第一章 确定定价原则与方法
1.1确定定价原则
1.1.1 价值导向原则
中国石油与成长型企业不同，它属于价值型，因为中国石油的资产主要来自石油勘探和生产，并且这是一个相对成熟的行业，而且石油业务中国石油资产和利润的核心驱动力。上市公司最根本的目标是使股东的价值最大化。公司的内在价值来源于公司特有的竞争优势，以及在此基础上识别和实施有价值的投资机会, 并将其转换成未来收益的能力。进行首次公开发行的公司与潜在投资者交易的就是公司一定比例的未来收益的现值。IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力，依据价值原理对其进行评估，将对业绩的预测转换为定量的股票价格，并有效地传达给资本市场的过程。
1.1.2在IPO定价中涉及的主要利害关系
IPO的定价是上市公司和承销商（投资银行）共同讨论、达成一致的结果。在这个过程中双方考虑的主要利害关系有：
（1）上市公司与投资者的互动矛盾关系。
一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股价高得为市场不能接受则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。如果表现不佳，落后于大市，则会严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，从而对公司未来的后续融资造成不良影响，因此，上市公司在追求尽可能高的发行价的时候，不能不考虑到投资者的情绪以及公司的长期融资策略。 （2）投资银行对收益与风险的权衡
承销股票给投资银行带来巨大收益，同时也随着相当大的风险。投资银行在一笔股票承销交易中，要面对两个方面的客户：上市公司和投资者，分别由公司融资部门和销售与交易部门为其服务，中间则有一道无形的中国墙（China Wall）来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益，一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算，另一方面， 来自股票上市后从交易中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。
同时，投资银行在承销股票中也承担着巨大的风险，尤其在“包销”（firm Commitment）方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在“尽力代销”(Best Effort)方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害，这在视声誉如生命的投资银行界，也是任何人不愿意看到的结果。
因此，投资银行在股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。但是，投资银行业的一个核心信条是：一家投资银行的优劣从其最近承担两三项发行就足以判断。因此，一家负责任的投资银行在IPO定价中必须兼顾上市公司与投资者的利益，充分考虑公司基本情况与资本市场的形势，与公司共同确定合理的定价。这样也就达到了自身收益与风险的最佳平衡。
1.1.3中国石油（PetroChina）IPO定价的原则
基于以上分析，中国石油（PetroChina）的IPO定价应把握以下原则：
充分反映企业基本面的价值，即体现价值导向原则。因此正确理解企业的竞争优势，
准确预测未来收益和风险是成功定价的关键；
识别资本市场认可的投资主题，提供给投资者理由充分的“故事”，并反映出企业基本
面以外的溢价因素，让投资者有强烈的期望；
着眼于企业长远的融资策略，对投资者有适当折让，在投资者中引起购买的热情，尤
其是吸引关键的长期投资者，以保证后市有稳健上升表现。以利于后续融资和树立企业在资本市场的良好形象。
1.2确定定价工作程序和估价方法
投资银行操作IPO定价的一般程序是：一，定性分析, 确定投资主题；二，定量估值, 提出初步价格范围；三，根据市场推介情况调整价格范围；四，最后确定发行价。
定性分析 图 定量估值 定价的一般程序 调整价格 2-1-1 IPO 确定价格 在各道程序可供选择的具体操作方法多种多样，下面按照上述程序依此讨论并确定估价方法。 -波特模型 -DCF模型 -路演 -基本价值 1.2.1定性分析 -SWOT -相对估价 -超额认购 -可比公司 -业务策略 -其他 -其他反馈 -市场行情 对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问-相关意见 题，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。 在下文的具体展开分析中，将以既定的重组方案为前提，采用最常见的行业和公司战略分析方法：波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架对中国石油（PetroChina）进行定性分析，在此基础上确定投资主题，即要向投资者
传达的“故事”。
1.2.2选择定量估价方法
IPO的定价，国际上常用的估价方法包括两大类：一，折现现金流(DCF)模型；二，相对估价模型,即与可比公司的各种比率(如市盈率、市值/帐面值等)比较。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的定量估价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。那么，较合理、可行的方法应该是根据上市资产的特点，选择几种方法的组合。下面结合中国石油（PetroChina）的具体情况对各方法加以分析比较。 1).折现现金流（DCF）估价模型
本方法最明显的优点是符合金融原理， 即“现值规律”—任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。
DCF模型的适用性：贴现现金流估价法是基于未来预期现金流和贴现率的估价方法，是企业在竞争环境下的内在价值。如果可以比较可靠地估计企业的未来现金流，同时，根据现金流的风险特性能够确定出恰当的贴现率，就适合采用贴现现金流的方法。除了适用于现金流相对确定的资产之外，也适用于当前处于高速成长或成熟稳定发展阶段的公司。
DCF模型的局限性有：估价结果取决于对未来现金流的预测以及对与未来现金流的风险特性相匹配的折现率的估计，当实际情况与假设的前提条件有差距时，就会影响估价结果的可信度。
就中国石油(PetroChina)而言，DCF方法有很大的适用性和可行性，因为： 作为成熟、稳定发展的传统产业，未来的业绩可以合理预测； 新兴的中国市场给企业带来的高增长机会可得到较充分的估价； 由于市场上已存在可比的上市公司，可获得估计折现率所需的有关参数。 本方法是国际机构投资者最重视的一种定价方式。
在具体应用中，DCF模型包括红利贴现模型、股权资本现金流贴现模型、调整现值模型(APV)和全部资本现金流贴现模型（又称为实体现金流贴现模型）等。投资银行在IPO估价中，实体现金流贴现模型的应用较多，具体做法是：预测公司所有出资人（包括普通股股东、债权人、优先股股东）可得的现金流量（即自由现金流FCFF），按全部资本的加权平均成本（WACC）折现后可得到企业价值（Enterprise Value, EV），然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值(Equity Value)，再除以总股数即得到每股价值。
2). 相对估价模型
相对估价模型也是投资银行在IPO估价中重视的方法，其基本理念和逻辑是：资本市场对未来获利预期相近的资产不会支付更高的价格。 就是对已存在正常交易的可比公司的有关比率进行比较，包括市盈率、企业价值/EBIDA、股票价格/现金流等。本方法利用了投
资者喜欢比较的心态。
相对估价模型的适用条件是： 市场上有足够的可比公司用于比较；
市场有效性假设：市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个
别公司在个别时点上会发生偏移；
相对估价模型的局限性：也是由上述假设引起，市场的错误或波动影响到可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司比较。
相对估价模型的优点：优点是形式简单，而且股票价格通常含有对公司的各种预期，而贴现现金流模型方法评价的只是现有业务和投资机会。
相对估价模型的缺点：一是不符合价值原理，因为股票价值与单一年份的会计指标之间相关性弱，甚至不相关；二是具有很大的主观性，市场上绝对没有在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产，“可比”公司或资产是个完全主观的概念。有偏见的分析员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管这种偏见也存在于贴现现金流估价法中，但在贴现现金流模型中，必须明确说明决定最终价值的假设前提。使用比率估价法时，这些假设常常不必明确提及。
相对估价方法在中国石油(PetroChina)的IPO定价中也是不可缺少的。关键是选择最适用的指标和可比公司，进行合理分析。公司的特点包括许多方面，不可能找到与中国毫无二致的可比公司，因此，可比公司的选择也要分类进行。中国石油(PetroChina)是政府监管下的一体化大石油公司，既在香港发行上市，也在全球发行，纽约上市。因此，作为一体化石油公司，需要在全球范围内选择可比公司进行比较。
案例附录中提供了几组候选公司，具体分析将在下文详述，这里重点确定比较指标。
市盈率（P/E）由于其直观、明了而且易于计算的优点，在IPO定价和股票分析中都得到了广泛的应用。但应注意的是P/E的缺陷也很明显：忽略了不同公司在基本业务状况、会计政策上不同，也忽略了不同股市在P/E水平上的不同。
其他的比较指标基本上是市盈率的变形,如EV/EBIDA,P/CF等。在作中石油的相对估价时,用这三个指标比较合适。
1.2.3市场推介中对价格的调整
按国际惯例，中国石油（PetroChina）将在预营销、路演等市场推介活动中，经历一个逐步推进的价格发现过程。路演开始后，有意投资者以订单形式表明其准备以不同的价格或以某特定价格购买一定数量的股份或ADS，即累计投标。在这一过程中，主要应关注股票的超额认购倍数，倍数越高，则表示股票越受市场欢迎。市场的其他反馈信息也应考虑。
1.2.4最后定价考虑因素
在定价的最后阶段，投资银行应该在公司基本面估值和可比公司比较的基础上，结合对市场形势和整个市场推介过程的分析，综合上市公司、投资者的意见，作出定价建议，与上市公司共同讨论正式定价。
总之，中国石油（PetroChina）IPO的定价应采用的方法是：首先对公司进行宏观的定性分析，发掘公司“卖点”；再用DCF模型对企业基本面进行估价；采用市盈率、EV/EBITDA倍数对中国石油（PetroChina)与可类比石油公司进行比较；结合市场推介中得到的反馈信息，综合权衡，确定IPO定价。
第二章 定性分析，确定投资主题
2.1国际石油行业发展形势分析
石油业是特殊的能源产业，有以下值得注意的经济特点：
(1) 规模效益。二十世纪九十年代末发生的超大兼并浪潮产生了新一级超大型石油公司，为他们的全球级的规模和业务范围上的优势铺平了道路，因为国际化兼并不仅扩大了他们的规模，改善了业绩，而且增强了影响力。由于他们在石油业的技术和下游业务方面占据巨大份额，从而也大大提高了他们同国家石油公司进行谈判的地位。在石油业中，企业的吸引力要靠他们的“管道”，新一级的超大型公司具有最广阔的证券投资范围和最低的成本结构以及在许多最有希望的储油盆地和/或市场中占据统治地位。他们所拥有的规模效益优势，即使在石油低价的情况下，也能在许多开发项目上维持大量投资的水平，保持远高于其他国家石油或中型石油公司的业绩水平，这在未来的全球化发展中是至关重要的。
(2) 专业化优势。在石油业中，在勘探生产、炼油营销、石油化工、天然气等四大板块之一中有特别专长、或以特定产品或价值链中某些领域为主的“专业生产者”成为正在兴起的极具实力的市场竞争者。目前，较小的但更有专业特长的公司如石油化工业的Huntsman公司、勘探信息技术业的Landmark Graphics公司以及汽油零售业的Quik Trip公司等，他们具备同石油业任何公司进行竞争的技能和成本结构。
(3) 中型业者的压力。中型业者包括较小的大型综合公司、中型公司和国家石油公司等。他们的产品范围和地区覆盖面广，但不具备全球级的规模，也没有独特的专业技能。现在，这些中型业者一方面受到超大型公司的挤压，另一方面又受到高绩效专业公司的挤压。中型公司要么谋求扩大规模、突出重点、重组业务，要么干脆被淘汰出局。他们的困境在将来必然将导致第二波的兼并、收购、合伙和出售浪潮。
进入九十年代，全球石油发展模式和竞争格局正在发生巨大变化，发展趋势如下：
(1) 石油产业竞争的市场化和全球化。
中国加入WTO后，原油及天然气的进口将实现零关税。“入世”一到两年后，各类成品油的关税将降到6%左右。届时，海外石油巨头挟其资金、技术和人员优势进入中国。长期受政府保护的中国的石油公司必然将面临竞争的市场化和全球化，而且这一趋势越演越烈。 (2) 石油产业竞争格局的演变与资本市场密切结合、相得益彰。
一方面，拥有融资渠道成为石油企业的竞争优势之一。进入资本市场一方面可以使石油公司获得采用新技术和维持增长的大规模融资来源，同时资本市场也提供了通过收购兼并加速增长的机
会。另一方面资本市场要求上市企业按照现代企业制度的标准，通过规范的公司改革、符合国际惯例的运作，使低效的国家石油公司重组为具有强大实力和发展活力的现代石油企业。因此，资本市场的发展彻底改变了石油业的竞争方式和格局，
以上发展趋势将对中国石油(PetroChina) 未来的竞争环境和发展方向起到重要影响。可以预计，未来中国石油业也将逐步市场化和国际化，将进一步依托资本市场，以获得强大的融资能力。中国石油(PetroChina)在此时重组上市，符合国际石油产业的发展潮流。
2.2 中国石油石化行业分析
中国石油业一直是我国国民经济的支柱产业。中国石油业过去10年取得了惊人的增长，中国已经成为全球最大的石油生产国和消费国之一，同时从案例提供的材料中可以看出中国是全球最具发展潜力的石油市场。
此处引用迈克尔.波特的“波特模型”来分析中国石油(PetroChina)所处的行业环境，即以下五种作用力决定着中国石油(PetroChina)所处行业吸引力（即盈利能力）。
替代品 图2-2-1波特模型示意图 新进入者 1.来自替代品的威胁；2.来自新进入者的威胁；3.供应商的讨价还价能力；4.客户的讨价还价能力；5.行业内部竞争状况。分析如下： 行业内竞争 1). 来自替代品的威胁 供应商 客户 石油和天然气行业作为能源工业的一个分支，所受的替代品威胁来自其他的已经存在并投入使用或正在开发的能源种类，如煤炭、电力、太阳能、核能等。煤炭一直在我国的能源消耗中占据着主导地位，但由于环境和成本因素的影响，正在被其他能源逐渐取代，所以在能源消耗上，煤炭的使用呈急剧下降之势，以煤为主的时代将逐渐过去，而新的能源类型正在被开发，如石油，天然气，电力，核能，太阳能等等。而目前正在取代煤炭的正是石油和天然气，尤其受鼓励的是天然气。美国能源部在其最新的年度报告“2000年能源展望”中预测，美国新建发电厂中的80%～90%将以天然气为燃料，发电行业将是天然气消费量增长最快的部门。因此中国也在积极探索开发利用石油类能源。其他能源如核能由于其高危险性和技术上的困难，在推广使用上有一定难度。可见替代品的威胁不大。
2)．来自新进入者的威胁
由于高投入、规模经济和国家管制等因素的存在，进入壁垒很高，国内目前还不存在潜在的行业进入者的威胁。尽管人们相信中国石油业未来长远的发展趋势将是逐渐市场化和国际化，但鉴于其在国民经济中的特殊地位，在近几年难以看到这方面实质性的改变。由于该行业要求大规模的
固定资产投入，而且石油勘探与炼制设备只能用于专门用途，退出壁垒也很高。在国家监管政策变化不大的前提下，行业的参与者数目将比较稳定。但国外大型的石油公司在WTO前后会以不同的方式进入。在这种大环境下中国石油(PetroChina)的重组上市正是一个重大突破，此次上市成为中国石油运营行业首次允许外资参股，可以预见本次发行对于希望投资于中国石油行业的国际投资者将有很大吸引力。
3)．供应商的讨价还价能力
中国石油(PetroChina)是上下游一体化的综合石油公司，其上游的资源极具优势，在生产所需的原油和天然气上具有完全的自我供应的能力，在自给自足之外，中国石化约三分之一的原油也来自于中国石油。虽然中国石油也从国际市场上进口一小部分低硫原油，但所占比例极其有限，所以认为在原料供应上，中国石油的供应商完全没有讨价还价的能力。
在公共服务的取得上，完全依赖于其母公司中油集团，几乎没有选择余地。 4)．客户的讨价还价能力
中国的石油工业现在基本上是中石油、中石化、中海油和中国新星四分天下。在上游的原油和天然气的供应上，如案例材料中所述，由于中国的原油和天然气价格并未完全放开，实行政府指导价，所以客户的讨价还价能力有限；中海油和中国新星只局限在勘探和生产业务，因而在下游的成品油市场和石化产品市场上，基本上是中石油和中石化两家的寡头垄断竞争，客户的讨价还价能力亦为有限。但WTO后，随着我国油品市场的进一步放开和关税进一步的降低，这一局面会有所变化，可以认为在相当长的时期内，不会有太大变化。 5)．行业内的竞争状况
原油和天然气市场基本不存在竞争。如案例中所描述，虽然中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。中国石油 90%以上的作业收入来自上游领域，在下游炼油和化工部门生产能力过剩的情况下，上游资产比下游资产更有吸引力。但是，由于中国是石油净进口国，因此在原油生产方面中国石油与中海油或中石化之间几乎没有竞争。如果任何一家公司能增加原油产量，其增产的原油将代替进口原油。
成品油零售市场的竞争激烈。中国石油和中石化都制定了打破其传统的市场格局并建立国际化油品零售网的宏伟计划。然而，这两家公司的竞争决不是一方得益的游戏。目前，80%以上的加油站销售的是数千个品牌的产品。在这种情况下，仍有很大的供中国石油和中石化增加市场份额的空间。与独立公司生产的地方品牌的产品相比，中国石油(包括CNPC拥有的加油站)和中石化具有品牌优势。因为地方品牌产品的质量低，容易给发动机部件造成严重损坏，因此中国多数司机喜欢选择这两家公司的产品。此外，中国石油和中石化控制着批发产品的供应并具有很强的财务实力，因此它们能广泛地扩大其销售网。在1999年前10个月，中国石油收购了1000多个加油站，使其在
北方市场的占有率从1998年的10.3%增加到1999年10月的12%。同一时期，其在南方的市场份额也从1.5%增加到1.8%。
天然气领域的绝对竞争优势。中国石油(PetroChina)是中国最大的天然气供应商。在这一市场中，中国新星和中石化的竞争极其有限，天然气领域的竞争主要涉及到中国石油和中海油，这两家公司的天然气储量比另外两家公司大得多，但由于中海油只从事海上业务，所以这种竞争也只限沿海地区。不过，竞争将增加中国的天然气消费量。因此，中国石油(PetroChina)占主导地位的天然气资源基础和在管理长距离管道方面较先进的技术设施，将能够使其继续在中国天然气市场中占据绝对市场领导者的地位。
总结上述分析，可以认为中国石油天然气行业是一个十分有吸引力和潜力的行业，成本削减、天然气和成品油的零售与批发将成为中国石油的主要增长动力。因此，将在较长时期内保持相当可观的盈利水平。显然中国石油由于其实质上的寡头垄断地位，将是行业成长中最大的受益者。
2.3中国石油SWOT分析
此处利用SWOT分析的框架，即通过对目前以至未来几年内中国石油（PetroChina）的优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）和威胁（Threat）的分析，来确定其竞争地位，辨别其竞争优势，预测未来发展趋势。 1).优势分析
在中国是最大的居于主导地位的原油和天然气生产商； 拥有原油和天然气勘探和生产的丰富经验；
是规模庞大和不断发展的市场中的主要炼油商和炼制产品批发商； “中国石油”品牌的极高知名度与认可度。
较高的市场占有率；中国石油在原油、天然气、主要成品油(包括汽油、柴油、航空煤油、燃
料油。)和乙烯市场的占有率分别为：61.2%, 64.3%, 33.3%, 33.6%。 天然气输送和销售在中国居于主导地位；及 有一支经验丰富并具有良好激励机制的管理队伍。 2).劣势分析
中国石油作为独立实体运营历史有限，正规的国际市场化运作经验不足，因而公司的运营效率
有待提高。
原来的国企弊端难以迅速清除，政府的监管会对公司的业务策略实施以及开发或拓展业务或最
大限度地提高盈利能力方面产生束缚。 3).机会分析
中国经济的快速增长，能源消耗增长前景看好，而且政府正在实施以煤为主的能耗模式向以石
油天然气为主的能耗模式转变，这提供了中国石油良好的发展前景。
作为最大的天然气供应商，天然气的民用、工业用和发电的巨大发展空间将带来无穷的商机。
目前中国的“西气东输”工程按计划进展顺利，中国石油参与的投资总值145亿美元（逾1200亿元人民币）的西气东输工程已完成可行性研究报告，并已提交国务院审批，2001年将按计划开始动土兴建全长4200公里连接新疆气田及上海的输气管道。该管道将于2003年竣工，2004年可开始由新疆塔里木盆地将天然气运载至上海，届时，公司的收入将大为增加。 4).威胁分析
中国加入世界贸易组织可能会加剧中石油在中国境内的业务所面临的竞争。 加入WTO后，中石油所在的国内竞争环境将发生如下变化：
在一段时间后向外国竞争者开放中国炼制产品和化工产品批发和零售市场；
降低炼制产品和化工产品的关税；及一段时间后取消原油、炼制产品和化工产品进出口的配额和其他非关税壁垒。由于这些变动，我们的炼制和营销以及化工产品业务可能面临来自国际跨国公司更为激烈的竞争威胁。
公司的经营受原油和成品油价格波动影响，原油价格下降，将对公司的业务、经营业绩、财务
状况及探明储量的价值不利。
总结以上分析，可以认为尽管存在若干不确定性因素，中国石油（PetroChina）现实的强大竞争优势和未来的良好发展前景将支持其在较长时间内维持较高的增长速度和盈利能力。
2.4公司管理层与经营策略分析
中国石油(PetroChina)的管理层核心人员都具有石油石化行业的丰富经验和高层管理经历，其背景、知识结构、年龄搭配都较合理，能够获得投资者的信赖。
此外，中国石油(PetroChina)制订了管理层与员工认股权计划，如果有效实施，将对管理层与员工起到很大的激励作用，有助于建立股东价值最大化的经营目标。
案例中披露的中国石油(PetroChina)的经营策略也显示了管理层对公司战略地位和未来发展方向的良好把握。因此可以预见未来中国石油(PetroChina)将能够保持较强的竞争优势和良好发展势头，可望持续、稳定地为股东创造价值。
2.5 确定投资主题
依据以上分析，可基本确定中国石油(PetroChina)的投资主题，即要向投资者讲述的“故事”： 1． 增长故事：
1) 全球经济增长速度最快的经济体系之一，国内生产总值增长率7%至7.5%
2) 以能源消耗计算，中国是全球增长最快的国家。据估计，1998年到2010 年间的石油和天然气的增长率分别为4.4%和14%。而中国在石油输出国 以外的国家中，是油气储量第四大国，产量则排在第五位。 3) 政府通过减税政策，将在10内将天然气的使用率从2%提高到8%。 4) 加紧整合零散的零售业务(加油站)，该市场占有率将大幅度地提高。
2． 削减成本故事：使成本水平与国际同业看齐，目标是于2002年以前将税前经营成本降低人民
币90亿元（11亿美元）。
3． 重组故事：1) 由中国石油天然气集团公司分拆而成，只保留具有生产力的资产及不足三分之
一的雇员；2) 关闭效率低的炼油厂；3) 采取有力措施使化工转亏为盈；4) 实施以提高回报率为本的管理制度；5) 降低资本负债率；6) 实施与业务表现挂钩的管理层奖励机制。 4． 促使中国国民经济增长的支柱产业，与政府监管部门“血脉同源”的特殊关系。
5． 事实上的市场寡头垄断地位，相对于竞争对手的强大上游和天然气资产的竞争优势。中国石油
控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域处于支配地位。 相对竞争力 行业增长率 卖点！ 图2-2-2 确定投资主题中国石油 第三章 DCF方法估计公司基本面价值
3.1 DCF法估价流程
评估历史绩效 预测业绩情景 预测现金流 估算资本成本 图2-3-1 DCF法估价流程 计算股权价值 3.2建立业绩预测的基本假设 -价值驱动 -行业增长率 -销售收入 -CAP模型 -各期现金流 因素 -市场占有率 勘探与生产，-各项费用炼油与销售， -债券收益率 贴现 公司利润的绝中国石油的业务分为四大板块：化工产品和天然气。-财务指标 -经济状况 -折旧 +风险补偿 -各期现值 大部分来自于勘探与生产业务，因此，未来的运营收入的计算是基于国际着名的投资银行对未来原 分析 -阶段划分 -自由现金流 累加 油市场价格和中石油原油产销量预测的基础上得到的。各业务的基本假设除案例提供外，其余见附表。 基本的预测期限分为两个阶段：2000年至2004年共5年为明确的现金流预测期；2005年以后为稳定增长期，永久增长率为0%（案例提供）。
3.3预测自由现金流
预测自由现金流是各业务板块预测的自由现金流的加总减去公司的总投资。 自由现金流＝EBIT（1－税率）＋折旧、折耗和摊销－运营资本追加额－资本支出。 具体预测结果见附表。
3.4公司加权平均资本成本的测算
中国石油加权平均资本成本（WACC）的计算公式如下： WACC＝Kd*(1-T)*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）
其中，税率T、债务成本Kd、风险指数β、香港市场股票平均收益率Km均已在案例中给出。无风险收益率(Risk free rate) Kf＝9.8%，为财政部5年期债券 收益率，与预测的5年期现金流期限相当。假设资产负债率降为24%。 1)、股权成本(Cost of equity- Ke) ①无风险收益率Kf 9.8% ②市场平均收益率Km 17.9%
③风险指数β 1.0 (公司相对股本市场的整体波动程度) 股权成本Ke=Kf+β(Km－Kf) 17.9%
2)、债务成本(Cost of debt- kd) (1)总债务成本Kd 7% (2)所得税率T 33%
(3)净债务成本(Kdt=Kd*[1-T]) 4.69% 3)、加权平均资本成本(WACC)
预测负债率D/(D+E) 24%
加权平均资本成本WACC＝Kdt*D/（D＋E）+Ke*E/（D＋E）=15%
3.5 DCF计算及敏感性分析
3.5.1 DCF计算企业价值
用WACC对自由现金流进行折现，得到企业的价值。债务价值按1999年12月31日的帐面价值计算，企业价值减去债务价值即得股权价值。计算结果见附表？
用DCF模型计算所得企业的内在价值为2.50元/股，合2.36港元/股。对应的市盈率为19，EV/EBITDA为8。
3.5.2 敏感性分析
油价的设想是增长率的关键因素，下面对原油价格进行敏感性分析：
中国石油的收入是极易受原油价的升降而波动的。假定较高的油价对精制品或化工品毛利不产生任何负面影响的话，可以计算出油价每桶变动一美元就会使公司纯收入变动达38亿元人民币。这大约等于2000年纯收入数的6%，或2002年纯收入数的12%。出于制作模型的目的，我们估计2000年布伦特平均原油价为每桶25美元，2001年及以后为每桶16美元。与此相比，1999年的平均价每桶为18.22美元而目前每桶为27.95美元。我们认为布伦特油每桶16美元是原油的“正常化”价格。
下面图表提供了在各种原油价格的预想情况下2002年和2004年的纯收入数、增长率和资本报酬率。不难看出，如果设想的油价比基本方案价要高得多，中国石油的综合增长率和资本报酬率将迅速上升。可以设想以1999年无涨落的原油价（每桶18.22美元）就会促成3年和5年的CAGR分别为22% 和13%，以及在2002年和2004年美国通用会计准则下的 ROACE分别为13.7%和12.6%。
表2-3-1：增长率和资本报酬率易受原油价的波动 2002E & 2004E 2002E 净利润 变化 % 从基准预99-02E 2002E 2004E 净利润 变化 % 从基本预99-04E 2004E 布伦特油价预测 US$/桶 14.00 16.00 (a) The strip (d) 18.50 (b) 20.00 25.00 (c ) 24.2 31.8 37.6 41.2 46.9 65.8 测的变化 CAGR ROACE (%) -23.9% 0.0% 18.2% 29.6% 47.4% 106.8% 5% 15% 22% 26% 31% 47% 7.8% 9.5% 10.5% 11.7% 12.9% 16.4% (%) 26.5 34.0 36.6 43.2 48.8 67.4 测的变化 CAGR ROACE (%) -22.0% 0.0% 7.8% 27.3% 43.8% 98.5% 5% 10% 12% 16% 19% 27% 8.3% 9.7% 9.8% 11.6% 12.5% 15.2% (%) (a) 当前基准预测
(b) 与1999实现的油价持平 (c) 当前油价US$25.00/桶
(d) 即 2000年 US$23.17/桶 , 2001年 US$19.32/桶 , 2002年 US$17.51/桶, 2003年 US$16.81/桶和 2004年 US$16.68/桶.
从表2-3-2中可以看出，人民币兑美元的汇率波动对中国石油的现金流和净利润影响不大；但各业务板块的经营收入（EBIT）对汇率较敏感，其中,炼油与销售的经营收入尤其敏感; 融资成本对汇率也特别敏感。
表2-3-2 汇率的影响 Rmb/USD 运营收入 (EBIT) 勘探与生产 炼油与销售 石油化工 天然气 其他 总计 融资成本 外汇损益净额 利息收入 利息支出 总计 应占联营公司的利润 46,832 3,861 4,035 -66 -2,900 51,761 — 186 -4,612 -4,426 200 -3,388 163 -4,796 -8,021 200 2002E 8.30 53,180 5,918 4,557 -66 -2,900 60,689 — — 4.0 81.2 —
2002E 9.13 13.6 53.3 12.9 — — 17.2 变化 (%) 10.0 税前利润 所得税 少数股东权益前利润 少数股东权益 净利润 现金流 EBITDA 47,536 -15,687 31,849 -20 31,829 75,764 83,454 52,867 -18,512 34,355 -20 34,335 81,278 92,382 11.2 18.0 7.9 — 7.9 7.3 10.7 第四章 相对估价方法估计公司价值
4.1可比公司的选择
根据中国石油的业务特点，在国内外的石油石化行业同中国石油可比的石油公司应具备以下相似特征：它们应是规模巨大，经营集中于新兴市场，或/和国家控股的纵向一体化石油公司。 考虑国内和国外的可比公司┄这两类公司都不是很完美┄但更倾向于采用国外的公司作为对照，而不用国内的。因为中国石油与H股或香港市场的相关性甚少，尽管也有H股上市，但中国石油与典型的中国概念股有本质不同，比如它的全球运作，巨大的市场资本化及很好的股票流动性。总之，相对估价法将着重于跟国际可比石油公司对照中国石油是如何展开其国际化经营的。
基本可比公司应是规模和业务集中于新兴市场、资产规模和业务配置和成长性相当的一体化石油公司，为此，将可比公司选择范围定在意大利的埃尼公司(ENI)、巴西石油公司(Petrobras)和西班牙的Repsol石油公司，因为这些公司最具下述相似点：
⑴、 相匹配的规模；
⑵、 资产主要集中于新兴市场； ⑶、 广泛相似的资产比例；
⑷、 受类似的宏观因素驱动，如原油价格及石化产品的价格周期。 尽管如此，他们在以下方面与中国石油仍有着不同之处： ⑴、 可考查的资产和管理记录； ⑵、 经营成本结构；
⑶、 行业放松管制的程度和不确定性； ⑷、 未来生产增长前景；
⑸、 原油、天然气和石油产品的定价机制。
为使这种比较保险起见，也参照了三家美国的一体化的石油上市公司－Chevron，Conoco和Texaco。
最后，认为巴西石油为最相似的可比公司。
表2-4-1中国石油与巴西石油对比
比较项目 生产增长1999－2004 1999年操作成本 US$4.76/桶油当量 US$4.91/桶油当量 操作成本略有差异 中国石油 1%pa 巴西石油 10%pa 对中石油的评论 生产增长率相当低 员工数 现金流增长99-02 可考的记录 股息收益率 480,000 8% NA 5.4% 35,900 14% 长 2.0% 员工人数极多 现金流增长较慢 无上市公司可考记录 股息率相对较高 表2-4-2：可比石油公司的指标分析 公司名 Petrobras ENI Respol Chevron Conoco Texaco BP Amoco RD Shell Exxon Mobil P/E 12.9 15.0 18.1 26.2 20.2 24.3 35.7 34.7 34.2 EV/EBIDA 7.9 7.6 11.6 13.3 8.9 9.9 16.4 10.0 17.5 P/CF 6.9 7.4 7.1 12.4 7.5 8.9 17.4 14.2 16.6 4.2 选择指标，进行估价
关于相对估价，仍使用传统的市盈率P/E、股价/现金流（P/CF）、EV/EBIDA比率估价法。
4.2.1主要估价假设
基本假设是中国石油会以相对于巴西石油公司一般交易水平15－20%的折扣交易，原因有以下几点：
生产增长展望。巴西石油的历史和预测生产增长显着高于中国石油。国际着名投资银行预测
1999－2004年间巴西石油公司综合年生产增长率为10%，而中国石油约为1%。
现金流增长。权威预测1999－2002年间巴西石油公司综合年现金流增长率为14%，而中国石油
约为8%。
员工人数。中国石油有48万员工，而巴西石油公司员工数却不到36万。 可考记录。作为上市公司，巴西石油有较长的可考记录。
4.2.2 估价
因此，基于资本市场的认可程度，中国石油的市盈率可在10－13倍范围内取值，对应的价格区间为：1.24-1.61港元/股；EV/EBIDA若为6－7倍，则对应的价格区间为：1.40－1.74港元/股。而DCF模型显示每股的股本价值为2.36港元/股，对应的市盈率为19倍,EV/EBIDA为9倍。
结论：综合权衡，定价建议
经路演后，中国石油的认购倍数不高,主要缘于投资者对该股的形势拿不准，持观望态度。首先，它的集资规模超大，而且没有高科技和电讯概念。 投资者犹豫的另外一个原因可能来自某些人权组织抗议中石油的母公司―中国石油集团（CNPC）在苏丹投资的炼油厂项目，苏丹目前正因“侵害人权”受到美国的经济制裁。 还有一个原因就是目前在香港股票市场上，Ｈ股的表现很不尽人意。在经历1997年亚洲金融危机之后，香港股票市场频创历史新高，但代表中国企业的Ｈ股指数仍然疲弱，徘徊在历史低位。
为了适应这种情况，建议中石油的股票价格范围调整为每股1.24-1.51港元，招股价定在贴近底限的位置，预期市盈率是10倍左右。
附录
附录1 中国石油净利润推导 历史数据
调整数据
运营收入 (EBIT) 勘探与生产 炼油与销售 化工产品 天然气 重估值损失 其他 总计
融资成本 外汇损益净额 利息收入 利息支出 总计
应占联营公司的利润
税前利润 税项
少数股东权益前利润
1996 1997
36,930 38,765 11,603 11,622 535 153 -184
-224
-1,257 -1,380 47,627
48,936
2,549 3,125 1,033 1,048 -9,839 -10,865 -6,257
-6,692
42
331
41,412 42,575 -9,833 -12,200 31,579
30,375
1998 1998
35,509 28,797 3,589 879 -1,246 -3,851 -226
-441
-1,575 -1,773 36,051
23,611
-1,863 -1,863 1,326 1,326 -12,029 -10,079 -12,566
-10,616
88
88
23,573 13,083 -7,537 -4,317 16,036
8,766
1999 2000E
48,459 60,837 -2,071 1,343 -1,752 729 -435
-411
-1,122 -1,825 -2,550 41,253
59,948
-2,200 0 640 163 -8,441 -6,183 -10,001
-6,020
170
200
31,422 54,128 -10,740 -17,862 20,683
36,266
2001E 2002E
45,786 46,832 2,462 3,861 2,943 4,035 -51
-66
-2,750 -2,900 48,390
51,761
0 0 174 186 -5,368 -4,612 -5,194
-4,426
200
200
43,396 47,536 -14,321 -15,687 29,075
31,849
2003E 2004E
47,151 46,779 4,711 5,584 3,659 2,233 369
560
-3,050 -2,970 52,840
52,186
0 0 199 211 -3,329 -1,832 -3,129
-1,620
200
200
49,911 50,765 -16,471 -16,753 33,440
34,013
少数股东权益 净利润 现金流 -87 31,492 52,565 -161 30,214 55,873 57 16,093 36,543 57 8,823
70 20,753 59,537
20 36,286 75,941 0 29,075 71,039 -20 31,829 75,764 -50 33,390 76,646 -50 33,963 72,435 EBITDA EBIDA
现金收入固定支付倍数 资本报酬率ROACE (%)
综合平均增长率CAGR
续附录1:
综合平均增长率CAGR
税率(%) 股息支付率
净利息支出 股息 折旧 息前收入EBI 每股收益EPS (Rmb) 平均流通股 (百万股) 各业务板块的收入 勘探与生产
60,600 58,465
6.2 CAGR, '99E-02E
CAGR'99E-04
E
23.7% 12,973
0.20 170,000
83,081
65,290 53,628 62,450
43,714 6.0
4.5
净利润 现金流 0.15
0.08
0.10 0.04 28.7% 32.0%
16,354
17,577
0.19 0.10 170,000
170,000
94,486
89,626
50,792 68,720 64,763
5.0 8.1 4.9
8.7
33.0%
33.0% 45.0%
-7,801
27,181 27,467 15,819
27,640 0.06 0.13 170,000
170,000
109,495
88,898 78,853 79,974 74,519 14.4 14.7 11.3
9.0
33.0% 33.0% 45.0%
45.0%
-6,020 -5,194 16,329
13,084 28,950 30,463 40,165 32,421 0.23 0.18 170,000
119,464
101,963
83,454 85,446 78,730 78,743 18.1 25.7 9.5
9.7
33.0% 33.0% 45.0%
45.0%
3,376 -4,426 -3,129 14,323 15,026 31,693 32,606 34,680 35,403 0.20 0.21 170,000
170,000
102,933
103,748
85,484 73,521 46.7 9.7 33.0% 45.0% 2,805
-1,620 15,283 33,298 34,964 0.21 170,000
104,047
160,000
YoY(%) 炼油与销售 YoY(%) 化工产品 YoY(%) 天然气 其他
天然气年增长率(%) 总计 关联交易 勘探与生产 炼油与销售 其他 净收入 勘探与生产 YoY(%) 炼油与销售 YoY(%) 化工产品及其他 YoY(%)
净收入年增长率 (%)
94,631
105,331
19,374
23,943
4,502 5,103 160
263
201,748 229,126 -58,548 -72,380 -53,234 -63,193 -5,241 -8,847 -73 -340 143,200 156,746 29,847
31,293
4.8
89,390
96,484
7.9
23,963
28,969 20.9
9.5
22.2 100,105
114,572
14.5 21,273
24,100
13.3 5,320 6,016 309
300
13.1 216,633 254,483 -69,922 -81,551 -61,216 -72,707 -8,308 -8,394 -398 -450 146,711 172,932 28,410 36,788 -9.2 29.5 91,797 106,178
-4.9 15.7 26,504 29,966 -8.5 13.1 -6.4
17.9
9.1 -14.7 126,115
118,419
10.1 -6.1 28,107 31,261 16.6 11.2 6,656 8,029 300 300 10.6 20.6 280,642 259,972 -89,726 -81,632 -79,665 -70,686 -9,612 -10,496 -450 -450 190,916 178,340 39,799
31,277 8.2 -21.4 116,504
107,923
9.7 -7.4 34,613 39,141 15.5 13.1 10.4
-6.6
1.0 0.8 122,394
125,499
3.4 2.5 31,778
30,637 1.7 -3.6 9,952 12,122 300 300 23.9 21.8 267,357 272,306 -83,448 -84,364 -72,329 -73,742 -10,669 -10,172 -450 -450 183,909 187,942 30,604 30,007 -2.1 -2.0 111,725
115,327
3.5 3.2 41,580
42,609
6.2 2.5 3.1
2.2
0.3 129,555
3.2 28,729 -6.2 13,237 300 9.2 275,867 -85,861 -75,979 -9,432 -450 190,006 28,068 -6.5 120,123
4.2 41,815 -1.9 1.1
附录2中国石油按业务板块划分的历史和预计的资本支出
(百万元人民币)
勘探与生产 (a) 炼油与销售 化工产品 天然气 其他 总计
1996
1997
1998
1999E
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
29,702 33,726 31,161 29,387 28,372 26,688 25,385 23,688 23,946 15,456 8,388 9,374 7,934 7,127 8,209 6,312 4,492 2,918 13,816 12,484 5,064 5,410 3,564 3,310 2,861 1,243 840 1,311 1,623 905 400 3,200 4,200 3,200 1,200 4,100 817 718 407 4,200 3,100 2,700 2,600 2,600 2,500 61,102 56,939 46,911 47,331 45,363 45,107 40,358 33,223 34,304 由于注重投资回报，上市后的资本 由于巨大的管线投资，天然气
支出将降低. 平均值由'96-99的530 的资本支出将上升 亿元降到 '00E-04E 的400亿元。 勘探与生产板块 基本稳定, 但炼油 与销售和低回报的化工产品板块将 有大幅下降。假如增加销售投资， 则炼油的资本支出下降的幅度会比 现在看起来更大。
(a) 历史勘探与生产的资本支出包含成功勘探的支出，而预计项目的是基于假定的50%的勘探成功率。
附录3:中国石油的债务
截止到1999年9月30日的长期债务
预计到期日
债务
1999
2000
2001
2002
2003
2004
以后
总计 公平价值
1999
2000
2001
利率(%) 2002
2003
2004
以后
1999
2000
2001
利息支出 2002
2003
2004
以后
总计
(合百万元人民币) 人民币
固定利率 变动利率
日元
日元/人民币
固定利率 变动利率
美元
人民币/美元
固定利率 变动利率
英国英镑
人民币/英镑
固定利率
德国马克
1,787 1,797 1,378 579
539 1,635 7,715 7,438 5,269 7,689 6,780 4,468 6,282 8,404 38,892 38,892
1,702 2,096 2,194 2,077 2,077 8,482 18,628 20,794 719
780
667
553
162
23 2,904 2,904
1,150 1,132 1,046 813
587 4,642 9,370 7,417 1,799 1,629 1,495 1,502
967 1,420 8,812 8,812
214
214
214
214
214 1,072 2,142 1,750
7.42 6.07 7.68
7.76
3.93 3.93 7.80
7.80
7.01 7.09 5.97
5.99
3.58
3.58
5.81 5.06 7.78
7.68
3.93 3.93 7.80
7.80
6.72 6.45 5.90
5.90
3.58
3.58
(合百万元人民币)
4.91 4.48 133 6.93
7.67
405
3.93 3.93 67 7.80
2.20
56
6.49 6.24 81 5.93
6.27
107
3.58
4.06
8
109 80 597
527
82 86 61
52
80 70 98
88
8
8
29 26 343
435
82 82 43
13
52 38 89
57
8
8
73
451
645 2,952
333 732 1
225
290 611 89
528
44
82
人民币/马克
固定利率
法国法郎
人民币/法郎
固定利率
西班牙比绍 人民币/西班牙比绍 固定利率 总计
29
29
36
59
59
91
303
325
14
17
22
22
22
635
732
673
168
148
316
322
12,683 15,383 13,832 10,287 11,077 26,552 89,814 89327
8.17 8.17 8.19 8.23 8.23 8.23 8.30 8.30 8.30 8.30 8.30 5.41 7.40 1.50 6.78 6.75 6.63 6.34 6.12 5.72
2
2
1
1
859 1,038
3
5
2
2
917
653
5
7
25
2
34
42
12
2
15
678 1,518 5,663
6.31
附录4: 中国石油的净利息支出
(百万元人民币)
年初在外流通的债务
净债务转移 其他盈亏 年末流通的债务
平均债务 平均利率 (%) 利息支出
减: 资本化部分 表中利息支出
利息资本化率%
年初现金及现金等价物年中净变化
年末现金及现金等价物
1996 1997 1998 1999 9 个月
1,999 2000E 2001E 2002E 2003E 2004E
118,895
144,127
160,717
168,828
168,828
138,328
85,088
78,088
62,088
39,088
25,232
16,590
7,874 (30,500)
-53,240
-7,000
-16,000
-23,000
-22,500
0
0
237
144,127
160,717
168,828
168,828
138,328
85,088
78,088
62,088
39,088
16,588
131,511
152,422
164,773 138,328
93,961 81,588 70,088 50,588 27,838 8.96 7.91 7.89 6.50 7.00 7.00 7.00 7.00 7.00 11,780 12,054 12,999 8,139 8,991 6,577 5,711 4,906 3,541 1,949 -1,841 -1,189 -970 -653
-550 -395 -343 -294 -212 -117 9,939
10,865
12,029
8,441
6,183
5,368
4,612
3,329
1,832
15.6%
9.9%
7.5%
6.1%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
6.0%
13,218 16,179 16,456 15,109
15,660
16,945
17,911
19,348
20,544
2,961 277 -1,347 551 1,285 966 1,437 1,196 1,205 16,179
16,456
15,109
15,660
16,945
17,911
19,348
20,544
21,749
现金平均值
14,699
16,318
15,783
15,385
16,303
17,428
18,629
19,946
21,146 平均利率 (%) 利息收入
净利息支出
vs. co estimates (包括汇兑损益)
一年内到期的债务
7.03 6.42 1,033
1,048
8,906
9,817
8.40 4.16 1,326
640
10,703
7,801
10,553
16,850 1.00 1.00 163
174
6,020
5,194
6,200
5,400
12,683
15,383
1.00 1.00 186
199
4,425
3,129
5,100
5,100
13,832
10,287
1.00 211
1,620
4,600
11,077
附录5：中国石油利润分布
续附录5
附录6：中国石油：勘探与生产的经营收入
1996
历史数据 1997
1998
1998
1999E
2000E
模拟调整数据
2001E
2002E
2003E
2004E
$/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn $/BOE Rmb mn 平均Rmb/US$
8.3
生产 油品(mn bbl) 760 天然气 (bcf) 619 小计(mn
863 BOE)
销售 油品(mn bbl) 735 天然气 (bcf) 324 小计 (mn 789 BOE)
收入
油品 12.82 天然气1.81
($/mcf)
12.69 其他/盈亏 总收入
8.3 774 633 880 747 335 803
78,248 14.40 4,880
1.94
83,128 14.21
-47 83,081
8.3 723 633 828 746 347 803
89,261 13.58 5,387
1.97
94,648 13.45 -162 94,486
8.3 780 633 886 746 347 803
84,044 13.58 5,670
1.97
89,714 13.45
-88 89,626
8.3 8.3 8.3 8.3 8.3 8.3
774 761 732 723 713 707 613 679 756 902 1,042 1,113 876
874
858
873
887
892
743 731 703 694 684 679 399 459 544 681 815 883 810
807
794
808
820
826
84,044 16.75 103,311 18.50 112,196 16.00 93,368 16.00 92,174 16.00 90,900 16.00 90,127 5,670
1.87
6,185
1.91
7,268
1.90
8,595
1.90
10,759
1.90
12,848
1.90 13,920
89,714 16.29 109,495 17.83 119,464 15.48 101,963 15.36 102,933 15.24 103,748 15.18 104,047
-88 0 0 0 0 0 0
89,626
109,495
119,464
101,963
102,933
103,748
104,047
成本
28,861 -5.17 -4,725 -1.03
4.15
34,421 -5.03 -6,830 -0.90 -5,890 27,676 -3,566 -5,990 -5.03 -1.02
33,566 -4.79 -6,791 -1.25
32,172 -4.70 -8,400 -0.79
31,509 -4.38 -5,300 -0.82
28,861 -4.16 -5,400 -0.81
27,854 -4.04 -5,400 -0.79
操作成本 -4.41 勘探支出 -0.72 27,502 -4.01 27,477 -5,400 -0.81 -5,550 SG&A -0.51 -3,358 -0.48 -3,181 -0.47 -3,113 -0.63 -4,184 -0.49 -3,300 -0.49 DD&A -1.02 -6,713 -1.31 -8,704 -1.32 -8,824 -2.05 13,664 -2.02 13,570 -2.17 销售税 -0.40 -2,613 -0.44 -2,910 -0.44 -2,927 -0.44 -2,927 -0.53 -3,594 -0.59
其他 0.02 119
0.05
325
0.05
303 0.05 303
0.00
0
0.00
总计 -7.04 46,151 -8.36 55,721 -8.11 54,117 -9.12 60,829 -9.08 61,036 -8.75 经营收入 5.64 36,930 5.82 38,765 5.32 35,509 4.32 28,797 7.21 48,459
9.08
现金流 (a)
6.15
40,265
6.74
44,912
6.30
41,997
6.21
41,394
8.76
58,887 10.08
注'(a) 现金流为 EBI加 DD&A 加勘探费用加递延税项 。 单位缩略:
BOE：桶油当量 mn：百万 mcf: 百万立方英尺 bcf: 十亿立方英尺 bbl: 桶
-3,300 -0.50 14,570 -2.30 -3,947 -0.53
0
0.00
58,627 -8.53 60,837 6.95 67,507
8.92
-3,300 -0.49 15,127 -2.38 -3,489 -0.54
0
0.00
56,177 -8.37 45,786 6.99 58,791
9.10
-3,300 -0.48 15,921 -2.44 -3,626 -0.55
0
0.00
56,101 -8.31 46,832 6.93 61,009
8.86
-3,300 -0.48
-3,300
16,641 -2.50 17,123 -3,755 -0.56
-3,817
0
0.00
0
56,597 -8.35 57,268 47,151 6.82 46,779 60,322
8.04 55,133
附录7：炼油与销售收入模型及预测假设
收入模型
炼油 Rmb/USD 收入
(百万元人民币) 平均实现价格 (元/吨) 年增长率 (%) (美元/桶)
炼油价差 (US$/桶)
COGS 加工量 美元/桶 元/吨 原油 Other COGS
加工成本 (不包括原油) 元/吨 美元/桶 折旧 税 总计
Average COGS 元/吨 美元/桶
销售、一般性及行政费用 (包括直接人工) 元/吨 美元/桶 炼油收入 元/吨
1998
1998
8.3
8.3
83,348
83,348
1,317 1,317
(23.0) 0.0 21.5 21.5 6.72
6.72
63,310
63,310
14.7 14.7 904 904 -57,239
-57,239
-9,534 -9,534 151
151
2.5 2.5 -3,460 -5,460 -6,490 -6,490 -76,723
-78,723
1,212
1,243
19.8 20.3 -3,070 -3,450 -2,077 -2,077 48.5 54.5 0.8 0.9 3,555 1,175 56.1
18.6
1999
2000E
8.3
8.3
98,884 107,518
1,351
1,417
2.6 4.9 22.0 23.1 4.39
4.60
67,202
70,215
17.6 18.5 1,082 1,135 -72,707
-79,665
-9,906 -10,131
147
144
2.4 2.4 -5,365 -5,680 -8,105 -8,044 -96,083
-103,520
1,430
1,474
23.3 24.0 -3,554 -3,482 -2,140 -2,097 52.9 49.6 0.9 0.8 -752 515 (11.2)
7.3
2001E
2002E
8.3
8.3
99,173 101,342
1,262 1,260 (10.9) (0.1) 20.6 20.6 4.58
4.55
72,036
73,710
16.0 16.0 981 981 -70,686
-72,329
-10,147
-10,098
141
137
2.3 2.2 -5,905 -6,065 -8,253 -8,445 -94,991
-96,937
1,319
1,315
21.5 21.4 -3,378 -3,294 -2,034 -1,983 46.9 44.7 0.8 0.7 804 1,112 11.2
15.1
2003E
2004E
8.3
8.3
103,322
106,456
1,260
1,260 0.0 0.0 20.6 20.6 4.55
4.55
75,150
77,430 16.0 16.0 981 981 -73,742
-75,979
-10,013
-10,035
133
130 2.2 2.1 -6,235 -6,295 -8,610 -8,871 -98,600
-101,180
1,312
1,307 21.4 21.3 -3,211 -3,131 -1,934 -1,885 42.7 40.4 0.7 0.7 1,511 2,146 20.1
27.7
美元/桶 炼油毛利率 (%) 销售与零售 收入 批发 零售 销售成本 0.9 4.3
0.3 1.4
(0.2) (0.8)
0.1 0.5
0.2 0.8
0.2 1.1
0.3 1.5
0.5 2.0
49,469
-45,572
84,297 62,800 21,497 (72,055)
88,087 62,699 25,388 (75,016)
49,469 74,199 82,015 77,524 81,056
70,122 73,878 66,790 64,819 4,076 8,137 10,734 16,236 (68,273)
(73,611) (67,876) (69,845)
内部运送 购买与服务 总收益
单位收益元/吨 (包括直销) 销售数量(百万吨) (包括直销) 经营成本 折旧 运输 储存
一般性和行政管理 人工 总成本
单位成本元/吨 (包括直销)
续附录7
每吨的利润 加油站数量 (总共)
平均经营成本/加油站 (NT$'000)
销售收入 元/吨 美元/桶 销售毛利率 (%) 管线 收入
-35,435 -10,137
3,897
3,897
106 106 37
37
(4,670) (4,859) -232 -391 -1,835 -1,835 -127 -127 -1,605 -1,635 -871 -871 -4,438 -4,468 -120
-121
(14.7) (15.5)
2,400 1,946
-773 -962 -21 -26 (0.3) (0.4) (1.6)
(1.9)
2,723 2,723 -61,301 -66,237 -6,972
-7,374
8,404 5,926
136 188 44
45
(7,460) (7,850) -550 (580) -3,730 -3,800 -180 -248 -1,950 -1,972 -1,050 -1,250 -6,910 -7,270 -158
-162
-23
25
3,817 5,564 1,954
1,411
-1,534 554 -35 12
(0.5) 0.2 (2.1)
0.7
2,790 2,820 -61,128 -63,023 -6,748
-6,822
11,210 9,648
209 237 46
47
(8,295) (8,787)
(700) (855) -4,005 -4,210 -300 -350 -1,990 -2,022 -1,300 -1,350 -7,595 -7,932 -165
-168
45
69
7,484 9,650
1,108
911
1,353 2,423 29
51
0.4 0.8 1.7
3.0
2,850 3,020 -65,170 -68,068 -6,885
-6,948
12,242
13,071
252 259 49
50
(9,408) (10,042) (1,008)
(1,133)
-4,420 -4,632 -420 -522 -2,080 -2,115 -1,480 -1,640 -8,400 -8,909 -173
-177
79
83
11,755
12,302
800
816
2,834 3,029 58
60 0.9 0.9 3.4
3.4
3,050
3,080
经营成本
一般性和行政费用 折旧
来自管线的收入
-1,437 -1,057 -479 807
-1,457 (1,612) -1,077 (1,192) -600 666
-963 215
-1,577 -1,165 -970 273
-1,545 -1,142 -1,000 305 83
-1,514 -1,119 -1,180 326 57 3,861 52 0.9 2.1 11,961
-1,484 -1,097 -1,200 366 22 4,711 63 1.0 2.5 13,154
-1,454 -1,075 -1,216 410 19 5,584 72 1.2 2.9 14,228
来自炼油,销售及管线的收入 元/吨 美元/桶
炼油与销售毛利率 (%) EBITDA
3,589 57
879 14
-2,071 -31 (0.5) (1.2) 4,807
1,343 19 0.3 0.7 8,573
2,462 34 0.6 1.4 10,067
0.9 2.7 7,760
0.2 0.7 7,330
数量、收入预测假设 1998
1999
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
产量 '000 吨/年 '000 桶/天 使用率 (%) 原油加工量 '000 吨/年 '000 桶/天 生产率
67.0%
75.5%
78.3%
81.0%
83.5%
90,000
89,000
100,302 2,031
62.6%
100,302 93,000 92,000 91,000
87.0%
75,150
77,430 1,567
91.1%
63,310 1,270
91.1% 56.2% 21.0% 30.4% 1.9% 2.9% 56.2% 67,202 70,215 72,036 73,710
1,360 1,421 1,458 1,492 1,521
91.1%
91.1%
91.1%
91.1%
91.1%
四大主要产品 汽油 柴油 润滑油 航煤 Naphtha
生产量 (tonnes) - 仅指主要产
品 ('000 吨) 79.0% 汽油 13,297 柴油 19,259 润滑油 1,222 航煤 1,813 石脑油 4,766 燃料油 7,760 其他 1,925
总计
50,042
续附录7
销售量 ('000 吨)
汽油 14,030 柴油 21,000 润滑油 1,220 航煤 1,810 石脑油 2,420 燃料油 8,400 其他 2,010
总计
50,889 产销率 100.0%
平均实现价格 1,317 平均炼油厂外价格
1,610
汽油 1,610 柴油
1,610
平均批发价 (Rmb/吨);包括直销
批发毛利 (供应自炼油厂); 包括直销 批发毛利(供应自炼油厂); 不包括直销
63,966 61,221
17,290 17,162 28,335
28,125
60,768 61,221
100.0% 95.0% 1,351 1,417 1,623 1,548
1,500 1,573 1,580 1,657 1,694 1,814 191 220
65,625 67,150
17,607 18,016 28,854
29,524
62,344 63,792
95.0% 95.0% 1,262 1,260 1,456 1,452
1,416 1,428 1,476 1,474 1,657 1,675 205 219 235 250
68,462
70,539
18,368 18,926 30,101
31,014
65,039
67,012 95.0% 95.0%
1,260
1,260 1,461 1,467 1,442 1,456 1,474 1,474 1,690
1,703 228 236 260 270
批发/直销量比 直销量
批发量 (不含直销) 购买数量
平均价格 (Rmb/吨); 不含直销
37 7 30
44 12 31 4
45 8 37 4
46 8 39 4
47 7 40 4
49 7 41 4
50 8 43 4
1,737
1,733 1,843 1,687 1,706 1,721
零售数量 (包括合资及特许经营者)
(百万吨)
百分比分布%(以数量计) 全资
合资(拥有51%股权) 特许
零售数量- 100%来自中石油 全资
合资(拥有51%股权) 特许 加油站 全资
合资(拥有51%股权) 特许 每个加油站销售量 均价 (Rmb/吨) 零售毛利 (供应自批发)
零售毛利(供应自炼厂);不含直 销
在中国市场的总零售数量
5
2,400 2,188
84
5
8
33 38 15 24 52 38 2 4 1.8 3.0 0.4
1.0
3,817 5,564
567 1,278 968 1,737 1,397 1,436 1,868 2,008 135 165 320 385 84 86 12
16
32 35 29 33 39 32 6 8 3.9 5.7 1.8
2.7
7,484 9,650
2,074 3,200 2,562 2,691 1,622 1,687 1,867 1,906 180 200 415 450 87 89 20
22
36 41 37 41 27 18 11 13 7.4 8.8 3.9
4.5
11,755
12,302
4,317 4,980 2,771 1,826 1,740 1,748 1,901
1,897
180 160
440 430
91 93
附录8：中国石油：炼油与销售的经营收入
收入 炼油 销售 管线 内部运输 总计
1996 历史数据
1997 1998 调整数据 1998 1999
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E NA NA NA NA
NA NA NA NA
83,348 49,469 2,723
83,348 49,469 2,723
98,884 107,518 74,199 2,790
82,015 2,820
99,173 101,342 103,322 106,456 77,524 2,850
81,056 3,020
84,297 3,050
88,087 3,080
-35,435 -35,435 -61,301 -66,237 -61,128 -63,023 -65,170 -68,068
94,631 105,331 100,105 100,105 114,572 126,115 118,419 122,394 125,499 129,555
成本 购买/服务 人工成本
-65,686 -74,830 -76,062 -76,062 -88,964 -96,529 -86,931 -88,594 -89,981 -92,294 -2,477
-2,758 -5,244
-5,727 -682
-6,229 -1,047 -3,601
-3,373 -5,617 -6,490 -803 -4,171
-3,373 -6,047 -6,490 -803 -6,451
-3,631 -8,465 -8,105 -600 -6,878
-3,798 -8,571 -8,044 -600 -7,230
-3,786 -8,781 -8,253 -600 -7,605
-3,783 -9,012 -8,445 -600 -8,100
-3,860 -9,294 -8,610 -600 -8,443
-3,972 -9,590 -8,871 -600 -8,644
销售、一般性及行政 税 其他
折旧、折耗及摊销 总计
-83,028 -93,709 -96,516 -99,226 -116,643 -124,773 -115,957 -118,533 -120,788 -123,971
经营收入 炼油 销售 管线 总计
经营毛利 (USD/桶) vs co ests.
现金流 (EBI+DD&A)
NA NA NA 11,603
NA NA NA 11,622
3,555 -773 807 3,589
1,175 -962 666 879
-752 -1,534 215 -2,071 (0.5) 500
7,040
5,490
515 554 273 1,343
804 1,353 305 2,462
1,112 2,423 326 3,861
1,511 2,834 366 4,711
2,146 3,029 410 5,584 1.2 18,300 12,385
3.1 0.9 0.2 0.3 2,600 8,130 52,056
0.6 9,100 9,255
0.9 13,300 10,687
1.0 16,600 11,600
11,388
6,576
主要假设 加工原油 '000 tonnes '000 桶/天
56,060 61,640 63,310 63,310 67,202 70,215 72,036 73,710 75,150 77,430 1,152 1,256 1,270
1,360
1,421
1,458
1,492
1,521
1,567
平均原油成本
Rmb/tonne US$/bbl
852 13.8
962 15.7
904 14.7
1,082 17.6
1,135 18.5
981 16.0
981 16.0
981 16.0
981 16.0
平均实现价格 Rmb/tonne US$/bbl 来自原油的炼油毛利 Rmb/tonne US$/bbl
NA NA
21.5
NA 1,317 NA
1,351 1,417 1,262 1,260 1,260 1,260
22.0
23.1
20.6
20.6
20.6
20.6
NA NA
6.7
NA 412 NA
269 282 281 279 279 279
4.4
4.6
4.6
4.6
4.6
4.6
加工成本 Rmb/tonne US$/bbl 年增长率(%)
8.34
8.32
151 2.5
147 2.4 (2.1)
144 2.4 (2.1)
141 2.3 (2.4)
137 2.2 (2.7)
133 2.2 (2.7)
130 2.1 (2.7)
662 390 677 412
来自炼油厂的平均销售毛利 (Rmb/tonne) 209 237 252 259
平均经营成本; Rmb/tonne 总毛利 炼油 销售和管线 Rmb/USD
158 162 165 168 173 177
623 390 662 397 663 395 679 394 689 394 692 394 272 265 233 265 267 286 295 298
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
8.3
附录9：中国石油：化工产品的经营收入
收入
1996 1997 历史数据
1998 1998 调整数据 1999 2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
19,374
23,943
21,273
21,273
24,100
28,107
31,261
31,778
30,637
28,729
采购，服务/其他
-13,268
-17,029
-15,467
-15,935
-16,933
-18,227
-19,061
-19,228
-19,254 -18,805 人工费用
销售、一般性及行政费用 折旧 小计
经营收入 现金流 (a)
主要假设 产品销售（1000吨） 基本石化产品 衍生石化产品 polyolefins 纤维 橡胶 中间产品 其他化工产品
收入/销售吨数 (1) Rmb US$ 年变动%
采购/销售成本/销售吨数(2) Rmb US$ 年变动率%
-1,400 -1,600 -1,300 -1,500 -2,871 -3,661 -18,839
-23,790
535 153 3,229
3,764
4,154 4,660 123
202
792 1,038 166 270 147 182 507 524 2,418
2,443
4,664 5,138 562
619 9.2%
3,194 3,654 385
440 12.6%
-1,700 -1,700 -1,400 -1,400 -3,952 -6,089 -22,519
-25,124
-1,246 -3,851 3,117
3,509
5,455 5,455 222
222
1,202 1,202 247 247 180 180 624 624 2,980
2,980
3,900 3,900 470 470 -31.7%
-31.7%
2,835 2,921 342 352 -28.9%
-28.9%
-1,700 -1,700 -1,400 -1,425 -5,819 -6,025 -25,852
-27,377
-1,752 729 4,645
6,513
5,928 6,285 235
255
1,305 1,415 228 255 245 275 685 685 3,230
3,400
4,065 4,472 490 539 4.1%
10.0%
2,857 2,900 344 349 -2.3%
1.5%
-1,700 -1,700 -1,425 -1,450 -6,132 -5,365 -28,318
-27,743
2,943 4,035 8,104
8,068
6,355 6,460 255
265
1,485 1,570 255 255 275 285 685 685 3,400
3,400
4,919 4,919 593 593 10.0%
0.0%
2,999 2,976 361 359 3.3%
-0.8%
-1,700 -1,700 -1,450 -1,475 -4,574
-4,516
-26,978 -26,496
3,659 2,233 7,025
6,012
6,920 7,210 275
285
1,735 1,950 255 320 285 285 685 685 3,685
3,685
4,427 3,985 533
480
-10.0% -10.0%
2,782 2,608 335 314 -7.0%
-6.7%
其中，
原料成本/tonne 加工成本/tonne
2,835 1,538 1,297
2,979 1,538 1,441
2,857 1,416 1,441 -7.9% 0.0%
2,900 1,529 1,371 8.0% -4.8%
2,999 1,652 1,348 8.0% -1.7%
2,976 1,652 1,325 0.0% -1.7%
2,782 1,470 1,312 -11.0% -0.9%
2,608 1,308 1,300 -11.0% -0.9%
每吨原料成本的年变动率% 每吨加工成本的年变动率%
(1) - (2)
Rmb US$ 年变动率%
Rmb/US$
(a) 现金流为 EBI加折旧.
折旧的计算 资本支出 折旧、折耗和摊销
1,470 1,484 177
179 0.9%
8.3
8.3
1,064 979 128 118 -39.4%
-39.4%
8.3
8.3
1,209 1,572 146 189 19.1%
23.1%
8.3
8.3
3,564 5,819
5,783 -36 -20
1,920 1,943 231 234 18.1%
1.2%
8.3
8.3
3,310 2,861 5,730 5,648 -53 -82
-100
-110
1,645 1,376 198
166
-18.1% -19.5%
8.3
8.3
1,243 840 5,454 5,241 -194
-213
附录10：中国石油：天然气的经营收入
收入 天然气成本 毛利润
1996 4,502 -4,474
28
历史数据
1997 5,103 -5,028
75
1998 5,320 -5,118 202
调整数据 1998 5,320 -5,118 202
1999 6,016 -5,534 482
2000E 6,656 -6,255 402
2001E 8,029 -6,952 1,077
2002E 9,952 -8,295 1,657
2003E 12,122 -9,458 2,664
2004E 13,237 -10,168 3,069
经营成本 -141 -169 -111 -151 折旧 -71 -130 -317 -492 总计
-212
-299
-428
-643
经营收入 -184 -224 -226 -441 现金流 (a)
-52
-20
166
197
主要假设
天然气销售（10亿立方英尺） 294
308
316
316
平均天然气销售价格
人民币/100万立方英尺 15.3 16.6 16.9 16.9 人民币/立方米 6.3 6.8 6.9 6.9 美元/100万立方英尺
1.84
2.00
2.03
2.03
天然气成本
人民币/100万立方英尺 15.2 16.4 16.2 16.2 人民币/cm
6.3 6.7 6.7 6.7 美元/100万立方英尺
1.83
1.97
1.95
1.95
管线长度(km) (b) 7,746
7,808
10,150
10,150
经营成本/km
0.0182 0.0216 0.0109 0.0149 (a)税后经营收入加折旧; (b)只包括天然气业务板块的管线
天然气价格
人民币/每一百万平方英尺
18.79
-183 -183 -735 -630 -918
-813
-435 -411 443
355
357
395
16.9 16.9 6.9 6.9 2.03
2.03
15.5 15.8 6.4 6.5 1.87
1.91
10,150
10,150
0.0180 0.0180
19.11
19.81
-200 -246 -929 -1,477 -1,129
-1,723
-51 -66 895
1,433
440
525
18.2 19.0 7.5 7.8 2.20
2.28
15.8 15.8 6.5 6.5 1.90
1.90
11,094
13,682
0.0180 0.0180
20.62
21.42
-314 -382 -1,980 -2,127 -2,294
-2,509
369 560 2,228
2,502
600
645
20.2 20.5 8.3 8.4 2.43
2.47
15.8 15.8 6.5 6.5 1.90
1.90
17,458
21,234
0.0180 0.0180
22.83
23.19
扣除13%增值税后价格 折扣
0.00
16.63 16.91 17.53 17.53
18.25 18.25
18.96 18.96
20.20 20.20
20.52 20.52
2001E 695 0 0
2002E 695 180 0
管线长度 忠县－武汉 武汉－信阳 靖边－西安
km km km
2003E 695 180 460
2004E 695 180 460
2005E 695 180 460
2006E 695 180 460
2007E 695 180 460 涩北－兰州 km 轮南－兰州 km 兰州－西安 km 西安－信阳 km 西安－洛阳 km 信阳－上海
km
管线总长 8,522 天然气所占百分比
0.91
按部门划分的天然气消耗量
能源 工业 化工 民用 总计
按部门划分的天然气价格 能源 工业 化工 民用
加权平均价格 人民币/立方米
按照1999年不变价的价格
8,707 11,099 0.90
0.91
249 997 0 0 0 0 0 0 0 0 0 716 944
2,588
1998 1999 1 1 18 17 63 60 18 22 100
100
0.64 0.62 0.72 0.71 0.62 0.62 0.79
0.84
0.67
0.68 0.68
997 997 0 0 0 0 728 728 0 0 716 716 3,776
3,776
2000 2001 3 4 20 21 56 51 21 24 100
100
0.66 0.70 0.74 0.79 0.65 0.67 0.90
0.93
0.72 0.76 0.68
0.69
997 997 0 0 510 510 728 728 0 0 716 716 4,286
4,286
2002 2003 9 15 21 20 46 41 25 25 101
101
0.89 1.01 0.81 0.86 0.69 0.74 0.95
1.00
0.80 0.87 0.69
0.69
997 2,258 510 728 0 716 6,544
2004 16 21 37 26 100
0.99 0.89 0.74 1.01
0.88 0.70
附录11：中国石油现金流量表 1996 - 2004E
(百万元人民币)
1996
1997
1998
1999
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
运营部分 EBIT
折旧、折耗和摊销(DD&A) 重估损失
41,412 12,973
42,575 16,354
23,573 17,577
31,422 27,467 1,122
54,128 28,950
43,396 30,463
47,536 31,693
49,911 32,606
50,765 33,298
干井费用 股息收入 利息收入 利息支出 运营资本变化 其他
运营活动产生的现金流 已收利息 已付利息 已付税款
运营活动产生的净现金流
投资 资本支出
在有股权的联属公司内的投资长期投资 短期投资 无形资产的购买
物业、厂房及设备的处置 其他资产的处置 收到的股息
用于投资活动的净现金流
融资
债务转移，净值 股权发行收益
对融资租赁负债的支出
2,759 4,416 -730 -280 -1,033 -1,048 9,839 10,865 -5,165 -1,064 2,587 1,750 62,642 73,568 865 1,172 -9,884 -11,345 -6,223 -8,586 47,400
54,809
-57,241 -53,440 -878 -416 -468
-192
-16
-364 -500 2,386 3,614 -57 -107 730 280 -55,892
-50,777
25,232
16,590
-262
3,630 5,460 -308 -180 -1,326 -640 12,029 8,441 1,108 -6,612 1,399 600 57,682 67,080 1,250 576 -13,964 -8,441 -7,317 -6,291 37,651
52,924
-43,420 -46,811 -717 -270 -155 0 -37 0 -509 -250 7,368 3,000
17 0 308 180 -37,145
-44,151
7,874
-22,500
-48
-100
3,445 3,510 -180 -180 -163 -174 6,183 5,368 -6,890 -5,798 600 600 86,073 77,185 147 157 -6,183 -5,368 -10,986 -6,733 69,051
65,240
-44,563 -44,307 -300 -300 0 0 0 0 -500 -500 3,000
3,000
0 0 180 180 -42,183
-41,927
-53,240 -7,000
33,200
0 -100
-100
3,510 3,510 -180 -180 -186 -199 4,612 3,329 -7,552 -7,751 600 600 80,032 81,826 168 179 -4,612 -3,329 -7,376 -9,781 68,212
68,896
-39,558 -32,423 -300 -300 0 0 0 0 -500 -500 3,000
3,000
0 0 180 180 -37,178
-30,043
-16,000
-23,000
0 0 -100
-100
3,608 -180 -211 1,832 -2,394 600 87,317 190 -1,832 -15,635 70,041
-33,504 -300 0 0 -500 3,000
0 180 -31,124
-22,500
0 -100
少数股东权益的股息 (分配给)/来自股东的股息 股东股息
递延贷项及其他长期负债的变动 融资活动产生的净现金流
-2 -14,006
-7 -19,592
-42 -10,827
0 15,178
0 0 0 0 0
-5,443
-15,247
0 -22,347
-13,497
0 -29,597
-14,557
0 -37,657
-15,112
0 -37,712
229 11,453
-484 -3,755
1,190 -1,853
-800 -8,222
0 -25,583
现金/现金等价物的净增加
2,961
277
-1,347
551
1,285
966
1,437
1,196
1,205
运营资本变更前的总现金流 自由现金流 EBIDA
各业务板块的折旧、折耗及摊销 勘探与生产 天然气 化工产品 炼油与销售 其他 总计
所得税 已付所得税 所得税支付率% 递延税项
短期负债 长期负债 小计
坏帐准备 投资亏损准备 资产坏损准备
物业、厂房及设备处置损失 小计
52,565 55,873 -23,847 -18,223 58,465
62,450
6,713 8,704 71 130 2,871 3,661 2,987 3,601 331 258 12,973
16,354
-9,833 -12,200 -6,223 -8,586 63.29% 70.38% 3,610
3,614
3,054 6,287 22,178 10,303 25,232
16,590
2,172
1,198
2
31
415 519 2,587
1,750
36,543 59,537 -16,596 -9,209 43,714
64,763
8,824 13,570 317 735 3,952 5,819 4,171 6,878 313 465 17,577
27,467
-7,537 -10,740 -7,317 -6,291 97.08%
58.57% 220
4,449
9,375 -1,501 7,874
878 156 26 339 1,399
75,941 71,039 19,045 5,686 79,974
74,519
14,570 15,127 630 929 6,025 6,132 7,230 7,605 495 670 28,950
30,463
-17,862 -14,321 -10,986 -6,733 61.51% 47.01% 6,876
7,588
75,764 76,646 15,157 21,916 78,730
78,743
15,921 16,641 1,477 1,980 5,365 4,574 8,100 8,443 830 968 31,693
32,606
-15,687 -16,471 -7,376 -9,781 47.02% 59.38% 8,311
6,690
72,435 21,425 73,521
17,123 2,127 4,516 8,644 888 33,298
-16,753 -15,635 93.33% 1,118
附录12：中国石油合并资产负债表 1997 - 2004E
(百万元人民币) 截止到各年度12月31日 资产
现金及现金等价物 短期投资 16,456
16 1997
1998
15,109
53
Q1-Q3/99 1999
2000E
2001E
2002E
2003E
2004E
15,424 2,545 15,660 2,500
16,945 2,500
17,911 2,500
19,348 2,500
20,544 2,500
21,749 2,500 应收帐款 存货 预付款 流动资产总值
物业、厂房及设备净值 投资
无形资产和其他 资产总计
负债及股东权益 短期贷款
应付帐款和应计负债 应付税款 应付股利 流动负债总值
长期贷款
递延和其他长期负债 递延税项 负债总计
少数股东权益 股东权益
负债及股东权益总计
平衡检验
14,676 19,355 17,924 17,493 22,249 20,582 71,321 72,592
212,970 228,710 3,152 3,579 1,361 1,724 288,804 306,605
55,195 63,474 36,906 39,462 4,325 3,884
96,426 106,820
105,522
105,354 929 2,119 9,769 10,381 212,646 224,674
3,291 3,798 72,867 78,133
288,804 306,605
20,070 21,320 17,593 20,373 27,308 25,940 82,940
85,793
311,585 323,019 3,618 3,650 2,075 1,974 400,218
414,436
59,145 60,099 45,421 42,641 5,594
4,296
110,160
107,036
78,971 86,229 1,373 1,319 9,751 9,799 200,255
97,347
4,475 4,572
195,488
205,482
400,218
414,436
(0) 23,538 21,987 22,491 21,010 30,547 30,318 96,020
93,726
334,462 338,651 4,450 5,250 2,474 2,974 437,407
440,600
52,113 51,063 41,845 34,202 7,145 5,728 10,886
8,723 111,988
99,716
40,975 35,025 1,319 1,319 16,675 24,263 58,969
60,607
4,592
4,592 261,858
275,686
437,407
440,601
(0) (0) 22,674 23,171 21,666 22,141 33,104 35,709 99,291
104,065
339,811 332,507 6,050 6,850 3,474 3,974 448,626
447,395
43,063 31,563 30,232 25,746 6,275 6,588 9,549 10,017 89,118
73,914
27,025 15,525 1,319 1,319 32,574 39,264 60,918
56,108
4,572 4,522 294,018
312,851
448,626
447,395
(0) (0) 23,425 22,384 38,001 108,060
325,198 7,650 4,474 445,381
9,063 26,028 6,701 10,189 51,981
15,525 1,319 40,382 57,226
4,472 331,702
445,381
(0)
总负债 净负债 债务增加
净债务/股东权益 (%) 总资本负债率 存货周转期(天) 198 69% 45.7 160,717 144,245
168,828 153,666 8,111 197 68% 40.7
138,116 120,147 -30,712
61 41% 51.0 146,328 128,168 -22,500
62 42% 43.0
93,088 73,643 -53,240
28 26% 43.0
86,088 65,677 -7,000
24 24% 43.0
70,088 48,240 -16,000
16 19% 43.0
47,088 24,044 -23,000
8 13% 43.0
24,588 339 -22,500
0 7% 43.0 应收帐款回收期 (天) 应付帐款支付期 (天) 预付款/净收入 (%)
应付税项占税项支出的比例% 运营资本 运营资本变动
投资资本 平均投资资本 EBI
EBI/平均投资资本
37.4 45.1 94.1 91.9 15.5 13.1 35.5 51.5 13,618 14,084 -466
236,875
250,759 243,817
15,819 6.5%
58.2 45.0 131.7 90.0 79.2 15.0 75.0 40.0 13,956 20,696 128
-6,612
338,079 356,382 294,419
303,570
27,640 0.0%
9.1%
45.0 45.0 80.0 70.0 16.0 17.0 40.0 40.0 27,586 33,384 -6,890
-5,798
359,538 366,366 357,960 362,952 40,165 32,421 11.2%
8.9%
45.0 45.0 60.0 50.0 18.0 19.0 40.0 40.0 40,937 48,687 -7,552
-7,751
368,678 364,461 367,522 366,569 34,680 35,403 9.4%
9.7%
45.0 50.0 20.0 40.0 51,082 -2,394
360,762 362,612 34,964 9.6%
附录13：中国石油的收益率, 1998-2004E
1998 1999 资产收益率 (a)
勘探与生产 14.2% 22.5% 炼油与销售 0.7% -1.6% 化工产品 -3.8% -1.7% 天然气
-5.4% -5.5% 平均投资资本回报率 4.9% 8.7% EBIT
1998 1999 勘探与生产 28,797 48,459 炼油与销售 879 -2,071 化工产品 -3,851 -1,752 天然气 -441 -435 其他
-1,773
-1,825
物业、厂房和设备(PP&E)净值
勘探与生产 136,220 152,037 炼油与销售 88,136 89,192 化工产品 67,381 66,972 天然气 5,431
5,096
资本支出
勘探与生产 29,387 炼油与销售 7,934 化工产品 5,410 天然气
400
折旧、折耗和摊销DD&A
勘探与生产 13,570 炼油与销售 6,878 化工产品 5,819 天然气
735
投资资本 250,759 356,382 平均投资资本 243,817 303,570 投资资本回报率
4.9%
8.0%
2000E 2001E 2002E 2003E 2004E
25.6% 17.9% 17.2% 16.6% 15.9% 1.0% 1.8% 2.9% 3.7% 4.6% 0.7% 3.1% 4.5% 4.3% 2.8% -4.3% -0.4% -0.4% 2.0% 2.9% 11.3% 9.0% 9.5% 9.7% 9.7% 2000 2001 2002 2003 2004 60,837 45,786 46,832 47,151 46,779 1,343 2,462 3,861 4,711 5,584 729 2,943 4,035 3,659 2,233 -411 -51 -66 369 560 -2,550
-2,750
-2,900
-3,050
-2,970
165,839 177,400 186,864 193,911 200,734 89,089 89,693 87,905 83,954 78,228 64,511 61,689 59,185 55,854 52,178 7,666
10,937
12,660
11,880
13,853
28,372 26,688 25,385 23,688 23,946 7,127 8,209 6,312 4,492 2,918 3,564 3,310 2,861 1,243 840 3,200
4,200
3,200
1,200
4,100
14,570 15,127 15,921 16,641 17,123 7,230 7,605 8,100 8,443 8,644 6,025 6,132 5,365 4,574 4,516 630
929
1,477
1,980
2,127
359,538 366,366 368,678 364,461 360,762 357,960 362,952 367,522 366,569 362,612 11.2%
8.9%
9.4%
9.7%
9.6%
附录14：总投资资本及企业价值
年初物业、厂房和设备总值 增置 报废 重估增值
年末物业、厂房和设备总值 物业、厂房和设备年均值
9 个月 332,558 25,640 -7,732 143,030 493,496
1999 4 Q 493,496 17,600
0 0 511,096 502,296
2000 Year 511,096 45,363
0 0
556,459 533,778
2001 Year 556,459 45,107
0 0
601,566 579,013
2002 Year 601,566 40,358
0 0
641,924 621,745
2003 Year 641,924 33,223
0 0
675,147 658,536
2004 Year 675,147 34,304
0 0
709,451 692,299
加上 现金 无形资产 短期投资 长期投资 应收帐款 预付款 存货
15,660 1,974 2,500 3,650 21,320 25,940 20,373
16,945 2,474 2,500 4,450 23,538 30,547 22,491
17,911 2,974 2,500 5,250 21,987 30,318 21,010
19,348 3,474 2,500 6,050 22,674 33,104 21,666
20,544 3,974 2,500 6,850 23,171 35,709 22,141
21,749 4,474 2,500 7,650 23,425 38,001 22,384
减去 应付帐款
42,641
41,845
34,202
30,232
25,746
26,028
小计 年平均值 总现金投资GCI 现金流
现金投资的现金回报CROCI
48,776 48,776
61,100 54,938 588,716
64,763
79,974 13.6%
67,747 64,424 643,436 74,519 11.6%
78,583 73,165 694,910 78,730 11.3%
89,143 83,863 742,399 78,743 10.6%
94,155 91,649 783,948 73,521 9.4%
企业价值EV WACC 1999年末 2000-20004 永续增长g=0 企业价值EV 债务价值
0.15 64,763 259,233 243,697 567,693 128,168
股本价值
每股股本价值(Rmb/股) 每股股本价值(HK$/股) 每股净资产(Rmb/股) 每股净资产(HK$/股) P/E EV/EBIDA WACC的计算 Kd = t = Ke = Rf = β = E(Rm) = 债务/总资产 股权/总资产 WACC =
439,526 2.50 2.36 1.19 1.13 19 9
7.0% 33.0%
17.9% CAPM = Rf + B(Rm - Rf) 9.8%
1.00 相对于市场平均风险的波动倍数 17.9% 风险溢价为： 8.1%
24% 76% 15%
附录15：原油价格敏感性分析 2002E 2002E & 2004E 净利润 变化 % 布伦特油价预测 US$/桶 从基准预测的变化 99-02E CAGR (%) 2002E ROACE (%) 2004E 净利润 变化 % 2004E ROACE (%) 从基本预测99-04E 的变化 CAGR (%) 14.00 16.00 (a) The strip (d) 18.50 (b) 20.00 25.00 (c ) 24.2 31.8 37.6 41.2 46.9 65.8 -23.9% 0.0% 18.2% 29.6% 47.4% 106.8% 5% 15% 22% 26% 31% 47% 7.8% 26.5 9.5% 34.0 10.5% 36.6 11.7% 43.2 12.9% 48.8 16.4% 67.4 -22.0% 0.0% 7.8% 27.3% 43.8% 98.5% 5% 10% 12% 16% 19% 27% 8.3% 9.7% 9.8% 11.6% 12.5% 15.2% (a) 当前基准预测
(b) 与1999实现的油价持平 (c) 当前油价US$25.00/桶
(d) 即 2000年 US$23.17/桶 , 2001年 US$19.32/桶 , 2002年 US$17.51/桶, 2003年
US$16.81/桶和 2004年 US$16.68/桶. 表：不同原油价格下的净利润
2000E 2001E 2002E 2003E 2004E US$14 Base 18.504 21.394 24.227 25.868 26.478 36.286 29.075 31.829 33.39 33.963 US$18.50 US$20.00 US$25.00 TheStrip 36.285 38.577 41.247 42.709 43.233 42.212 44.305 46.921 48.324 48.822 61.969 54.739 63.398 41.779 65.833 37.617 67.038 36.526 67.442 36.606 附录16：对美元的汇率敏感性分析 Rmb/USD 运营收入 (EBIT) 勘探与生产 炼油与销售 石油化工 天然气 其他 总计 融资成本 外汇损益净额 利息收入 利息支出 总计 应占联营公司的利润 税前利润 所得税 少数股东权益前利润 少数股东权益 净利润 现金流 EBITDA 46,832 3,861 4,035 -66 -2,900 51,761 — 186 -4,612 -4,426 200 47,536 -15,687 31,849 -20 31,829 75,764 83,454 -3,388 163 -4,796 -8,021 200 52,867 -18,512 34,355 -20 34,335 81,278 92,382 2002E 8.30 53,180 5,918 4,557 -66 -2,900 60,689 — — 4.0 81.2 — 11.2 18.0 7.9 — 7.9 7.3 10.7 2002E 9.13 13.6 53.3 12.9 — — 17.2 变化 (%) 10.0 后期表现及有关后续事件
1.1美国和香港股市风云
美国股市：纳斯达克股票指数1998年全年还在2000点以下盘桓，1999年上涨了近2000点，全年涨幅达到85.6%，2000年新年过后仅两个多月的时间便又上升到5000点以上。在大约14个月的时间内，纳指上涨了150%,实乃前所未有。然而，从2000年4月份开始，以微软为首的网络股走势急转直下，带动纳指持续暴跌。在4月14日的一周内纳指狂泻1125点或25.3%，成为纳斯达克股市有史以来跌幅最惨剧的一周。代表蓝筹股大型企业的道琼斯工业指数也遭到重创，仅4月14日当天即下挫617点，跌幅达5.6%，这也是该股市13年来最严重的一次指数点暴跌。成为自1987年10月19日股市“黑色星期一”以后华尔街发生的最为严重的股灾，被称作“流血的星期五”。
5月份，大盘仍处于低位盘整。月末，经过调整后价格已偏低的科技股率先回升，其它类股也相应开始大涨。5月30日纳指劲升254.37点，涨幅7.94%，创历史最大单日涨点与涨幅。
香港股市：4月至5月，恒指逐波连续下探，至5月26日，恒指跌至近期的最低点。H股、红筹股、恒生国企股指数表现均不佳。5月末，港股经震荡整理后，在周边股市带动下强劲反弹。6月份以后，港股升势不减。6月1日，尽管纳指小幅下跌，但港股恒指依然稳步向上，曾一度试图上攻15000点关口（未果）。次日，恒指再度大幅飙升，终盘时重返15000点上方，H股和红筹股当天亦随大盘同步上扬。6月15日，承接美股上升气势，港股高开后持续攀升，涨幅一度超过350点，收盘时重上16000点心理关口。之后，恒指基本维持在15700点至16500点之间震荡波动。
1.2 中国石油首日走势
中石油分别于2000年4月6日、7日在美国和香港上市，上市发行价定为每股1.28港元，美国存托凭证合16.44美元。中石油上市首日表现一般。中石油的美国存托凭证6日交易收平，盘中曾触及16-1/2的高点,而从未低于其发行价16-7/16.全日在发行价16-7/16美元附近波动.成交量逾1,830万张ADR,继康柏之后在纽约股市成交量列居第二。中石油7日在香港主板上市表现欠佳,开市报1.28港元,早盘收市为1.22港元,盘中跌至1.17港元.主要因为全球市场对能源类股为代表的传统经济兴趣不浓，而以科技通信为代表的新经济非常热。此时大多战略投资者对中国石油持观望态度
1.3股价走势先抑后扬
中国石油股票于今年4月6日和7日分别在美国和香港两地上市，至5月10日一个多
月的时间里，股价表现差强人意。中国石油美国存托股（PTR）仅在上市首日达到了前期高位16.50美元，之后一直在14.25~16.50元的区间徘徊；中国石油H股（857）也仅在港上市后的第三个交易日达到前期高点1.33港元，此后也是在1.10~1.30元之间摇摆。4月26日，中国石油两地上市股票均创出其上市以来的最低点位，分别为14.25美元和1.10港元。成交量也长期萎缩，股性不活。5月12日起，股票走势明显趋强，股价屡创新高，成交量成倍放大。
股价波动原因概述：
1． 前期股价表现不佳的主要原因
如前所述，自去年下半年以来至今年4月上旬，港美股市投资的热点与市场结构均发生了较大变化，以网络及资讯科技为主的新经济股份曾一度为投资者极力追捧，而经营传统产业则多数被看淡。以恒指为例，33只成份股的走势呈现明显的两级分化，带动大市不断创出历史新高的只是少数几个与新经济有关的股份，如中国电信、和记黄埔及盈科数码动力等，而多数老牌蓝筹股则处于下滑轨道。许多在海外上市的大型国企股表现均不佳，绝大多数H股公司股价长期在发行价以下徘徊。中国石油此时海外招股上市，投资者多心存疑虑。同时，中国石油新近重组改制设立，投资者对公司如何形成新的利润增长点亦不明了。因此，在投资购买中国石油股票上多持观望态度。即使在4月中下旬，以纳斯达克为首的全球股市出现普跌，人们对网络科技等新经济股份仍存有幻想，尤其是货真价实的新经济股票依旧受到许多投资者的青睐。因此，对中国石油这类传统型绩优蓝筹股的价值再发现尚要一个过程。
2． 随后股价走强原因
（1）股票超卖，板块轮换中国石油在海外上市以来，股价长期走软，股票处于超卖状态。以中国石油股票质量和现价而论，已具备中长期投资价值，短线投资也有利可图。在经历了全球股市持续盘跌，科技网络类股票连续受挫以后，科技股市场还有很长的一段下坡路要走，然后才可能实现持续上涨。有些投资者开始减少在科技股中的仓位，避免入市以观察其他板块的表现再做选择。但不少基金经理必需完全投资，在他们减少科技股的仓位时，需要将资金投放到其他门类的股票。因此，寻找具有可靠投资回报的绩优蓝筹股（如中国石油）作为投资目标予以建仓不失为一个现实的选择。
（2）良好的业绩支撑
中国石油于4月28日对外发布公告称，1999年实现净利润为270亿元，比上年增长77%；当年每桶原油开采成本下降了6%，达4.76美元，缩小了其与国外同行的差距。随着石油价格的强劲增长和有效地降低成本等措施，2000年利润可继续保持稳定增长。香港一些业内人士称：中国石油2000年利润可能会保持在340-360亿元左右。良好的盈利表现、可行的发展规划及极具潜力的业绩增长预期对投资者触动很大，从而坚定了持股信心，诱发了购买欲望，股价走势遂予以相应反应。
（3）油价上调
国家计委已决定从2000年5月5日起，调整汽、柴油的批发和零售价格，此举有利于中国石油改善炼油与销售业务，有助于提高其盈利水平。此外，今后国内成品油价将加快与国际市场接轨的步伐，油价调整的频率将提高。如果国际油价稳定在较高水平，则对中国石油的盈利预期将产生积极的影响。
（4）中国入世在即，投资者进军中国
在中国入世谈判已接近尾声及美国国会批准给予中国PNTR可能性增强的背景下，一些国际大投资者为抢滩登陆中国市场，分享中国经济发展带来的益处，也开始采取相应投资措施进军中国。选择投资在海外上市的中国石油股票可看作是其进军中国的前奏或切入点。
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