动态资本结构理论

[摘要]现代资本结构理论中的两大主流理论－－静态权衡理论和优序融资理论在应对实证研究结果的挑战时均显示出了各自的局限性，由此导致了动态权衡理论的产生与发展，并成为现代资本结构理论研究的前沿领域。本文在对资本结构动态权衡理论发展的学术背景、理论与实证研究成果进行系统述评的基础上，对该理论的发展前景进行了展望。

（中经评论·北京）20世纪80年代末至90年代初，针对资本结构两大主流理论－－静态权衡理论（static trade-offtheory）和优序融资理论（pecking order theory）对企业融资行为选择的不同解释，经济学家对两种理论对企业融资行为的解释能力以及资本结构的影响因素等进行了大量的实证研究。实证研究的结果表明，无论是静态权衡理论还是优序融资理论都无法完全解释实证研究所观察到的特征事实（stylizedfacts）。现实中企业的资本结构选择存在着许多静态权衡理论和优序融资理论所无法解释的异象（a-nomalies）。正因为如此，经济学家尝试着在一个统一的理论框架下通过构建企业融资的动态理论模型，以期对实证研究的既定事实给予合理的解释。这种尝试也就成为20世纪90年代以来推动资本结构动态权衡理论发展的动力，并成为资本结构理论研究的前沿领域。

一、资本结构动态权衡理论发展的学术背景

（一）资本结构主流理论的主要观点

按照Myers（1984）的观点，标准的静态权衡理论认为，在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下，企业存在一个最优的资本结构，最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中，负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此，从长期来看，企业存在一个目标资本结构。如果不存在调整成本，现实中观察到的资本结构就是企业的最优资本结构。如果存在调整成本，则企业实际资本结构会与目标资本结构发生偏离，但实际资本结构会自动向目标资本结构调整，调整的速度取决于调整成本的大小。

另一方面，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本，企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资，当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口

（fi-nancial deficit）时，次优的选择是安全的负债融资，权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此，企业的融资选择遵循的是一种优序原则，现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果，不存在目标资本结构。

（二）资本结构主流理论面临的挑战

20世纪80年代中后期以来，为了检验两种主流理论与现实中企业融资决策的一致性，众多学者以两种理论作为实证研究的假设，对企业融资行为选择和资本结构的诸多影响因素进行了大量的实证检验。实证研究结果表明，两种理论都不能完全解释实证结果观察到的企业融资和资本结构选择的事实。两种理论都面临着实证研究的严峻挑战。

静态权衡理论面临的挑战主要体现在三个方面：首先，盈利能力（ profitability）与负债比率负相关的问题。按照静态权衡理论的观点，盈利能力越强的企业发生财务危机的可能性越小，其预期的破产成本也越小，这类企业应更多地利用负债融资以获得债务融资的税盾效应。而且，由于这类企业有大量的自由现金流，过度投资的可能性较大，利用负债融资有利于降低过度投资的代理成本。但是，几乎所有的实证研究表明，企业盈利能力与负债比率之间存在着显著的负相关关系。其次，债务保守主义（debt conservatism）问题。静态权衡理论的核心是负债的税盾效应与预期破产成本之间的权衡。但是，自20世纪70年代末期开始，许多学者对负债的破产成本与税盾效应进行了实证研究。Maksimov-ic&Phillips（1998）、Andrade 8L Kaplan（1998）等有关企业破产成本的实证研究显示，相对于较高的企业所得税率，企业的实际破产成本非常小。如果企业的破产成本较小，那么企业应充分利用负债融资以获得负债的避税效应。具有高税负负担的企业应有较高的负债比率。但Kane et al. （1984）、Bren-nan＆Schwartz（1984）和Graham（2000）等考虑企业税收比率对负债比率影响的实证研究均表明，大多数规模较大、盈利能力较好且流动性充足的企业均具有较低的负债比率，高税负负担的企业在利用负债融资时存在着保守主义的倾向。第三，市场时机理论（market timing theory）和惯性理论（inertiatheory）的挑战。Baker&Wurgler（2002）基于企业股票发行与其市场价值与账面价值之比关系的实证研究提出了市场时机理论。该理论认为，股票市场时机是企业资本结构选择的主要和持久的影响因素。现实中观察到的企业资本结构是其市场时机选择的结果，企业融资不存在向目标资本结构自动调整的过程。Welch（2003）基于股票收益与资本结构选择的实证研究提出了资本结构的惯性理论。该理论认为，股票收益率是企业资本结构选择的主要影响因素，企业不存在一个最优的资本结构。

另一方面，优序融资理论也面临着来自实证检验的三个方面的质疑。首先，均值

反转（mean re-version）和目标资本结构问题。按照优序融资理论的观点，企业资本结构是留存收益与投资机会所需资金之间差额的累积结果。在进行融资决策时，企业不存在目标资本结构。但来自Hovakimian etal. （2001）、Fama&French（2002）、Kayhan＆Tit-man（2007）等的实证研究表明，从长期来看，企业资本结构存在着向目标资本结构均值反转的趋势。其次是权益融资问题。优序融资理论认为，当企业内部留成收益无法满足其投资需求时，企业首选的外部融资是负债融资，只有在企业负债融资能力耗尽时，才会选择权益融资。但Frank&Goyal（2003）、Fama&French（2005）、Leary＆Roberts（2005b）的实证研究都表明，20世纪90年代以来，企业进行了大量的权益融资，部分企业权益融资的比例大大超过了其负债融资的比例。第三，优序融资理论同样面临着市场时机理论和惯性理论的挑战。市场时机理论和惯性理论虽然都强调企业不存在目标资本结构，但两者都认为企业融资不存在优先顺序。

来自于实证检验结果的挑战充分说明了两种主流理论各自存在的局限性。为应对挑战，20世纪90年代以来，经济学家尝试着通过构建跨期、连续时间的企业动态融资模型来扩展传统的单期静态理论模型，以期能够在一个统一的框架中对实证研究观察到的既定事实给予合理的解释。

二、资本结构动态权衡理论的发展

资本结构动态权衡理论模型有一些共同的特征，几乎所有的文献在构建数理模型的同时都采用实证数据或模拟数据对模型的变量进行实证检验，并将实证检验的结果与现有的实证结论进行比较，以验证模型对现实的解释能力。在动态模型中，预期和调整成本发挥着重要的作用。根据其假设条件的不同，可以将其分为不同的类型。其中，从投资和现金流的假设来看，可分为投资和现金流外生的动态资本结构模型和投资和现金流内生的动态资本结构模型。为此，我们将按投资与现金流是否外生的假设划分标准来整理动态权衡理论的主要模型。

（一）投资与现金流外生的动态资本结构模型

事实上，动态权衡模型在20世纪80年代初期已开始出现，Kane et al. （1984）通过构建一个包含不确定性、税收、破产成本等因素在内的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的权衡问题。但是，他们的模型中没有考虑交易成本。由于资本结构的调整是无成本的，当遭到负的外部冲击时，企业能够很快做出反应，并能连续地向目标资本结构调整。因此，企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。

在Kane et al. （1984）的基础上，Fischers，Heinkel&Zechner（1989，以下简称FHZ）构建了一个包含交易成本的连续时间的动态资本结构模型。在他们的模型中，企业负债和权益的价值是其再资本化决策（recapitalization decision）的函数，最优的动态资本结构政策取决于负债融资的收益（如避税效应）、潜在成本（如破产成本）、标的资产收益的波动率、无风险利率以及再资本化成本的大小。由于存在交易成本，企业向目标资本结构调整的速度比较缓慢。但模型中企业的目标资本结构是一个围绕某一中心值上下波动的区间值，而非某一特定的数值。当实际的资本结构偏离这一中心值太远时，企业将逐渐使其恢复到设定的区间。他们假设资本结构的调整只有在实际资本结构偏离中心值到达波动区间的上下限时才会发生。因此，企业的再资本化也采取上下限政策。当企业盈利时，企业偿还负债，负债比率下降。如果负债比率降至波动区间的最低限，则企业会进行再资本化；如果企业亏损，则负债比率上升。只要负债比率没有达到上限，则企业不会对其进行调整。FH2（1989）将企业资本结构调整的这种模式称为（S，s）调整模式。

FH2（1989）认为，调整成本函数的性质会影响资本结构调整的频率和方式。如果成本函数为凹函数，则企业存在一个最优的目标资本结构区间（而非水平），只要企业的负债比率在这一区间中，就不会发生资本结构调整行为；当负债比率偏离目标区间或达到区间的边界时，是否调整取决于调整成本函数的性质。如果成本函数是严格的凹函数，则企业会对资本结构进行大的调整，使其恢复到目标区间；如果成本函数是准凹函数，则企业会选择小的调整，使其保持在最优区间中。FH2（1989）采用实证数据对其模型进行了检验。结果表明，即使是很小的交易成本，也会导致负债比率再调整行为发生和目标资本结构波动区间的扩大。负债的避税效应随公司所得税税率的提高而增加，随个人所得税税率的提高而降低。资产收益的波动率与平均负债水平负相关。

Leary&Roberts（ 2005a）在实证研究的基础上，在假定企业不经常调整资本结构的情况下，建立了一个有关企业融资决策的动态久期（ duration）模型。在他们的模型中，调整成本函数为企业负债融资和权益融资的行政成本、法律成本等固定成本加上可变成本的凸函数。模型研究了三个方面的问题：（l）调整成本是否在企业融资决策中发挥作用？（2）企业融资决策是否遵循着一个动态的调整过程？（3）如果存在再调整，那么调整的时间间隔有多长、幅度多大？他们的研究表明：（1）企业存在目标资本结构区间。如果企业的资本结构处于较低（高）的水平，或者出现了明显的下降（上升），则企业会调高（低）负债比率。当负债比率处于目标资本结构区间时，企业不会积极地调整资本结构；只有当负债比率偏离目标区间时，企业才会调整其资本结构。Leary& Roberts（2005a）认为，这一结论与资本结构的均值反转现象相一致。（2）市场时机会影响资本结构的调整，但调整成本对资本结构调整的

影响更大。当企业股票价格相对较高时，企业会发行股票进行权益融资，这与市场时机理论相一致，但下一阶段，企业将会通过负债融资或股票回购来提高其负债比率，而不是通过进一步的股票发行或债务偿还来降低负债比率。企业对股票发行而导致的负债比率下降进行调整的平均时间小于2年。（3）当面临股票价格上升的冲击时，企业调高资本结构的频率高于调低资本结构的频率。企业应对股票价格上升冲击导致的资本结构调整时间为2年。

Strebulaev（2007）构建了一个基于权衡思想的动态资本结构调整的状态依存（state contingent）模型。模型中，企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径。但由于调整成本的存在，只有在需要时调整才会发生。经营状况持续好的企业将调整负债比率以获得税盾效应；而业绩差的企业会面临流动性困境并将出售资产来偿还债务。如果财务状况进一步恶化，企业会通过高成本的股票发行来偿还债务。当所有的融资能力耗尽时，企业将破产。在此假定下，论文分析了企业最优融资决策的路径，并用数据对模型进行了横截面检验。模型分析和实证检验的结果表明：（1）关于盈利能力与负债比率的关系，模型推导的结果是在资本结构调整的起点时两者为正，而动态横截面实证检验的结果为负。但两种结论并不矛盾。在假定企业因调整成本的存在而不经常调整资本结构的前提下，盈利能力的提高将通过提高未来盈利能力和企业价值而使资本结构降低，反之亦然。（2）短期资本结构的显著变化与股票市场价值的变化无关，但股票市场价值是企业长期融资决策的重要影响因素。这与惯性理论的结论一致。（3）以长期动态观点度量的负债比率的平均水平高于以某一时点为基准度量的资本结构水平。这在一定程度上解释了现实中企业的债务保守主义行为。

（二）投资与现金流内生的动态资本结构模型

Hennessy&Whited（2005）构建了一个分析企业实际投资、融资和分配的动态模型。在他们的模型中，资本结构的选择、现金流分配和实际投资水平均为内生变量。这些变量受企业所得税、个人所得税、红利分配政策、财务危机成本和权益波动成本等因素的影响。模型假定，企业面临两个相互关联的选择：投资多少和是否利用负债或权益融资来进行投资。企业能够选择负债融资或将多余的资金留在企业。在分配政策方面，企业既可以选择分配红利、也可以选择零红利或者配股。同时，企业的投资和融资决策均基于对未来融资需求的预期。模型的结果表明：（l）资本结构与代表流动性的滞后期指标呈负向关系，这与Titman&Wessels（1988）、Fama＆French（2002）等的实证结论一致。（2）与相同的企业相比，滞后期负债水平高的企业更多地利用负债融资。（3）由于滞后期的负债水平是企业历史的函数，因此，企业的融资政策是路径依赖型的（ pathdependent），企业不存在目标资本结构。

Titman&Tsyplakov（2007）发展了一个企业能够动态调整资本结构和投资水平的连续时间模型。模型中，企业的市场价值、投资选择和资本结构均为内生变量。企业的市场价值决定于企业的收益，而企业的收益决定于企业的投资选择和外生的产品市场价格变化。企业的投资选择内生决定于产品价格、资金存量和资本结构选择。企业的资本结构选择由税收、破产成本、股东与债权人之间利益冲突导致的代理成本和财务危机成本等内生决定。在构建模型的同时，Titman＆Tsyplakov利用美国黄金开采业企业的数据作为模型中的变量参数，对负债比率的变化进行了横截面和时序检验。与其他研究不同，实证检验中的目标负债比率依存于企业的投资历史和产品价格。因此，观察到的企业负债比率的时序变化受目标负债比率、经济变化和企业偏离或向目标比率靠近的行为选择等因素的影响。他们的结果表明：（1）股东与债权人之间的利益冲突以及财务危机成本对目标负债比率和实际负债比率的变化均具有长期的影响。这两方面的因素使得企业在初期会选择保守的资本结构。（2）股东和债权人之间的利益冲突与财务危机成本对企业资本结构调整的影响存在差异。前者会减缓企业向目标资本结构调整的趋势；而后者则会加快企业向目标资本结构调整的趋势。（3）企业向目标资本结构调整的速度相对较慢，但调整速度受企业特征因素影响。具有高财务危机成本和经理人以企业价值最大化（而非股东价值最大化）为目标的企业的资本结构调整速度较快。同时，这类企业资本结构的调整对企业收益变化的敏感性较低。Titman&Tsyplakov（2007）认为，他们的结论与Fama&French（2002）、Flannery&Rangan（2006）等的实证结果相一致。

三、资本结构动态权衡理论的实证检验

几乎所有的动态权衡理论模型都认为，企业存在一个目标资本结构（或区间），如果考虑调整成本，则存在一个调整过程。企业资本结构长期变化趋势较为稳定的原因在于资本结构存在均值反转的趋势，或起因于企业的进入和退出过程。因此，对动态权衡理论的实证检验主要集中在企业是否存在目标资本结构以及当实际资本结构与目标资本结构发生偏离时是否存在均值反转的趋势等方面。早期相关的实证研究是在假定影响资本结构的企业特征因素不变的情况下，以企业长期资本结构的均值作为目标资本结构的前提而进行的。但实际上，目标资本结构会随影响因素的变化而变化。所以，近几年来的实证研究采取了两阶段实证研究或问卷调查的方法来验证企业是否存在目标资本结构或向目标资本结构反转的趋势。

Hovakimian et al.（ 2001）采用二阶段估计方法，实证检验了当企业发行新股或回购股票时实际资本结构是否向目标资本结构调整的问题。他们的结果显示，企业确实存在向目标负债比率调整的趋势。当实际负债比率低于目标负债比率时，企业增

加负债；相反则减少负债。当实际负债比率高于目标负债比率时，企业的调整强度和意愿明显高于实际负债比率低于目标负债比率时的调整，但原因不明。Fama&French（2002）用一个两阶段的部分调整模型检验了资本结构均值反转。他们发现，发放股利公司的均值反转的区间为，7%-10%，而不发放股利公司的均值反转区间为15%-18%。 与两阶段的实证研究方法不同，Graham&Harvey（2001）采取问卷调查的方式，通过对392家企业CFO的调查表明，37%的企业具有弹性目标资本结构，34%的企业具有较明确的目标资本结构或区间，10%的企业具有严格的目标资本结构，只有19%的企业没有目标资本结构。

Kayhan&Titman （2007）以美国非金融类上市企业的数据为样本，实证检验了现金流、投资支出和股票价格变化历史对资本结构长期变化的影响。结果显示，三个指标对资本结构的变化都具有显著的影响，特别是股票价格变化和融资缺口对资本结构变化有很强的影响。但这些因素的影响并不具有持续性，在一段时间后会出现部分反转。因此，他们认为，资本结构会在长期内趋向于一个目标负债比率。

大多数的实证文献都认为企业资本结构的变化存在均值反转的趋势，但不同的文献对资本结构调整速度的看法却不相同。Fama＆French（2002）认为，资本结构的调整速度较慢，均值反转就像资本结构的变化在一个“蛇形”空间中运动。Leary&Ro-berts（2005a）、Flannery&Rangan（2006）等均发现资本结构的调整速度较快（2-3年）。另一方面，对于目标资本结构是否随时间而变化，不同的研究给出了不同的实证证据。Lemmon et al. （2006）的结果显示，当企业积极管理负债，并且负债比率呈现出均值反转时，资本结构会趋向于一个不随时间变化而变化的目标资本结构。Hovakimian et al. （2001）和Flannery&Rangan（2006）的结果显示，目标资本结构是随时间而变化的。交易成本对资本结构的均值反转也存在影响。Leary 8L Roberts（2005a）的研究表明，不同形式的交易成本可能会导致不同的资本结构变化方式。

四、结论与展望

资本结构动态权衡理论在考虑税收效应、破产成本、代理成本的基础上，从调整成本、企业投资和融资决策内生决定的角度考察企业投融资决策的长期动态过程，以试图解释实证研究所观察到的企业融资既定事实。其研究成果既丰富和发展了现有的资本结构理论，也为我们了解企业融资行为和资本结构选择决策提供了全新的视角。 但是，动态权衡理论尚处于发展的初期阶段，尚有许多问题需要从理论和实证上作进一步的研究。首先，企业的债务保守行为要得到合理的解释，必须对税收对企业负债融资的影响有更加全面和深入的分析和理解。其次，除税收、破产成本、调整成

本外，在现有的模型框架中引入经济主体的利益冲突和信息不对称下的逆向选择或道德风险等因素，以构建一个融权衡理论和优序融资理论各要素于一体的统一的分析框架，是未来资本结构动态权衡理论研究的重要发展方向。再次，在实证研究方面，现有的理论模型大多采用数据模拟的方式来检验模型的解释能力，采用更加科学的实证方法和代理变量，以企业融资的实际数据来检验动态权衡理论对现实的解释能力也是这一领域面临的挑战之一。

（经济学动态，武汉大学经济管理学院，潘敏，郭厦）