我国企业直接债务融资工具比较分析

我国企业直接债务融资工具比较分析　胡志成　（中国社会科学院金融研究所博士后流动站，北京　１００７３２）　摘要：我国企业直接债务融资＿［具主要包括短期融资券　中期票据、企业债和公司债，而由人民银行和中国　银行问市场交易商协会主导的中期票据则以灵活的市场化的注册发行制度快速赢得了债券市场的青睐和重视。比　较各类直接债务融资工具的不同之处＇思考短期融资券、中期票据　、企业债和公司债的管理模式和发展前景，并　研究突破发行规模比例上限的可能性，是我国企业直接债务融资市场当前面临的最重要的发展问题。　关键谲：短　券；中期票据０企业镘；公司债　ｌ　｜｜。　文崴　Ａ文蕈编号７　１００７－９０４１—２０１０（０９）一００７６—０３　围分类号　Ｆ８３０．９ｔ一、企业直接债务融资工具之间的比较分析　注册机制发行流程短、速度快，　日－投资者可就　拘于我周的经济管理体制，我国企业直接侦务融　资］－具分属不同的部门监管，各自的监管模式、运行　特定投资需求向主承销商进行逆向询价，具有“灵活　多变、量身定制”的特点。注册制的灵活高效可以提　高市场参与程度和活跃度，使投资人成为权责匹配的　真正市场主体，有助于发行人提高融资效率，降低融　资成本，也是我国债券市场未来发展的方向所在，因　此人民银行和中国银行问市场交易商协会主导的注册　制下的短期融资券和中期票据，对我企业直接债务融　资市场的发展将产生深远意义。　（二）交易方式不同。　方式也不尽相同。短期融资券、中期票据、企业债和　公司债在我同最主要的区别在于监管模式和交易方式　的不同。　（一）发行模式不同。　短期融资券、巾期票据由人民银行、中国银行间　市场交易商协会实行注册制和自律管理，并在全国银　行问债券市场交易；企业债由发改委实行核准制，其　中中央企业还必须接受同资委的管理，企业债在证券　交易所和全国银行问债券市场交易；公司债由证监会　实行一次核准、分期发行管理制度，并在证券交易所　目前，短期融资券和中期票据在全国银行间债券　市场交易，企业债在全国银行问债券市场、证券交易　所交易，而公司债仅在证券交易所交易。　证券交易所参与者比较广泛，适合不同投资者，　例如保险公司、基金公司、央企财务公司、企业、个　人投资者只要通过交易所开户，都能参与交易。证券　交易所交易是通过交易系统集中竞价撮合交易，自动　交易。企业债和公司债从本质上看，只是名称不同而　已，它们最大的区别在于监管部门不同。企业债和公　司债目前虽然实行核准制，但仍旧带有浓厚的行政审　批色彩，而中期票据则实行灵活高效的注册制。其中，　核准制采用的是实质性管理原则，目的在于禁止质量　完成债券交割和清算。由于债券投资具有现金管理的　作用，其交易通常表现出大宗批发交易的特性，而交　易所的集中竞价撮合交易机制难以满足大宗非连续性　交易需求，Ｉ大ｌ此，／卜利于债券的流动性。　差的证券公开发行，目前没有发债额度限制，凡符合　发债规定标准的债券均可获得批准，但是还必须要经　主管机关批准，　符合临管机构制定的适于发行的实　质性条件。注册制是一种完全市场化的发行方式，实　现了市场主体的自律管理。只要有市场需求，企业在　中罔银行间市场交易商协会进行注册之后，债券随时　可以发行，而对债券产品的风险、价值判断及是否接　受产品发行的决定均来自于市场。　收稿日期：２０１０—０８—０５　全国银行间债券市场主要是一些金融机构参与交　易。其组织成员包括了各类金融机构、非金融机构法　人以及企业年金基金等，基本覆盖了我目的金融体系，　全国银行问债券市场已渐渐演变为我国债券市场的主　导力量。我国全国银行问债券市场交易模式采用了国　作者简介：胡志成（１９７６一），男，湖北孝感人，高级Ｔ程师，博士，中国社会科学院金融研究所博十后，供职于中罔电力财务　有限公司。　＿Ｉ［　三　外发达国家占主流的场外报价驱动交易模式，交易双　方通过交易系统界面以询价方式与自己选定的交易对　手逐笔达成交易，然后根据双方约定的清算路径，自　行清算，并引入电子化的报价驱动交易。　另外，短期融资券、中期票据、企业债和公司债　其他方面的区别还表现在发行主体、期限、有无担保、　募集资金用途的限制等。比如，在发行主体方面，短　期融资券和中期票据的发行主体比企业债、公司债宽　泛，只要市场能够接纳，凡具有法人资格的非金融企　业均可发行，而企业债是南中央政府部门所属机构、　同有独资企业或国有控股企业发行，公司债南上市公　司发行；存募集资金用途的限制方面，短期融资券和　中期票据的募集资金只要用于本企业的生产经营即　可，而企业债和公司债对资金用途进行了较为严格规　定，募集的资金投向要符合国家产业政策和行业发展　方向。具体　别如表１所示。　二、企业直接债务融资工具之间的协调发展问题　目前，我国对企业直接债务融资Ｔ具的核准或者　注册实行的是分割管理，短期融资券、中期票据、企　业债和公司债分属于不同的监管机构监管，．』二ｒｆｉ交易　地也不尽相同，这种分割监管及其所造成的债券市场　的分割，降低了企业直接债务融资的积极性。　针对目前短期融资券、中期票据、企业债和公司　债债券市场分割管理的现状，我们应认真思考并优先　解决以下两个问题。　（一）管理模式的选择问题．　．目前，企业直接债务融资债券的发行与峪管仍旧　处于彼此相对独立的状态。人民银行负责管理发行一　年期以下的短期融资券；一年期以上的债券中，企业　债由发改委管理，公司债由证监会管理。人民银行和　中国银行问市场交易商协会管理的中期票据，在某种　程度上打破ｒ原有债券市场的分割状态，原先的市场　平衡被打破。中期票据采取了没有试点、没有批次、　不预设规模的开放式姿态，市场化程度很高，挤压了　企业对于企业债和公司债的需求，并进一步加速了全　国银行间债券市场的扩张。　企业对直接债务融资工具的市场化选择说明注册　制适应了我罔当前经济和资本市场的发展步伐，说明　全国银行间债券市场场外报价驱动交易模式是我国债　券市场未来发展的的主要方向。　（二）发行规模及其协调问题。　自上世纪９０年代中期以来，我国企业债券发　行一直执行“累计债券总额不超过公司净资产额的　４０％”的规定。时至今日，４０％这一规定已经成为企　业直接债务融资的天花板，严重限制了企业融资需求。　表１　短期融资券、中期票据、企业债和公司债比较　短期融资券　中期票据　№债　公司债　管理　人民银行、中国银行间　部门　市场交易　发改委　证监会　商曲ｌ△　境内注册登记的具有法人资格　沪、深证券交易所ｒ市　发行　具自法人资格的非金融　的企业，一般中央政府部门所　的公司及发行境外上市　主体　企业　属机构、　有独资企业或国有　外资股的境内股份有限　控股企业。　公司。　沣册发行。存中同银行　氲接市核发行。ｑ　央直接管理　核准发行。证监会受到　ｕ－市场交易商协会注　企业的申请材料直接申报；同　申请文件后，５个工作　发行　册，注册有效期２午；注　务院行业管理部门所属企业　口内决定是甭受理；受　申报　册有效期内，　业ｌ丰体　的巾报材判ｒｆ】行、　管理部门转　理初审后，发行审核委　制度　信用级别低于发行注册　撤；地方　ｆ｝＝业的申请材料由所　员会审枝中请文件，作　时信ＨＪ级别的，发行沣　省、自治区、自辖巾、计划　Ｈ｛核准或者不予核准的　册自动失效。　单列市发展改革部门转报。　决定。　短期融资券　中期票据待　小超过最近一期末净资　发行　待偿还余额　偿还余额不　超过企业净资产（小包括少　，　额的４Ｏ％；金融类公　规模　不得超过企　得超过企、』　数股东权益）的４０％司的累计公司债券余额　业净资产的　净资产的　。　按金融　业有关规定计　４０％　４Ｏ％　算。　符合陶家产、ｆ　政策和行、『ｋ发展　应用于企业　应用于企、　『方向，所需荆ｊ关手续齐令：　产绎营活　生产经营　（１）用丁固定资产投资顺目　动，并在发　募佬　确披露具体　行文件中明　资本金制度的要求，原　行文件　｝Ｉ明　动，并在发　的，麻符合同定资产投资项目　卜累　资金　资金用途。　确披露具体　计发行额小得超过该项日总投　必须符合股东会或股东　企业在短期　资金用途　资的６０％　大会核准的ｊ｝】途，投向　企、　Ｉ在　期　（２）用ｒ收购产权（股权）　合幽家产业政策月符　融资券存续　票据存续期　的，比照该比例之行。　。　期内变更辣　内变更募集　（３）Ｈｊ¨｜调整债务结构的，　集资金用途　资金用途应　不受该比例限制，仍企、　ｌ应提　麻提　披　提前披露供银行Ｍ意以债还袋的证叫；　。　（４）刖于补允营运资金的，　不超过发债总额的２０％。　企业债券的利率山发行人与其　债券　债务融资ｒ．具发行利　主承销商根据信用等级、风险　发行价格［１］发行人与保　利率　率、发行价格和所涉费　程度、市场供求状　等因素协　荐人通过市场询价确　牢以『　场化方式确定。　商确定。但不得高ｊ‘相同期限　定期存款利率的４０％。　发行　不超过般２　１　０　般３　１Ｏ年刘限　以５年为　年　年，以５年　一般３－２０￣ｔ‘，以１０４Ｖ为　ｔ　，为主　口ＪＩ｝ｊ请一次核准，分期　企业在注册自效刺内可　发行。口核准发行之日　次发行或者分期发行　起，　在６个月内首期　债务融资工具。企业应　发行，剩余数量应当在　发行　注册后２个月内完成酋　须　批准文件引发之Ｈ起曲个　２４个月内发行完毕。首　时间　ｊ｛ｆ』发行　业如分期发　川内完成发行　｛｛Ｉｊ发行数　应当不少于　行，后续发行心提前２个　总发行数量的５０％，剩　Ｔ作门向中　银行间Ｉ　余期发行的数量由公司　场交易商协会备案自行确定，每期发彳ｊ‘完　。　毕后５个Ｉｌ作日内报中　国证监会备案。　刘公剐债券发行没有强　业町发行无担保信用债券、　制性担保耍求。若为公　资产抵押债券、第三方　保债　剥债券提供担保，担保　权。　范ｌ制包括债券的本金及　担保　不要求担保　为债券的发行提供保证的保证　利息、违约金、损害赔　形式　人应当贝柯代为清偿债务的能　偿金和实现债券的费　力用　以保证方式提供担　让，保　Ｊ皿当是连带责任保　保的，应当为连带责任　。　保ｍ：，ｎ保让人资产质　量良好　应由金融机构承销。企　业町自土选择　承销　巾具柯承销资格的证券经营机　承销　商。需要组织承销团　构承销的，由　承销商纽织承　。　销团。　交易　个　银行州债券市场　全　银行间债券『　场、证券交　券交易所　场所　易所　国务院《企、ｌ　债券管理条例》　（１９９３￣１－．８　２Ｈ颁布）；旧家　法律　人民银行《银行问债券　发改委《关丁推进　【　债券市　证监会《公司债券发行　法规　『“场非金融企业债务融　场发展、简化发行核准程序有　试点办法》（２ｏｏ７年８　依　资工具管　办法》（２００８　关事项的通知Ｉ》（２００８年１月　月１４　实施）年４月１　５Ｈ实施）。　２¨颁布）；…资委《中央氽　。　业债券发行管理暂行办法》　（２００８年４Ｊ』３Ｈ颁布）　ｌＡＩ　２　０　１　０　总４０９期　刻不容缓。　综上所述，注册发行制度是我国企业直接债务融　资工具的发展方向，而人民银行和中国银行间市场交　易商协会主导的中期票据正是以其灵活的市场化的注　册制快速赢得了市场青睐。思考并解决短期融资券、　中期票据、企业债和公司债的发行管理模式，并研究　突破４０％比例上限的可能性，是我国企业直接债务融　资市场发展所面临的最直接问题，也是我国落实围务　院“要求继续抓紧落实债券市场发展问题，提　要改　变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，　促进资本市场协调发展”的关键一步。　参考文献　［１］崔宏．中国企业债券市场呼唤“违约债券”［Ｊ］．银行家，　２００９，（１０）．　另外，我国企业净资产在一段时间是稳定并缓慢增长　的，企业直接债务融资市场每年的增长速度也就因此　被被４０％所限制。　［２］杜娟，陈娜，游静．中国中期票据业务的绩效分析［Ｊ］．经济　研究导刊，２００９，（６）．　发行规模另一个值得商讨的问题是，短期融资券、　中期票据、企业债和公司债的发行是四者债券余额的　总和不得超过企业净资产额的４０％，还是各自分别不　得超过净资产额的４０％，这个问题并没有得到一个权　威部门统一的明确规定。在具体操作上，中期票据、　企业债和公司债大致遵循累计债券余额或待偿还余额　的总和不超过净资产４０％的原则。那么，随着企业的　不断壮大以及债券市场的不断完善，４０％这一比例已　不足以满足企业的资金需求。发行规模的放宽和阔大　［３］陈晖，岑雅衍．我国债券市场监管中的利益冲突分析［Ｊ］．湖　南师范大学社会科学学报，２００９，（４）．　［４］张雪莹，李琳．中期票据市场发展的国际经验［Ｊ］．中国货币　市场，２００８，（５）．　［５］肖宇，罗滢．中国债券市场的发展路径［Ｊ］．宏观经济研究，　２００９，（２１．　（责任编辑：张浩；校对：ＺＨ）　（罐罐上接第４４页）级政府财政和战略投资者组成，　股权占比相对均衡，避免一股独大造成对企业的绝对　控制。联合银行再用股本金对辖内机构参股，成为各　农信社法人的股东。股份制改造后，联合银行按照公　中小企业的余融服务功能，改制不改“姓”，不论怎　么改，仍属农村金融范畴。农商行急于脱农，盲目向　外扩张，从长远来看，既不符合自身的战略定位，也　与中央关于农信社改革的精神南辕北辙，必须及早予　以制止。二是继续贯彻国务院文件精神，重申农信社　管理权属于省级政府，不能层层下放给地方政府。历　史的教训是深刻的，农信社改革之前形成的大量历史　包袱大部分是涉政不良贷款，至今仍困扰着部分农信　社的生存发展，现在若放任地方政府对农信社的干预，　司治理实行企业化运作。各法人社通过对联合银行的　人股获得服务，联合银行统筹资源为辖内机构提供其　自身想办办不到或单干成本不划算的金融服务，如人　力资源管理、产品研发和设计、信息技术系统建设、　结算等，解决单个法人的弱势性问题。省政府通过联　合银行划　法人社间接入股，变行政授权管理为资本管　理，按照市场的规则调控和引导农信社立足当地、服　乃重蹈覆辙。　是省联社继续按照银监会要求的“管　理、服务、协调、指导”八字职能坚守岗位，在重点　做好服务Ｔ作的同时，管理也不能放松，避免农信社　叶ｌＪ现管理空白期，酿成新的风险。管理方式、方法则　要根据各机构的管理水平和发展现状区别对待，实行　科学分类管理。　（特约编辑：梁红漫；校对：ＬＨＭ）　务“　农”，并加强对辖内机构的信贷风险监测、合　规性管理和审计监督，解决农村金融公共性问题。　（三）改革新政出台之前，继续落实国家政策，　保持改革连续性。　一是根据中央［２００９］１号文件精神，农信社要稳　定县域，改革的最终目标是增强农信社对“三农”和　ｌ　三