复星集团资本运营分析

复星集团资本运营分析

一、 集团简介：

1、集团概况：

上海复星高科技（集团）有限公司创建于1992年11月，1994年成为上海第一家民营高科技集团型企业。自创业以来，复星集团在社会各界的关心和帮助下，通过十年坚实的发展，在现代生物与医药、房地产、信息、商贸流通、金融、钢铁等产业领域，取得了良好的业绩。2002年，复星集团在中国企业500强中名列197位，同时名列全国民营企业10强第7位。

2、股权结构：

复星高科技（集团） 58% 18.05%复星信息 复星实业(医药) 复地集团（地产） 45% 北京金象复星大药 广西花红药业 90% 48% 90.5% 22% 96.25% 45% 复星投资 友谊复星 河南信阳 天津药业 复星医药 13.25% 29.98% 15.04% 67% 32.19% 豫园商城 友谊股份 羚锐股份 天药股份 武汉中联药业 49% 53.33% 51% 国药集团医药 56.89% 上海联华 上海童涵春 制药 54% 重庆医药工业研究所 51% 德邦证券 重庆药友制约 24% 上海雷允上北医药

3、集团核心业务：

 医药领域：公司围绕“打造生物与医药联合舰队，成为医药新经济代表”的战略目

标，以药店与医院为终端客户，经过上市以来快速、稳健地发展，已经形成医疗诊断产品、药品制造及销售、医疗器械三大具有核心竞争力和行业地位的主营业务板块。

 房地产领域：复地集团是复星集团控股的主营房地产开发与经营的大型企业，形成

了以地产开发为核心业务，营销策划、置换服务、工程监理为辅助业务的公司架构。以\"共创理想空间\"为经营理念，以准确的产品定位、多项目管理的能力和良好的售后服务体系，逐渐奠定了在上海房地产开发市场的优势地位。  商贸流通领域：通过入股上海豫园旅游商城股份有限公司、上海友谊集团股份有限

公司、与各地著名医药流通企业的合资，积极向商贸流通领域拓展，形成了如\"豫园商城\"、\"联华超市\"、\"老庙黄金\"、\"复星大药房\"、\"金象大药房\"、\"永安堂大药房\"、\"雷允上（北区）药房\"、\"上海药房\"等一批国内外知名的商业品牌群体。

4、发展历程：

第一阶段：主要是公司摸索业务经营，完成资本原始积累阶段（咨询——生物医药）

1992年11月 广信科技咨询公司成立，主营业务市场调查和咨询 1993年，广信更名复星

1995年，PCR乙型肝炎诊断剂成功，盈利1亿元

第二阶段；复星实业上市，筹集发展资金，确定公司发展主营业务——医药行业

1998年，复星实业改制上市，募集资金3.5亿，积极发展医药产业

第三阶段：复星实业打造复星医药的“联合舰队”，建立医药、地产和信息三大产业体系

2001年8月，复星集团完成复星实业———友谊复星———友谊股份———联华超市的控股链。 2000年2月，复星实业收购河南信阳信生制药有限公司90.3%的股权，间接持有羚锐股份（第二大股东）。

2001年5月，复星实业参股天津药业集团有限公司，间接控股天药股份。 2002年5月,复星实业所属上海复星医药产业公司参股武汉中联药业。

2002年6月,复星实业在渝合资组建的重庆药友制药有限责任公司和重庆医药工业研究院有限责任公司。

2002年6月，复星实业收购豫园商城，间接控股上海童涵春制药厂 2003年1月16日，复星集团和中国医药集团总公司共组注资组建国药集团医药控股有限公司。

5、关键事件：

 1995年，PCR乙型肝炎诊断剂成功，盈利1亿元  1998年，复星实业改制上市，募集资金3.5亿

 2001年8月，复星集团完成复星实业———友谊复星———友谊股份———联华

超市的控股链。

 2002年6月,复星实业在渝合资组建的重庆药友制药有限责任公司和重庆医药工业

研究院有限责任公司。

 2002年6月，复星实业收购豫园商城，间接控股上海童涵春制药厂  2003年1月16日，复星集团和中国医药集团总公司共组注资组建国药集团医药控

股有限公司。

二、 资本运营模式分析

复星投资理念（郭广昌访谈）：

资源是企业发展的源泉，谁掌握的优质资源越多，谁就越能掌握发展的主动权。所以，复星一直以来，都把资源问题当作核心问题来考虑。资源的获取有两种方式，一种是自己培养，一种是你去整合外部的资源。怎样去整合，不是只靠钱买，而要用复星的优势资源去整合外部的优势资源，达到一加一大于二的效果。这样也保证了整个社会资源的优化配置，不造成资源重复投入的浪费和沉淀。

能买的不租，能租的不建。产业运作是为资本运作服务的，一为资本运作提供概念和载体，二为资本运作提供所需现金流。

复星的整体战略思路：多元化投资，专业化管理

复星强调企业在充分做大的同时也要充分做小，所谓做大就是跨行业、跨地域、跨所有制、多元化、国际化、上规模；所谓做小就是指充分的专业化，我们要让每一个专业公司，在自己的专业领域内，以自己的专业优势和品牌优势去参与竞争，成为本专业的一流企业。

复星投资平台理论：形成“复星集团——上市公司——企业”三个层面的平台。复星集团

作为第一层面，它的主要作用就是为企业猎取优秀的人才、为企业发展寻求足够多的资金。上市公司作为第二个层面，作用就是搭建平台，把产品经营与资本经营嫁接起来，围绕企业的生产销售，进一步整合互补性资源。而作为底层的生产企业，最根本的任务是在市场竞争中获胜，确立在同行业中的领先地位。

具体模式：

1、 善于利用公司间的股权关系，凭借娴熟的股权转让操作，建立一系列公司控股链，实现

集团战略性布局。 娴熟的股权转让操作：为便于收购企业的运作，与目标企业的关联公司合资组建新公司，在合资新公司与关联公司间进行一系列股权转让，从而可降低收购成本，待最终完成收购后集团内进行股权转让以整合资产。

复星参股友谊股份，间接控股上海联华

A、友谊复星集团受让友谊集团 复星集团 所持友谊股份部分股权 友谊复星集团

友谊集团 友谊股份 上海联华 投资联华超市的理由：（1）可以使复星实 业在较短的时间里，以相对低的成本，拥 复星集团 有1000个销售网络。而且，从目前联华超 友谊复星集团 市网点建设的情况看，其数量及覆盖面还 将快速扩大。（2）复星实业认为，与联华 友谊集团 超市的关联关系，将有利于公司在扩大产 品销量的同时，取得包括价格谈判在内多 友谊股份 方面的“沟通优先”。公司董事会强调，医 药销售也是公司主营业务之一。今年公司 拟发行可转换公司债券投资重点也是医药 上海联华 流通领域。联华超市目前是国内最大的连 锁经营企业，有比较成熟的连锁经营管理 经验，借助联华超市现有的网点资源优势、 复星集团 连锁经营管理优势，对公司顺利实施医药 连锁经营将起到重要作用。 B、复星实业受让复星集团所持友谊复星实业 复星集团的股份友谊复星集团 友谊集团 友谊股份 上海联华 C、形成控股链 复星集团——复星实业——友谊股份——上海联华

此外，复星收购豫园商城，采用同样的手法。

复星实业——复星投资——豫园商城——上海童涵春制药厂 投资豫园商城的理由:第一是黄金珠宝的品牌及零售连锁店。复星可以借此渗透 到黄金珠宝业的要素市场发展；第二,核心商业区的发展。入主后,复星可以一方 面将现有的豫园商圈进一步做大,另一方面积极配合上海市城市建设规划中的大 规模南外滩改造工程,将正处于南外滩核心位置的豫园商圈与复星旗下的房地产业形成联动；第三,豫园商城的稳健经营,可以使复星每年有稳定的收益。

2、 适当通过资本市场或银行筹措资金，为企业的进一步发展提供坚实的基础

复星实业融资情况一览表 融资时间 1998年 2000年7月 2002年 2002年11月 融资方式 A股首次发行 配股 可转换债券 银行借款 融资金额（亿） 3.5 4.5 11 23

尽管公司融资力度有限，但公司高层已表现出加快资本市场融资步伐的决心，而且积极制定实施集团控股公司分拆上市融资计划，从而为公司的资本运作提供充足的资金。

复星集团旗下控股的地产公司复地集团拟在香港股上市，计划筹集资金8.32亿港元至10.96亿港元；持股96%的上海克隆生物高技术有限公司本来准备今年初在香港上市；持有20%股份的上海德律风根微电子公司被光大证券列入推荐国内创业板上市的首批名单；以钢铁产业为主营业务的唐山建龙，上市的目标地也在香港。

3、 大量地与优秀的国有企业合资合作，通过提供复星的优势资源，为合作的企业提供一个

能够进一步发展的舞台，快速获得高额回报利润（公司是集团实现利润回报的工具）。 目前复星有20多家药厂，只有一家是复星自己建的，其余是合资的。复星

认为自身在兼并的时候成本不高，但是却产生很大的协同作用。

（1）合作企业的标准： ①企业要有竞争力

②在行业中要有相当的地位 ③投资当年有比较好的回报

在与企业合资合作时，十分重视目标企业的团队管理能力。影响复星投资决策的最

为重要的关键性因素是目标企业的团队管理能力，复星认为一个好的团队，不仅可以降低投资的成本，而且还可以增加集团在该专业领域的优势。

在与企业合资合作时，十分重视目标企业的快速实现利润回报的能力，即注重企业

的现金流价值，而不是企业的战略价值。

目前复星实业控股及参股的医药公司2001年度经审计的净资产收 益率分别为：上海复星药业有限公司14.6％，上海药房股份有限公司 24.21％，北京金象复星医药股份公司6.34％，上海雷允上北区药业股份 公司8.96％，上海新世纪药业有限公司9.09％，北京永安复星医药股份 公司15.2％，湖州复星医药有限公司10.86％。目前与复星实业有资产关 系的医药商业企业的净资产收益率均远高于行业平均净利润率。 （2）产业选择标准：“反周期投资”理念，即在产业周期的变动中发现企业的价值。复星在实行多元化扩张战略时，往往选择处于低潮的行业介入，利用资本优势，迅速壮大。

钢铁业一向被人视为夕阳行业，但复星斥资3.5亿参股全国最大发营钢铁企业唐山建

龙；证券公司遭重创之时，复星又逢低介入证券业，豫园商城和复星投资出资共同组建设立德邦证券有限责任公司。复星在1990年代中期进入房地产组建复地集团时，房地产正陷入泡沫破灭后的萧条。

投资房地产的理由： 截止到2002年，房地产行业已经连续五年保持两位数增长，特别是住宅产业由于存在巨大的消费需求，使以住宅开发为主的公司获得较好的收益

巨大的房屋消费需求给我国房地产企业带来发展空间，业态的创新、房地产与金融更深入地结合是提高房地产盈利能力的重要途径，并将由此催生出中国房地产业的龙头企业。

上海房地产市场近年供需两旺，增幅与上海GDP增长基本同步，成为上海房地产上市公司业绩突出的因素之一。汉唐证券的研究报告显示，上海房地产上市公司平均利润远远高于同期全国平均水平，2001年，前者平均净利润为5525.1万元，全国平均水平为3386.19万元。上海申办2010年世博会成功对上海楼市是一巨大利好的影响。

投资钢铁业的理由：

2015年,我国市镇人口将由2000年的4.56亿人，达到6.66亿人，增加2.1亿人，城镇化水平由2000年的36%达到45%。小城镇的建设将带动城市基础设施和住宅投资,将是今后钢材巨大的潜在市场。此外，机械、汽车、房地产的蓬勃发展也为钢材消费注入了强大的活力。

90年代以来，中国钢材消费虽然已经进入世界头号大国的位置，但人均消费量与发达国家相比仍有较大差距。2001年中国的人均消费量约为130公斤，而日本、韩国、台湾和美国分别为560.1、537.1、924.5和442.2公斤，因此，在今后较长的一段时间内，中国钢材需求还有一定的增长空间。

2002年全行业取得了良好的经济效益，重点大中型企业实现销售收入4500亿元，同比增长18%，实现利润250亿元，同比增长42.84%。两年前，复星集团斥资3.5亿元投资了唐山建龙钢铁公司，两年即收回投资。

投资证券业的理由：

①目前券商普遍亏损，收购成本低

②中国证券市场85%的份额3年后将被15家左右券商垄断，具有潜在的利润回报 ③证券公司对集团的投资行为能提供建设性意见

（3）复星实业收购兼并根据公司战略布局（立足华东、华北，并逐步向华中、华西和华南辐射），有选择性地进行区域扩张，特别重视医药连锁的零售业务，最终建立全国统一的医药连锁经营网络体系。

华北市场：北京金象复星大药和北京大型药业国企――永安医药公司，看中北京金象和

永安发达的医药零售网络，开拓京城医药市场

华中市场：武汉中联药业，武汉中联是中国连锁药店先锋企业深圳中联大药

房跨区域连锁的先行棋子，可以开辟华中的医药零售网络，介入市场庞大的华南地区

西南市场：西南地区著名制药企业重庆药友，其核心产品阿托莫兰市场销售额大；西南

地区化学制药研发重点企业重庆医工院在改制后加速发展，2002年在研产品75个，并在化学原料药的研发、制造方面形成了核心竞争力，并进入了国际市场。

2002年复星实业主营业务分地区情况表 单位：万元 地区 上海地区 重庆地区 其他地区 主营业务收入 77389 17284 8493 占主营业务收入的比例% 75.46 16.85 8.28 主营业务收入比上年增减% 6.33 重庆地区的业务扩张，给公司带来可观的收入，特别是著名制药企业重庆药友，其核心产品阿托莫兰2002年销售额达到9500万元，足以证明公司进入重庆市场的正确性。

（4）复星对兼并后企业的资源整合：复星整合的关键是发现该行业最优秀的人，最优秀的团队。

复星在对外投资方面重视协同效应，且方式主要是跟别的公司合资合作，因此复星在并购后的整合战略是共生型整合战略，即复星对被兼并企业给予高度自治，而在战略性能力方面则相互依赖。

管理决策：复星大多和优秀的国有企业的合作，因此帮助被投资的企业实现产权多元化和建

立现代法人治理机制，建立一整套科学的决策机制和激励机制，同时把握企业整体发展方向，集团不干预其具体日常运营管理。

人力资源：复星在合作时非常重视管理团队，只有在认可其管理水平的情况，才会考虑合作。

因此复星在并购后不会更换高层领导，一般只派财务人员帮助管理财务，确保对公司的财务状况信息的掌握。同时整个集团建立一整套激励机制，聚集了一大批不同背景、专业的优势人才，公司的核心管理层年轻、稳定、有冲劲，具有较强的创业精神和学习能力，公司极为关注人才队伍建设，为各类人才提供充分发挥和发展的舞台和空间，形成了优秀的经营团队，确保公司决策的科学性。

企业文化：复星提出了建设以“开放型文化、学习型组织、创业型团队”为核心内容的企业文

化，包含两方面的含义：一是乐于接纳比自己强的人才加入自己的团队，二是要学习别的企业的长处。复星对被并购的企业采取“开放的文化”，即把复星的企业文化和被并购企业的文化相互融合，对原有的企业文化进行不断地提炼和修正，从而使之具有更大的开放性和融合度，最终达到管理层和员工之间的共同认可。

营销网络：利用被并购企业的产品营销网络，完善复星的全国性医药流通网络，通过医药网

络把复星和被并购企业联成一个整体，加强产业的一体化，增进被并购企业的融合。

服务平台：复星实业内部建立战略、财务、法务、市场、销售、研发、质量、生产等十七个

服务条线，每个条线的负责人都是在行业内非常资深和有经验的高级人才，许多都是著名跨国医药企业中国地区该业务的负责人，是具有本土化经验的国际化人才。通过这样一个条线服务体系，为所投资的企业提供服务产品，包括该条线业

务的咨询服务和国际先进企业的解决方案，根据各企业的实际情况，用科学的方法制定出切合企业需求的各项业务方案和决策，帮助被投资的企业提升管理水平和经营能力。

（5）在集团投资理念和标准的指导下，围绕“打造生物与医药联合舰队，成为医药新经济代表”的战略目标，以药店与医院为终端客户，形成医疗诊断产品、药品制造及销售、医疗器械三大具有核心竞争力和行业地位的主营业务板块，发展壮大主要产业，使上市融得的资金获得最大回报，为集团资本运作提供充足的现金流。

A、 通过投资赢利性较好的企业，形成新的生产经营能力，通过分享其经营成果，获

得收益，实现资本长期的可持续的保值增值

复星1998——2000年投资一览表 单位：万元

年度 投资项目名称 上海复星朝晖药业有限公司技改项目 收购河南信阳信生制药有限公司90.3%股权项目 投资组建上海复星网络发展有限公司项目 受让上海复星长征医学科学有限公司22%股权项目 组建上海复星生物医药研究院有限公司 增资参股上海新亚药业金山有限公司项目 资金来源 投资 金额 10,042 募集资金投入金额 10,000 项目进展 投资收益 2000年度 2000年配股 投资回收期为6.6年 2000年度 2000年配股 3,450 3,450 投资回收期5.68年 2000年度 2000年配股 10,417 10,000 投资回收期为7.97年 2000年度 2000年配股 1,328 1,328 投资回收期3.8年 2000年度 2000年配股 6,720 6,720 2000年度 2000年配股 A股首次发行 A股首次发行 A股首次发行 1,500 6,600 3,000 1,122 1,500 6,600 3,000 1,122 已实施 投资回收期5.18年 1999年度 投资克隆公司 1999年度 投资控股上实医大公司 1999年度 收购上海静安制药有限公司40％股份 收购康仁医学科学有限公司中34％的股份 1999年度 A股首次发行 2,430 2,430 已实施 年增利润678万元，回收期3.5年 动态投资回收期为2年 年新增税后利润3157万元，回收期2.96年 1998、1999年收益为209万元、800万元 1998年新增净利润1999年度 投资控股五详药业 在150家医院新建研究应用中心 A股首次发行 1,500 1,500 更换 1999年度 A股首次发行 15,100 15,100 已实施 1999年度 投资诊断试剂生产基地 A股首次发行 12,685 12,685 已实施 1998年度 收购上海创新科技公司 1998年度 投资控股摩天公司

A股首次发行 A股首次发行 3,422 3,000 3,422 已实施 3,000 更换

556万元 1998年度 投资控股永信公司 A股首次发行 6,600 6,600 更换 年增利 复星2000——2002年度重要对外投资收益一览表

关联公司名称 上海复星医药产业发展有限公司 天津药业集团有限公司 上海友谊复星（控股）有限公司 广西花红药业 北京金象复星药业股份有限公司 重庆医药工业研究院有限责任公司 重庆药友制药有限公司 豫园商城 投资时 间 2000 2001 2002 2002 2002 2002 2002 2002 投资额 （万元） 3450 14849 19200 3068.18 6121.08 3128.91 6831.68 23400 投资收益 （万元） 3484 4049 1230.12 1851 979 220 2975 9432.566 相关控股上市公司或核心产品、服务 羚锐股份 天药股份 友谊股份、联华超市 花红片 金象连锁大药房 化学原料药开发 阿托莫兰 黄金、珠宝 附注：1、上海复星医药产业发展有限公司原名为河南信阳信生制药有限公司 2、天津药业集团有限公司的投资收益为2001年和2002年总和，其余的投资收益皆为2002年的数据 公司以“打造生物与医药联合舰队，成为医药新经济代表”为战略目标，经过一系列对外投资并购，积极整合医药行业，最终形成医疗诊断产品、药品制造及销售、医疗器械三大具有核心竞争力和行业地位的主营业务板块。

2002年复星实业主营业务分行业、产品情况表 单位：万元 项目 主营业务收入 59897.22 16370.15 10479.81 12699.92 主营业务成本 39760.67 10913.94 3040.76 11608.39 毛利率% 主营业务收入比上年增减% 71.90 13.81 -1.09 73.47 主营业务成本比上年增减% 72.68 9.82 -27.35 80.97 毛利率比上年增减% -0.88 7.83 17.33 -30.61 药品制造及销售 医疗器械 诊断产品 代理进口品 33.62 33.33 70.98 8.59 复星医药领域三大主营业务板块的形成，集团核心竞争力的提升，这一切都得益于公司的医药产业链的横向和纵向的投资并购。从公司2000——2002的财务指标对比同样也说明公司的多元化投资、专业化管理理念的正确性。

复星实业2000——2002主要财务指标对比

项目 2002年度 2001年度 2000 年度 主营业务收入 主营业务利润 净利润 每股收益(元/股) 每股净资产 1,031,661,305.27 355,497,533.02 147,210,216.49 0.385 3.851 727,844,514.14 271,368,300.00 135,517,563.64 0.461 4.303 579,520,794.44 262,022,936.44 128,515,536.10 0.43 3.90

每股经营活动产生的现金流量净额 净资产收益率(%) 0.268 10.444% 0.232 10.721 0.471 11.22 净利润的稳步增加，给公司带来稳定的现金流，为公司的资本运作提供充足的资金，实现产业规模的进一步扩大。

B、在从事产业投资的同时，利用闲置资金投资金融产品获得价差收益，不仅提高资本的流动性，而且实现资本的保值增值

 2001年1月，公司以每股17.49元的价格认购广电股份增发的股票1000万股，变现

后获利2000多万元

 2000年9月，复星实业几个控股子公司将8000万元委托兴业证券资产管理，随后

将托管期提前至2001年6月30日，收回全部本金，并得到投资收益645万元。  复星实业2001年报显示，股票投资获利3849.5万元。 

资本运营综述：

复星集团在资本运营和产业扩张时极其重视协同效应，充分借助别的企业资源，凭借集团的优势（人才、科技和市场营销网络）与有竞争力和高额利润回报的企业合资合作（参股—控股—绝对控股），实现集团的战略布局和利润回报，最终实现集团规模的迅速扩大。

三、 资本运营成功因素

1、具有优秀的领导团队：

核心决策层具有名牌大学教育背景，计算机与生物制药扎实的专业知识，同时具有很好的把握机会的能力（敏锐的商业嗅觉）。PCR乙型肝炎诊断剂成功，正是计算机和生物相结合的产物，对医药行业的发展前景有较强的把握能力。

2、 坚持以科技为导向，重点投资生物制药（具有强大的技术支撑），新产品开发实力较强：

复星控股了国内著名的药物研发基地之一-重庆医药工业研究院；企业设有博士后工作站;是上海医药行业唯一的国家863计划成果产业化基地。强大的科研能力无疑增强了公司的核心竞争力，为公司的对外运作提供了技术优势。

3、 医药行业特点(企业多，规模小，赢利能力低)为其大规模的扩张提供一个宽松的行业环

境和政策背景：

适应国家医药行业的产业整合，复星积极尝试民营机制同国有企业的有效嫁接方式，探索建立混合所有制企业的良性发展道路（国家经贸委医药司司长于明德接受记者采访时透露，为应对加入世贸后的挑战，我国医药业将加速战略重组，用5年左右的时间，扶持建立5-10个面向国内外市场、年销售额达50亿元以上的特大型医药流通企业，建立40个左右年销售额达20亿元左右的大型企业，这些企业的销售额要达到全国销售额70%以上。 ）

4、 重视专业化的决策经营：投资决策前寻找所投资领域的能人组成团队来分析论证投资的

可行性。如果具有投资价值，将由上述优秀的管理团队来操作，充实复星实业的管理决

策层。

钢铁行业的介入，是在聘请专家论证以及实地考察后才作出复星与全国最大发营钢 铁企业唐山建龙合资合作，复星集团斥资3.5亿元投资了唐山建龙钢铁公司，两年即收回投资。

四、发展中存在的问题或潜在的风险：

1、 医药产业是许可准入的行业，每家企业都须有独立的生产权证，公司通过投资、购并的

方式进行产业拓展，因而控股、参股的企业较多、管理幅度较大，很难共享重要的营销平台，整合有一定难度，且管理费用增大。

2、 星实业积极涉入的医药商业领域中的连锁药店，处于开拓期，整个产业的业绩不理想，

而且容易受到地方保护主义的影响

3、 品生产企业没有完全完成GMP改造，技改投资成本高。

4、 星实业公司上市后，连续第四年主营业务大幅扩张，同时伴随的还有投资收益、短期借

款、三项费用、应收帐款与存货等指标增速明显大于净利润的增幅，这些指标的增长需要两年甚至更长的时间消化。如果不能合理解决现金流等方面的矛盾，进一步的兼并收购将受到负面影响。