摘要：本文在回顾减税降费提高潜在经济增长率理论的基础上，测算了我国本轮减税降龚剑成
费的具体构成及其对GDP增长的拉动作用，然后参照美国市场经验和我国历史情况，对本轮减税降费政策实施后的市场利率走势进行了预测。关键词：减税降费 市场利率 财政政策凯恩斯的宏观经济理论强调国家干预的作用，主张通过增加财政支出、减税和货币扩张等措施，解决有效需求不足带来的经济萧条问题。虽然持续的需求扩张刺激政策造就了美国二战后20多年的经济繁荣，但也带来了需求管理政策无法解决的经济滞胀难题。为此，里根总统根据“供给学派”理论提出著名的“经济复兴计划”，其核心思想一是收缩货币，二是减税。当企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率大幅下调后，创新成为美国经济增长的主要动力，企业盈利保持稳定增长，美国经济开始步入高增长、低通胀的黄金时期。
面对1997年亚洲金融危机与2008年次贷危机，我国通过扩张性货币政策与积极财政政策刺激总需求。这些政策的实施最终取得了显著成效，但随后也引发诸多问题。在目前潜在经济增速下降、资产价格较高的背景下，若再次通过放松货币政策刺激经济会面临诸多约束。而相对于货币政策总量效果的局限性，财政政策具有推动结构调整、调节收入分配、从供给端影响产出的作用。因此，在目前阶段，减税降费的财政政策具有一定优越性，有
助于中国经济长期高质量发展。2018年底，中央经济工作会议对2019年财政政策定调，提出积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度地增加地方政府专项债券规模。这也显示了中国政府对宏观经济形势的正确认识与对经济政策的合理选择。
减税降费与潜在经济增长率的关系
减税降费政策的实施有利于提高消费者的可支配收入及企业的利润水平。伴随收入提高，个人有意愿增加消费支出；伴随利润增加，企业有意愿增加投资支出。两方面都将使总需求水平得到提高。
通过IS-LM模型，可以观察减税降费政策是如何影响总产出水平的。如图1所示，在积极财政政策作用下，产品市场均衡模型IS曲线将向右平移，总需求水平升高。同时，更高的总供给将增加对货币的需求，而这种需求会造成利率水平的升高。因此，在短期情况下，以价格水平不变为前提，减税降费政策有利于提高总产出水平。但从长期来看，积极的财政政策导致价格水平和利率的升高，具有
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一定的挤出效应。
通过柯布—道格拉斯生产函数可以观察在长期，减税降费是如何从供给端影响总产出水平并促进潜在经济增长率提高的。根据该函数，潜在经济总产出可以表示成如下形式：
Y=A( t )LαK1-α
式中，Y为总产出，A(t)为全要素生产率，L为劳动力，K为资本，α为劳动力产出的弹性系数。
过去中国经济增长主要依靠资本和劳动力。目前，以上要素对中国经济增长的驱动效应正在显著下降，带来了较大的经济下行压力。其主要原因包括：一是中国人口老龄化加剧，劳动力供给减少，劳动力成本增加；二是由于资本回报率下降，企业投资动力不足、投入资本边际下降。
减税降费可以通过以下几方面提高中国潜在经济增长率。
首先，个人所得税的下调可增加劳动者实际收入并减少企业的用人负担，进而有助于提高劳动参与率。
其次，增值税及社保费用的下调增加了企业留存利润，进而边际上提高企业资本投入。
再次，鼓励企业增加研发费用支出，从长期来看可提高综合技术水平，进而提高全要素生产率。
最后，增值税改革的内容包括下调制造业、交
图1 IS-LM模型3⼺䭹䉥-.33*4*4:::注：R为利率，Y为总产出，I为投资，S为储蓄，L为货币需求，M为货币供给58债券2019.8
通运输、建筑等行业增值税税率，这将使得行业之间税率差距缩小，有助于提高市场在资源配置中的决定作用，进而提高全要素生产率。
减税降费对GDP增速影响的测算
（一）本次减税降费的具体构成
减税降费是今年积极财政政策的头等大事，是减轻企业负担、激发市场活力的重大举措。从数据来看，本轮减税降费规模将是迄今最大。李克强总理在2019年《政府工作报告》中指出，2019年全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。减税降费将由增值税减税、个税减税、社保降费和其他降费组成。
1.预计增值税改革及小微企业普惠性税收减免共计约1万亿元
增值税是我国税收总额最大且税基极宽的税种，在2018年税收占比达到39.34%。增值税税率下调于2019年4月1日实施，具体措施包括降低增值税税率水平、扩大进项税抵扣范围、全面试行期末留抵退税制度和对生产、生活性服务业进项税额加计抵减。降低增值税税率的具体措施，包括将制造业等行业16%的增值税税率降至13%，交通运输和建筑等行业10%的增值税税率降至9%。根据上海财经大学《中国全面实施营改增试点一周年评估报告》中提及的各税率占增值税收入比重数据（见表1），笔者测算：16%档降至13%档实现的减税额为6211亿元左右，10%档降至9%档实现的减税额为887亿元左右，加上其他措施的影响，合计减税约为8000亿元。此外，据财政部估算，今年小型纳税人“扩容”及相应税负减免政
策有望为小企业减税 2000亿元左右。
2.预计个税改革减税约4000亿元
根据2019年1月1日开始施行的《中华人民
共和国个人所得税法实施条例》和《个人所得税专项附加扣除暂行办法》，居民综合所得基本减除费用标准提高到每年6万元（即平均5000元/月），并新引进包含子女教育支出、继续教育支出、大病医疗支出、住房贷款利息支出、住房租金支出和赡养老人支出6 项专项附加税扣除。财政部部长刘昆在2019年两会记者会上表示，在2万亿元减税降费中减税占七成左右，约为1.4万亿元。因此，在此基础上减去1万亿元增值税及小微企业减税，个税减税规模约为4000亿元。
3.预计社保降费和其他降费合计约6000亿元《降低社会保险费率综合方案》于2019年5月1日起施行，内容包括降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例、调整社保缴费基数和延长降低失业和工伤保险费率期限等政策。人社部等部门预计2019年社保缴费负担可减轻3000多亿元。此外，4月3日国务院常务会议对降低政府收费和经营服务性收费作出专门部署，包含减免不动产登记费，扩大减缴专利申请费、年费等，降低因私普通护照等出入境证照、部分商标注册及电力、车联网等占用无线电频率收费标准。这部分降费总额预计为3000亿元。
（二）本次减税降费对GDP的具体拉动1. 增值税减税对GDP的拉动测算
增值税减税可降低有效税率0.8个百分点，拉动GDP增速0.27个百分点。笔者通过四个步骤测算 2019年的预期增值税有效税率和其对GDP 的拉动。首先，根据2018年增值税收入及增长率，
表1 本次增值税税改对增值税收入影响的测算增值税税率占增值税收入比重本次税率下调对增值税收入影响测算16%53.84%6211亿元10%14.42%887亿元6%31.74%-资料来源：根据《中国全面实施营改增试点一周年评估报告》中的数据整理测算
债 券宏观研究测算出2019年在无政策影响下的预期增值税收入为6.75万亿元，结合本年度减税规模8000亿元，得出实际减税幅度大致为11.8%。其次，根据全国税收收入和GDP总额，测算出增值税有效税率为6.83%。再次，结合实际减税幅度和增值税有效税率，测算出有效税率降低 0.8个百分点，即2019年的增值税有效税率由2018年的6.83%下降至6.03%。最后，根据李戎、张凯强、吕冰洋等人2018年《减税的经济增长效应研究》的测算：降低县级地区增值税实际有效税率1%，该地区的经济增长率将提高0.45%。考虑到本次减税生效时段为三个季度，我们测算本次增值税下调拉动GDP增长0.8×0.45×（3/4）=0.27个百分点。
2. 个人所得税减税对GDP的拉动测算个人所得税减税带动消费扩张2640亿元，拉动GDP增速0.29个百分点。个税减税直接提高了消费者的可支配收入，促进消费扩张。全国城镇常住居民人均可支配收入从2013年的26467元增长到2018年的39251元，而同期全国城镇常住居民人均消费支出从18487元增长到26112元，两者呈现正相关。如图2所示，城镇居民人均消费性支出与可支配收入的比值近年来呈现逐渐下滑趋势，主要是受到消费偏好和流动性限制等因素影响。预计2019年这一比例将为0.66，即提高1元的可支配收入可增加0.66元的消费支出。因此，4000亿元的减税将提高消费支出2640亿元，拉动GDP增速0.29个百分点。
3. 社保降费和其他降费对GDP的拉动测算社保降费和其他降费可增加企业投资支出2000亿元，拉动GDP增速0.22个百分点。为测算企业边际支出倾向，笔者采用 A 股制造业企业作为样本，将2018年制造业上市公司固定资产和在建工程的增量作为企业投资的指标，用两项增量
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之和与 2017 年利润的比值作为企业的边际支出倾向，得到的比例关系大约为0.5左右。由上文可知，预计社保降费和其他降费合计约6000亿元，考虑到本次降费生效时段为8个月，由此测算今年企业将增加投资支出6000×（8/12）×0.5=2000亿元，拉动GDP增速0.22个百分点。
综合以上测算得出结论：本次2万亿元减税降费预计可提高GDP增速0.78个百分点。减税降费不仅有助于减轻企业负担，还有助于带动消费扩
图2 城镇居民人均消费性支出与可支配收入的比值张，有利于从供需两端为中国经济高质量发展注入活力。
减税降费背景下的市场利率变化
美国历史上三次规模较大的减税政策分别发生在上世纪80年代的里根政府、世纪之交的小布什政府以及金融危机后的奥巴马政府三个时期。三次减税的核心内容都是通过降低税率、减小企业成本，增加国民可支配收入，刺激美国投资和消费。但三次减税在背景、措施和效果上并不完全相同（见表2）。
以下通过美国10年期国债收益率走势观察减税降费政策下的市场利率表现。定义减税降费政策实施后的第一个季度为T，观察T至T+12（即3年）期间的利率走势。结果表明：在减税降费实施后的T+6至T+7，10年期国债收益率下行到阶段性底部，然后出现向上反转的趋势（见图3）。
资料来源：Wind图3 美国历次减税政策后美国10年期国债收益率走势图4 中国增值税减税后10年期国债收益率走势55555555555555555555555555䛸⼺喋22喌㒺զ⯶⢳喋䒠喌Ϭ⼺喋22喌㒺զ⯶⢳喋䒠喌侘⼺喋22喌㒺զ⯶⢳#1喋䒠喌⼻22է⯷⢴⼻22է⯷⢴⼻22է⯷⢴资料来源：Wind资料来源：Wind表2 美国三次减税政策概览里根政府背景小布什政府奥巴马政府2007年次贷危机爆发，美国经济遭受重创，美国经济处于“滞胀”的萧条期，虽然时任世纪之交，第一次互联网泡沫破灭，美国经失业率创下20世纪80年代以来新高，实际美联储主席保罗•沃克尔通过提高利率降低济陷入低迷，实际GDP同比增速从2000年GDP同比增速从2008年底至2009年Q3连通胀，却无法解决经济停滞问题上半年5.3%逐季下降到2001年底的0.15%续四个季度为负2001年颁布《经济增长与减税协调法案》，1981年颁布《经济复苏和税收法案》，2010年颁布《减税法案》，扩大遗产税、企降低个人所得税和遗产税；2002年颁布《增1986年颁布《税制改革法案》。内容不仅业和个人所得税的减税力度；2012年颁布《新加就业和援助雇工法案》，降低企业所得税；涉及个人所得税和企业所得税的减税，还对减税法案》，恢复了对富人增税的政策，同时2003年颁布《就业与增长税收减免协调法美国整个税制结构进行了重大改革将面向中低收入群体的多项减税措施永久化案》，降低最高边际税率美国经济不仅走出 “滞胀”泥潭，还于美国经济增速回升且失业率下降，但相对于以减税为代表的积极财政政策，叠加以QE为1983—1988年实现战后最长的增长周期里根时代，减税对经济的提振效果有所减弱代表的宽松货币政策，令美国经济触底反弹措施效果资料来源：根据公开信息整理
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债 券宏观研究表3 中国历次增值税税率调整实行日期2014/7/12017/7/12018/5/12019/4/1下调/并档将6%、4%和3%的税率统一调整为3%四档降低为三档，取消13%的税率，将农产品、天然气等增值税税率从13%下调至11%增值税全面下调1个百分比制造业等行业16%的税率降至13%，交通运输业、建筑业等行业10%的税率降至9%测算减税规模（亿元）60038004000图5 中国个人所得税起征点调整后10年期国债收益率走势80005555555555555⼺22զ⯶⢳⼺22զ⯶⢳⼺22զ⯶⢳资料来源：根据公开信息整理
表4 中国历次个人所得税起征点调整实行日期2006/1/12008/3/12011/9/12018/10/1上调幅度（月均值）800元上调至1600元1600元上调至2000元2000元上调至3500元3500元上调至5000元，并且自2019年1月1日起实行专项附加扣除测算减税规模（亿元）120060028004000资料来源：Wind图6 AS-AD模型1\"4\"4$\"资料来源：根据公开信息整理
#\"%\"%:接着，整理我国历次增值税税率及个人所得税起征点调整过程，并研究调整后的10年期国债收益率走势（见表3、表4，图4、图5）。
通过表3、表4和图4、图5可以看出：在减税降费政策开始实施阶段，市场利率持续下行，但在政策实施后一年半左右，市场利率会呈现反转趋势。
这可以通过AS-AD（总供给—总需求）模型（见图6）进行解释：首先，在减税降费的财政政策刺激下，AS总供给曲线向右平移，总产出平衡点由A点移到B点，这一过程伴随着高增长、低通胀；其次，随后AD曲线逐渐跟随AS曲线向右平移，总产出平衡点再次逐渐由B点移到C点，这一过程伴随着高增长、高通胀。由于通货膨胀是市场利率的决定性因素，而在上述过程中通货
注：P代表“价格”，Y代表“总产出”，AS为总供给，AD为总需求。
膨胀先下降后上升，所以市场利率也有一个先下降后上升的过程。
小结
作为国家干预经济的政策工具之一，财政政策具有推动结构调整、调节收入分配、从供需两端提升总产出的作用。本文讨论了通过减税降费的财政政策提高中国潜在经济增长率的理论基础，并测算出本次减税降费对GDP增长的拉动大约在0.78个百分点。此外，通过比较中美历史上减税政策后的国债利率表现发现，市场利率在减税政策实施后呈现先下后上的走势，而利率拐点通常出现在政策实施后的一年半左右。
作者单位：浦银安盛基金责任编辑：刘颖 鹿宁宁CHINABOND2019. August61
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