以，当前我国股权激励模式选择还太过单一，很多企　业可能并未结合自身实际量体裁衣，选择最合适的股　表４股权激励有效期的区间分布　股权激励有效期　＞０年，≤４年　／权激励模式，仅是简单套用，这无疑会影响激励的实　施效果。　（三）股权激励比例偏低　公司数量　８７　８０　所占比例　４２ｌ２３％　３８．８４％　５笠　根据《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，　上市公司股权激励数量占总股本的比例不得超过　１０％，且每一名激励对象所持有的激励股票累计数量　占公司总股本的比重不得超过ｌ％。截止到２０１　１年１２　月３１日，在我国正式实施股权激励制度的１９８家上　市公司中，股权激励比例最小的仅为０．０８６％，最大的　为１Ｏ％，激励比例差距很大。股权激励比例分布如表　３所示。　表３股权激励比例分布　股权激励比例　（ｏ，１％］　（１％。４％］　（４％，７％］　（７％。１Ｏ％］　公司数量　２１　１１４　４８　１５　占比　１０．６１％　５７．５７％　２４＿２４％　７．５８％　＞６年。≤１０年　Ｉ３９　１８．９３％　合计　２０　１Ｏ０％　资料来源：根据上市公司公布的股权激励计划草　案整理。　由表４可以看出，我国股权激励计划的有效期主　要集中在五年及更短期间，占比超过８０％，说明我国　目前股权激励有效期较短。另一方面，在所有公司中，　有效期为五年的公司占比最大，将近４０％。也可以看　出我国多数公司已经开始意识到股权激励的长期激　励性质，开始采取较长的激励有效期。然而，与国外公　司相比，我国上市公司的激励有效期仍比较短，可能　滋生管理层的短视行为。在进行企业决策时，管理者　可能会为了尽快获得个人利益而选择短期获利项目，　从而牺牲了公司的长远发展及股东的长期利益，放弃　了真正改善公司经营管理的机会。管理者甚至会通过　虚假的手段来粉饰利润，向市场提供虚假信号，从而　刺激股价的不真实上涨。与此同时，较短的有效期往　合计　１９８　１Ｏ０％　资料来源：根据上市公司公布的股权激励计划草　案整理。　不易发挥出有效的激　从表３中可以看出，目前我国实施股权激励的上　往被认为是“福利”胜过“激励”，市公司中。激励比例大多集中在１％～４％区间内，比例　励约束作用。因此，我国上市公司股权激励方案的长　达到一半以上，其次是４％～７％区间内，而激励比例小　期激励性还有待提高，股权激励计划的有效期设计仍　出的股权激励计划方案共１９８个，其中１１家实行两种激励方式，故总共应有２０９个数据，但由于凯迪电力、动力　源、华菱钢铁的数据不全，故最终统计对象为２０６个。　囤　Ｉ　Ａ　能还处于亏损状态。因此，为了尽量消除人为因素对　公司绩效的不利影响，本文选择扣除非经常性损益后　二、上市公司股权激励实施效果的实证检验　需完善。　的净资产收益率作为衡量上市公司绩效的指标，以　股权激励制度作为一项长期激励制度，它的主要　ＲＯＥ＊表示。　作用是通过让管理者拥有公司股份使其成为公司所　为了检验股权激励的长期激励效果，本文选择样　有者之一，共同分享“剩余索取权”，以达到所有者与　本公司实施股权激励前后连续五年的绩效指标进行研　管理者利益一致的目的，从而实现两者之间的“激励　究。分另０以ＲＯＥ：Ｉｃ一１、Ｒ０Ｅ＊Ｉ、Ｒ０Ｅ＊２、Ｒ０Ｅ＊３、ＲＯＥ＊４　相容”。股权激励的实施能够降低代理成本，避免“道　表示。本文运用ＳＰＳＳ１８．０对样本公司各年绩效数据　德风险”，使管理者更加关注股东价值和公司的长远　进行配对样本Ｔ检验。具体检验结果如表５所示。　发展，不断提升公司整体　表５股权激励前后ＲＯＥ　的比较　均值　ＲＯＥ｛１一ＲＯＥ｝一１　ｏ．０３６８　价值。因此，提出假设：股　权激励的实施能够提升　公司的绩效。　标准差　Ｏ．１１３３　Ｔ　２．１７９　Ｓｉｇ．（双侧）　ｏ．０３５　为了验证该假设，本　文选取２００６年１月１日　Ｒ０Ｅ＊２一Ｒ０Ｅ　一１　Ｒ０Ｅ＊３一Ｒ０Ｅ　一１　０．Ｏ３３４　—０．００６９　０．Ｏ３２１　Ｏ．１２９１　Ｏ．１２９２　Ｏ．１１５３　１＿７１７　—０．３２Ｏ　１　３３７　０．０９３　Ｏ　７５１　Ｏ．１９５　至２００９年１２月３１日期　间推出股权激励计划并　已实施该计划的Ａ股上　Ｒ０Ｅ＊４一Ｒ０Ｅ　一１　市公司为研究样本。为了保证数据的有效性，尽量消　从表５中可以看出，除了股权激励后第３年业绩　除使研究结论产生偏差的异常样本，本文作了如下筛　微低于激励前业绩外，其他３年间股权激励后样本公　选：（１）考虑到Ａ股、Ｂ股、Ｈ股上市公司在编制财务　司的业绩都要高于股权激励前的业绩，但差额不大。与　报告时遵循不同的会计准则，其财务指标缺乏可比　此同时，激励后第一年与激励前一年的业绩之差为　６８％，Ｔ统计量为２．１７９，Ｓｉｇ．＝３．５％＜５％，通过了５％　性，因此剔除了仅在Ｂ股、Ｈ股上市的公司。（２）考虑　３．到ＳＴ公司连续两年净资产收益率不达标，业绩过差，　的显著性检验。激励后第二年与激励前一年的业绩差为　属异常公司，因．ｔＩ：ＬＳＵ除了ＳＴ公司。同Ｂ，ｌＳＩＪ除年度财务　３．３４％，相应的Ｔ统计量为１＿７１７，Ｓｉｇ．＝９．３％＜１０％，通　　０％的显著性检验。股权激励实施后第三年和第　报告被注册会计师出具过保留意见、否定意见和无法　过了１表示意见的上市公司。（３）剔除了公司亏损年度的样　四年则未能通过显著性检验。因此，总的来看，在实施　本和数据严重不全的样本。最终得到４６家满足条件　了股权激励后，上市公司业绩确实较之前有所提升，　的研究样本。　支持了假设。但是，股权激励对绩效的提升效果并不明　尤其是股权激励的长期激励效果并不显著。　关于公司绩效的衡量指标，以往的研究中主要　显，有两类：一类是财务类指标，以净资产收益率为代　我国实施的股权激励之所以没能达到预期的效　表；一类是市场类指标，以托宾Ｑ值为代表。以托宾　果，除了受到各个上市公司自身股权激励方案的设计　Ｑ值来衡量业绩有一个重要的理论假设，那就是资　影响外，还与我国不完善的资本市场、不完善的经理　本市场是完全有效的。然而，目前我国资本市场正从　人市场以及不完善的公司内部治理结构有着紧密的　非有效到弱有效过渡，还远远没有达到有效市场的　关系。　程度，因此托宾Ｑ值法在我国的应用受到一定限制。　作为一项财务指标，净资产收益率有其固有的缺陷，　那就是易于被管理层操纵。管理者出于某些目的可　三、提升股权激励效果的建议　（一）加强资本市场的有效性　我国目前的资本市场尚不完善，股价与公司业绩　能会通过盈余管理的方式提升净资产收益率，使外部　投资者认为企业的盈利能力较好，但实际上企业很可　的关联性不强，主要表现在：公司绩效的提升未必能　ｕ　－　带来股价的提高；股价的变动受到除公司业绩之外的　导着董事会，甚至操纵着股东大会，他们才是公司的　其他因素，如宏观政策、市场整体状况等影响很大。在　真正控制人。在“内部人控制”的环境下，管理者很可　股市处于牛市时，即使管理者不努力工作，股价也会　能会主导董事会为自己实行股权激励，这时的股权激　随着大盘的整体上涨而自然上涨，管理者便可轻松获　励制度便成了管理者为自身“谋福利”的手段，激励效　利；在股市处于熊市时，即使管理者再勤勉尽责，股价　果可想而知。　也总是一蹶不振，很难有所提高，这时股权激励很难　发挥激励作用。　因此，若要提高股权激励的效果，就必须改善公　司的内部治理结构，改善董事会的结构，完善监事会　为了建立健全完善的资本市场，政府应该加强引　和独立董事的监督机制。与此同时，股权激励作为一　必须要辅之以其他的监督约束机　导，同时又不能过分干预。政府应该增强对市场的规　种单一的激励机制，范，建立健全相关机构对市场参与者的监督；加大对　资本市场的法制监管，对妨碍市场公平竞争、幕后交　易以及操纵股价的人员严惩不贷；提高市场中介机构　的职业道德，促进市场的公平与公正。只有建立健全　市场机制，提供一个相对理性、完善的资本市场，才能　使股权激励真正发挥激励约束的作用，提升公司整体　价值。　（二）建立健全经理人市场　在有效的经理人市场中，一旦经理人因为经营不　善导致公司破产倒闭或管理者以权谋私、滥用职权、　舞弊造假，为了自身利益损害全体股东利益，那么市　场就会对他的行为作出不好的评价，从而影响其个人　声誉，其未来职业发展也会受到很大影响。经理人市　场提供了一个公平竞争的环境，让经营管理者可以很　好地展现自己的能力。同时，市场又对其形成了一定　的约束力，避免其恣意妄为。　我国的经理人市场尚未全面建立起来，职业经理　人意识淡薄，很多国有控股企业的经营者还是由政府　直接任命，市场缺乏有效的竞争机制，一定程度上也　影响了股权激励的效果。因此，要完善经理人市场，首　先要创造一个公平竞争的环境，形成市场的优胜劣汰　机制。其次，加强对经理人的职业教育，提升其职业素　质，同时要对职业经理人进行相关资质认证，促进经　理人团队的职业化水平。最后，还要为每一个经理人　建立市场诚信档案，真正做到以市场来监督约束经理　人的行为，促进职业经理人市场的健康发展。　（三）改善公司内部治理结构　在我国的上市公司中存在着严重的“内部人控　制”现象。主要表现在：企业的经营者往往是董事会的　成员或是董事长，掌握着公司的重大战略决策权，主　制，才能够形成有效的制衡，才能确保股权激励实施　的效果。　（四）完善公司股权激励方案的制定　上市公司在制定股权激励方案的时候，不能盲　目、随意跟风，要结合企业自身实际特点，设计符合企　业自身长远发展战略要求的激励方案。例如，一般企　业的激励对象仅为管理层，然而对高新技术企业来　说，这种做法是明显不合理的，高新技术企业应该侧　重将核心技术骨干纳入股权激励的范围。同时，企业　在业绩衡量指标设定的时候，应该尽量避免选择单一　的财务指标，而是要以财务指标和非财务指标相结合　的方式进行评价。在不同时期，随着企业发展战略的　变化，企业的激励目标相应也要进行调整，这样才能　使管理者的行为始终与企业的战略发展目标相一致，　从而提升股权激励的效果。●　【参考文献】　［１］顾斌，周立烨．我国上市公司股权激励实施效果的　研究［Ｉ］．会计研究，２００７（２）：７９—８４．　［２］高建立，刘澄，段永灿．上市公司股权激励与公司　绩效的实证研究［Ｉ］．中国管理信息化，２０１２（１２）：　１７－１９．　［３］吕长江，等．上市公司股权激励制度设计：是激励　还是福利［１］．管理世界，２００９（９）：１３３—１４７．　［４］司茹．上市公司审计委员会治理效率的实证分析　［Ｉ］．经济管理，２００９（８）：１２６—１２９．　［５］王华兵，李小珍．股权激励方案设计中存在的问题　和对策研究［Ｉ］．商业会计，２ｏ１３（３）：３４—３６．　［６］张玉清，李春玲．国有企业经营者激励约束研究　［Ｍ］．北京：中国经济出版社，２００８．　回